投資研報

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　　來源：安信證券研究

　　■2020全年全A歸母凈利潤累計同比正增長2.94%，營收累計同比為2.48%，ROE上升至8.52%，營收和利潤實現(xiàn)疫情以來首次雙正增長，這意味著A股整體已經(jīng)完成了疫情沖擊下的業(yè)績填坑。這符合我們在此前年報預(yù)告專題《透視年報預(yù)告：景氣指引、韌性升級與基本面復(fù)元》中提出的觀點：“2020年四季度A股基本面大概率進(jìn)一步抬升，全年不排除實現(xiàn)盈利正增長?！贝送?，2021Q1全A歸母凈利潤同比大幅增長53.83%，營收同比增長30.61%?？紤]低基數(shù)效應(yīng)后，歸母凈利潤同比2019Q1年化增長率為8.57%，全A（非）年化更是達(dá)到15%的水平，充分驗證了我們此前反復(fù)強調(diào)的A股基本面強大的韌性。同時，A股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自Q3止跌回升已逐漸明顯，全A（非）口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造業(yè)口徑下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企業(yè)的經(jīng)營效率在不斷提升，成為A股ROE回升極為重要支撐。這點符合我們在春節(jié)前深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？》中明確：“A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升，成為2021年制造業(yè)基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。

　　■在此，我們進(jìn)一步提出：從年化增長的視角來看，A股基本面高位很有可能不在一季度，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性上行將使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也隨之延后，或有可能在今年二季度才出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為：第一，要重視PPI-CPI鏈條，景氣傳導(dǎo)在后續(xù)將逐步向CPI鏈條轉(zhuǎn)移；第二，“制造業(yè)回歸”中先進(jìn)制造的景氣趨勢將進(jìn)一步上升。結(jié)合此前我們的研究成果，新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈依然是今年A股的景氣主線，二季度應(yīng)該優(yōu)先關(guān)注電子（半導(dǎo)體等）、疫后修復(fù)板塊（零售、航空）、醫(yī)藥（生物制藥、檢測與疫苗生產(chǎn)相關(guān)醫(yī)療器械）、地產(chǎn)后周期（消費建材、家電）和汽車。

　　■一般而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，以中證500/中證1000為代表的中小市值群體呈現(xiàn)更高的盈利增速彈性和更強的邊際改善動能，在本次一季報中得到驗證。從滬深300、中證500及中證1000的歷史營收、凈利潤同比增速表現(xiàn)來看，在2016-2017年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，相較滬深300而言，中證500/中證1000確實具有明顯較高的盈利彈性；而從最新的一季報數(shù)據(jù)來看，中證500/中證1000歸母凈利潤相比2019年年化收益率達(dá)9.5%、19.3%，相比2020年改善幅度達(dá)19pct、28pct，而滬深300歸母凈利潤相比2019年年化收益率則為7.0%，改善幅度僅為6.5pct。從歷史盈利能力表現(xiàn)來看，在經(jīng)濟(jì)上行期（2016-2017、2020Q4-2021Q1）中證500/中證1000的ROE（TTM）、銷售凈利潤（TTM）及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）均具有更高的向上彈性。不難得出，中小企業(yè)對于需求轉(zhuǎn)好的邊際變化更為敏感，具備更強的邊際改善動能?？陀^而言，雖然中小市值群體具備較強的邊際修復(fù)動力，但并不代表其基本面成色可以與大企業(yè)媲美。因此，我們維持此前的判斷，配置中小市值企業(yè)重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產(chǎn)有明顯的性價比。

　　■PPI-CPI鏈條：在需求復(fù)蘇和PPI相關(guān)項轉(zhuǎn)正回升的綜合催化下，后續(xù)CPI相對PPI的回升成為大概率事件，我們認(rèn)為未來應(yīng)該持續(xù)關(guān)注其對于A股營業(yè)利潤率的影響。具體而言，當(dāng)PPI同比增速下滑時，CPI同比增速溫和回升的過程中，A股營業(yè)利潤率將從上游向中下游轉(zhuǎn)移。從目前的評估來看，零售、地產(chǎn)后周期（消費建材、家電）鏈條和食飲是最為確定性的方向。

　　■高端制造業(yè)鏈條：根據(jù)此前外發(fā)的深度專題《勇者、能者、謀者、智者——基于商業(yè)模式解構(gòu)的財務(wù)框架》，在此，我們通過“勇者”模型對未來存在進(jìn)一步擴(kuò)張可能的高端制造業(yè)細(xì)分進(jìn)行挑選。通過篩選，我們認(rèn)為當(dāng)前電子（集成電路、分立器件、印刷電路板、電子系統(tǒng)組裝及電子零部件制造）、醫(yī)藥（生物制藥、化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械（含有醫(yī)美等））、機(jī)械（工程機(jī)械、儀器儀表）、電氣設(shè)備（工控自動化、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備、儲能設(shè)備）等制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)M(jìn)一步擴(kuò)張，且實現(xiàn)盈利的可能性較大。

　　■風(fēng)險提示：全球疫情超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期。

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