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　　2月份市場大幅調(diào)整，俄烏沖突可能成為通脹擔(dān)憂向增長擔(dān)憂轉(zhuǎn)化的催化劑。盡管俄烏局勢難以預(yù)測，經(jīng)濟(jì)面臨多重風(fēng)險，市場可能持續(xù)波動，但部分資產(chǎn)定價已經(jīng)比較極限，一些風(fēng)險收益較好的交易機(jī)會值得關(guān)注。我們建議做多中國股票、減配美國債券、謹(jǐn)慎追高油價、維持黃金敞口。

　　文/中金大類資產(chǎn)配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒

　　增長擔(dān)憂可能成為新的市場風(fēng)險點(diǎn)：2月份以來，俄烏沖突升級，全球市場震蕩，主要股指大跌，油價突破100美元，黃金美元走強(qiáng)，美債利率驟降。在《俄烏局勢如何影響全球市場》中，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)地緣政治事件不會改變市場中長期趨勢，但俄烏沖突發(fā)生在高通脹背景下，具有一定特殊性，可能推動全球經(jīng)濟(jì)基本面與政策面預(yù)期有所轉(zhuǎn)向：盡管商品價格大幅上漲、CPI大超預(yù)期，但是歐美央行不但沒有加速緊縮，反而開始釋放鴿派信號，美聯(lián)儲主席Powell表示傾向于3月份加息25bp而不是50bp[1]。

　　圖表：俄烏沖突升級，石油價格突破100美元

　　資料來源：萬得資訊, 【中金公司(601995)、股吧】研究部　　圖表：美國、歐洲的CPI通脹率高燒不退

　　資料來源： Bloomberg，中金公司研究部　　美國和歐洲貨幣緊縮預(yù)期同時降溫，市場預(yù)期美聯(lián)儲3月份加息50bp的概率基本清零，歐央行的首次加息時點(diǎn)預(yù)期由今年9月份推遲至2023年。央行在通脹高企時放緩貨幣緊縮節(jié)奏，看似違背常理，其實(shí)反映地緣沖突與經(jīng)濟(jì)制裁可能加劇供應(yīng)鏈矛盾，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的增長風(fēng)險上升。2022年以來，通脹擔(dān)憂一直是市場交易的主線，海外央行貨幣緊縮、美債利率上行、股指波動增加，都是通脹預(yù)期升溫的結(jié)果。如果通脹高燒不退，生產(chǎn)成本持續(xù)提升，最終會在某個時點(diǎn)形成經(jīng)濟(jì)增長壓力，俄烏沖突可能成為通脹擔(dān)憂向增長擔(dān)憂轉(zhuǎn)化的催化劑。

　　圖表：美聯(lián)儲3月份加息50bp概率已經(jīng)基本清零

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　增長擔(dān)憂加深，導(dǎo)致海外央行面臨“兩難”困境：如果央行現(xiàn)在就放緩貨幣緊縮進(jìn)度，雖然可以緩解當(dāng)下的增長壓力和市場情緒，但控制通脹將更為困難，可能未來被迫采取更為激進(jìn)的貨幣收緊，導(dǎo)致未來的增長風(fēng)險上升。期貨市場預(yù)期美聯(lián)儲2024年開始降息，可能是未來增長風(fēng)險抬升的反映。我們認(rèn)為大部分國家仍處于經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，盡管受到地緣政治事件影響，增長壓力更可能在2023年以后凸顯，但市場可能提前交易增長擔(dān)憂。商品高漲形成通脹壓力，推高利率，壓低股指；通脹壓力衍生增長擔(dān)憂，同時壓低商品、利率、股指。通脹壓力與增長擔(dān)憂疊加，可能造成海外股指持續(xù)震蕩，美債利率小幅上行，商品價格逐漸筑頂。

　　圖表：期貨市場預(yù)期2024年美聯(lián)儲開始降息

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　圖表：大部分經(jīng)濟(jì)體仍處于經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，今年的經(jīng)濟(jì)增長壓力相對較小

　　資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部　　2月份市場大幅調(diào)整，不僅反映市場預(yù)期轉(zhuǎn)化，也受到情緒驅(qū)動與交易因素影響。盡管俄烏局勢難以預(yù)測，經(jīng)濟(jì)面臨多重風(fēng)險，市場可能持續(xù)波動，但部分資產(chǎn)定價已經(jīng)比較極限，一些風(fēng)險收益較好的交易機(jī)會值得關(guān)注：

　　？做多中國股票：經(jīng)過幾個月的持續(xù)調(diào)整，中國股指估值已經(jīng)偏低，市場情緒好轉(zhuǎn)時的上漲彈性更大，風(fēng)險增大時的下行空間更小。2月份全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，A股震蕩中小幅上行，可能反映估值韌性。

　　圖表：俄烏沖突爆發(fā)后中國a股韌性凸顯

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　隨著 “穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始改善（信貸開門紅，PMI超預(yù)期），經(jīng)濟(jì)增長可能逐漸由下行向企穩(wěn)過渡。如果海外增長擔(dān)憂加深，中國增長企穩(wěn)將進(jìn)一步形成國內(nèi)市場的相對優(yōu)勢。2022年兩會將在3月4日-5日召開。復(fù)盤過去四屆兩會期間中國市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩會之后一個月內(nèi)A股上漲概率較高。在政策著重強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”的年份，A股表現(xiàn)更好。根據(jù)資產(chǎn)配置指標(biāo)體系，信貸脈沖與風(fēng)險溢價也分別提示未來3個月中國股指或有不錯表現(xiàn)，我們建議維持超配A股和港股，結(jié)構(gòu)上在穩(wěn)增長板塊和制造成長板塊間均衡配置。

　　圖表：歷次兩會結(jié)束后20個交易日內(nèi)A股傾向于上漲…

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　*注：帶星號的為穩(wěn)增長壓力較大的年份（下同）

　　圖表：…其中面臨“穩(wěn)增長”壓力較大年份股市上漲確定性更強(qiáng)

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表：風(fēng)險溢價模型顯示A股股指有上漲動能…

　　資料來源：萬得資中金公司研究部 　　圖表：風(fēng)險溢價對于未來一年股市超額收益具有預(yù)測效果

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　?。繙p配美國債券：在大類資產(chǎn)配置2月報中，我們提示2月初美聯(lián)儲加息預(yù)期偏高，可能階段性降溫。隨著俄烏沖突升級，市場預(yù)期2022年美聯(lián)儲加息次數(shù)一度降至5次以下。目前加息預(yù)期處于相對低位，如果2月份CPI再超預(yù)期，或地緣政治風(fēng)險下降，美聯(lián)儲也可能選擇在3月后某次FOMC會議上一次加息50bp，加息預(yù)期存在回升空間，可能推高美債利率。對于長端利率，期限溢價可能已經(jīng)計入較多增長憂慮，但尚未對“縮表”充分定價。如果美聯(lián)儲在3月份FOMC會議對“縮表”的表述超預(yù)期，存在期限溢價階段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避險情緒與交易因素影響，大幅偏離均衡價格。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價”模型，我們預(yù)測十年期美債利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在當(dāng)前市場點(diǎn)位，我們建議減配美債。

　　圖表：期貨市場預(yù)期2022年全年加息超過5次

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　圖表：期限溢價或已經(jīng)計入較多增長憂慮

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　圖表：三種加息路徑下美債均衡水平預(yù)測，“非典型”加息周期為基準(zhǔn)預(yù)測

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　??？謹(jǐn)慎追高油價：受俄烏沖突和經(jīng)濟(jì)制裁預(yù)期影響，石油等能源商品供給溢價大幅上漲，近月WTI期貨價格已升至114美元/桶。我們認(rèn)為石油等能源商品短期仍有上升空間，但繼續(xù)追高的性價比可能已經(jīng)不高。石油期貨的貼水已經(jīng)達(dá)到最近40年最高點(diǎn)，定價已經(jīng)比較極限，高位震蕩概率增加：一方面，如果地緣政治風(fēng)險邊際回落，或石油供給有所改善（OPEC、伊朗、北美頁巖油），可能造成價格回調(diào)。另一方面，如果石油供給短期沒有改善，油價繼續(xù)高企，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險提前兌現(xiàn)，油價大漲之后開始大跌。

　　圖表：原油期貨貼水達(dá)到最近40年最高點(diǎn)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　？維持黃金敞口：在《2022年大類資產(chǎn)配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產(chǎn)，建議標(biāo)配。在基準(zhǔn)情景下，美國長端真實(shí)利率上升，通脹得到控制，不利于黃金表現(xiàn)。但未來兩年經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，限制真實(shí)利率上升空間，對黃金壓制或許有限。在風(fēng)險情景下，如果通脹大幅超預(yù)期或者增長大幅低于預(yù)期，黃金都可以對資產(chǎn)組合提供對沖。

　　3月資產(chǎn)配置建議

　　圖表：3月大類資產(chǎn)配置建議

　　資料來源：中金公司研究部　??？國內(nèi)股市：建議超配，A股“情緒底”漸近，風(fēng)格更均衡；港股中期有望均值回歸，關(guān)注“穩(wěn)增長”受益板塊

　　A股方面，伴隨部分貨幣、財政及結(jié)構(gòu)性政策逐步落地，投資者對于政策“穩(wěn)增長”的決心逐步確認(rèn)。我們在《俄烏局勢如何影響全球市場》中判斷中國市場受地緣政治因素擾動程度相對較小，且受影響時間較短，中期走勢更多由市場自身因素決定。近期A股在俄烏沖突升級、海外流動性收緊預(yù)期、疫情背景下仍保持一定韌性，與我們預(yù)期一致，可能反映市場“情緒底”已至。如果2月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)、地緣政治沖突局部可控，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能在一季度到二季度左右企穩(wěn)回升。根據(jù)信貸脈沖和風(fēng)險溢價模型預(yù)測，A股當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入上漲區(qū)間。同時，3月正值兩會召開的關(guān)鍵政策窗口，本次會議可能更加側(cè)重于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整相關(guān)政策以及中下游行業(yè)的支持。根據(jù)歷史經(jīng)驗梳理，兩會后1個月A股上漲概率相對較大，在政策著力“穩(wěn)增長”且政策效果有效顯現(xiàn)的年份A股在兩會后上漲的確定性更強(qiáng)。

　　圖表：信貸脈沖與不同行業(yè)板塊收益率相關(guān)系數(shù)（2009-2021）

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　注：我們計算信貸脈沖與滯后不同月數(shù)的行業(yè)板塊收益率間的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)的時點(diǎn)用紅色虛線框標(biāo)示。如信貸脈沖與滯后3個月的房地產(chǎn)板塊收益率相關(guān)系數(shù)最強(qiáng)，說明由信貸周期的邊際變化傳導(dǎo)到房地產(chǎn)板塊收益表現(xiàn)平均大約需要3個月

　　站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，中國與海外增長“一上一下”，流動性“內(nèi)松外緊”，A股享有政策利好、流動性支持、低估值等多重優(yōu)勢，在全球風(fēng)險資產(chǎn)中配置性價比凸顯。建議未來3-6個月逐漸由穩(wěn)增長板塊向成長板塊過渡，配置轉(zhuǎn)向均衡。短期關(guān)注政策邊際變化或正在發(fā)力的領(lǐng)域，如新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、“東數(shù)西算”等，逢低吸納新能源、科技硬件等制造成長板塊，同時關(guān)注在能源供應(yīng)不足背景下上游資源型行業(yè)盈利重估和中下游行業(yè)利潤擠壓風(fēng)險。

　　港股方面，面對近期俄烏局勢動蕩，港股短線不排除仍有波動可能，但在“穩(wěn)增長”政策利好和低估值優(yōu)勢下，港股的韌性正在逐漸增強(qiáng)。近期在國際市場劇烈波動下，港股通南向資金和海外資金流入仍然強(qiáng)勁，也反映出內(nèi)地和海外投資者對港股市場估值洼地的青睞，從流動性角度為港股提供了支撐。結(jié)構(gòu)上，建議短期關(guān)注“穩(wěn)增長”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、政策扶持的中下游板塊，以及香港本地銀行板塊，中期建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)升級、消費(fèi)升級等主題性機(jī)會（《外部沖擊不改港股中期趨勢》）。

　??？海外資產(chǎn)：短期地緣政治風(fēng)險疊加加息預(yù)期，不確定性加大，建議適度減配；低配除中國以外新興市場

　　在《俄烏局勢如何影響全球市場》中，我們判斷海外市場與地緣政治風(fēng)險指數(shù)的相關(guān)性更高，短期受擾動可能較大。近期歐美市場的下跌驗證了我們此前的判斷。當(dāng)前俄烏談判仍在繼續(xù)，若談判進(jìn)度不及預(yù)期，能源價格高企可能推升海外滯脹風(fēng)險，而3月美聯(lián)儲加息箭在弦上，海外市場可能短期受加息預(yù)期、增長下行預(yù)期和風(fēng)險情緒多重因素壓制。我們在《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》中提出，美國本次為“非典型”加息周期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，我們判斷海外風(fēng)險資產(chǎn)收益可能下降，調(diào)整風(fēng)險可能上升，建議海外資產(chǎn)適度減配。

　　部分新興市場（如土耳其等拉美國家）同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務(wù)高企、疫情反復(fù)等多重壓力，可能是海外流動性收緊環(huán)境下全球市場的“最脆弱一環(huán)”，建議維持低配。

　　圖表：當(dāng)前標(biāo)普500估值相對歷次加息初期估值水平仍然偏高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　??？利率債：維持標(biāo)配

　　我國債市正處于“寬貨幣”與“寬信用”的角力期，年初降息釋放的貨幣政策寬松預(yù)期一度帶動利率下探至2.7%，隨后在1月信貸“開門紅”以及部分城市下調(diào)房產(chǎn)首付和按揭利率的影響下，市場預(yù)期寬信用節(jié)奏提速，利率出現(xiàn)明顯反彈。展望后市，我們認(rèn)為利率在短期內(nèi)可能呈現(xiàn)震蕩行情，建議維持標(biāo)配。

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)動能相對偏弱，雖然在財政、貨幣政策提前發(fā)力的帶動下，2月PMI和中金CMI實(shí)現(xiàn)小幅改善，制造業(yè)生產(chǎn)得到一定支撐，但海外地緣政治沖突可能在未來對制造業(yè)生產(chǎn)施加一定價格壓力，且地產(chǎn)政策整體放松幅度比較有限，疊加國內(nèi)疫情繼續(xù)對消費(fèi)形成制約，我國經(jīng)濟(jì)增長仍不穩(wěn)固、面臨諸多挑戰(zhàn)。在此背景下，“穩(wěn)增長”仍是未來市場主線，貨幣政策有必要繼續(xù)保持寬松，債市整體并不逆風(fēng)。但考慮到我國已進(jìn)入“寬信用”階段，在財政和貨幣政策的持續(xù)支持下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求可能逐漸恢復(fù)，臨近“兩會”，市場對“寬信用”政策亦有所期待，進(jìn)而制約利率的下行空間。

　　在可參考指標(biāo)上，我們發(fā)現(xiàn)信貸脈沖與利率走勢相關(guān)性較高，我們預(yù)測信貸脈沖即將于今年2季度筑頂，對應(yīng)利率下行空間有限，與此同時風(fēng)險溢價信號也提示未來債券相對于股票的配置價值下降，利率存在上調(diào)壓力。

　　圖表：歷次兩會結(jié)束后20個交易日內(nèi)中國十年期利率無明顯規(guī)律…

　　資料來源：萬得資中金公司研究部 　　圖表：…其中面臨“穩(wěn)增長”壓力較大年份利率在會議結(jié)束10日后往往上行

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表： …國內(nèi)利率有望上行

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　??？信用債：維持標(biāo)配

　　伴隨“穩(wěn)增長”政策不斷推進(jìn)，市場“情緒底”漸行漸近，在當(dāng)前企業(yè)融資需求仍然偏弱的環(huán)境下，風(fēng)險偏好的修復(fù)或有利于信用債表現(xiàn)；但考慮到近期房貸首付比下降僅在個別城市實(shí)行，房地產(chǎn)政策整體寬松幅度有限，銷售尚未企穩(wěn)，個券風(fēng)險仍然存在，權(quán)衡信用債風(fēng)險與收益，建議維持標(biāo)配。針對具體配置策略，我們認(rèn)為低風(fēng)險信用債底倉策略或?qū)⒀永m(xù)，但由于信用債收益率和利差均維持在歷史低位，利差進(jìn)一步壓縮空間不大，收益率或?qū)⒏櫪蕚找媛什▌?。久期和杠桿方面，建議維持中短久期策略，相對安全的品種可適度加久期和杠桿。板塊方面，民營地產(chǎn)風(fēng)險仍未釋放完畢，但在“穩(wěn)增長”發(fā)力背景下城投違約可能性較低，可以城投和金融底倉策略，輔以中短久期中等區(qū)域城投、部分國有地產(chǎn)擇券以及煤炭適度拉長久期增強(qiáng)回報。

　?。可唐罚憾唐陲L(fēng)險溢價或?qū)⒊掷m(xù)，長期逐漸降低商品配置比例

　　短期內(nèi)俄烏局勢走向是左右商品價格的主線邏輯，伴隨歐美對俄制裁升級，實(shí)際和潛在供應(yīng)風(fēng)險推動能源、農(nóng)作物以及工業(yè)金屬價格集體上漲，與我們在《大類資產(chǎn)配置月報（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升動能相一致。由于俄烏雙方的談判仍在繼續(xù)，未來局勢存在較大的不確定性，短期內(nèi)供給風(fēng)險溢價或?qū)⒊掷m(xù)，且未來不排除發(fā)生實(shí)際供給沖擊的可能性，進(jìn)而支撐商品價格處于高位。但若將視角拉長，由于當(dāng)前商品價格或已計入市場對未來潛在供應(yīng)風(fēng)險的預(yù)期，考慮到俄烏沖突升級、歐美動用SWIFT制裁俄羅斯等超預(yù)期事件已陸續(xù)發(fā)生，若俄烏局勢出現(xiàn)緩和信號，也可能引致風(fēng)險溢價超預(yù)期回落。與此同時，短期避險情緒在長期內(nèi)終將讓位于商品供需的基本面，海外流動性收緊、經(jīng)濟(jì)增速趨緩的背景下商品需求將逐漸走弱，全球商品庫存長期內(nèi)仍處于修復(fù)路徑，供需收斂和價格回落依舊商品市場的長線邏輯，我們建議在未來逐漸降低商品風(fēng)險敞口。細(xì)分商品品種：

　　1）能源市場方面，受供應(yīng)風(fēng)險溢價驅(qū)動，原油價格已升至歷史高位，未來地緣局勢走勢或成為原油價格走向的關(guān)鍵。據(jù)中金大宗商品組預(yù)測，如果俄羅斯原油出口受到波及，石油供應(yīng)可能減少200萬桶/天，進(jìn)一步加劇原油市場一季度的短缺局面，全球油價或面臨30美元/桶的供應(yīng)溢價。但若未來地緣沖突有所降溫，風(fēng)險溢價的回落可能使得原油價格重回基本面；與此同時，天然氣價格同樣受到供應(yīng)風(fēng)險沖擊，雖然伴隨歐洲取暖旺季的結(jié)束，天然氣價格已經(jīng)大幅回落，但由于歐洲對俄羅斯天然氣供給依賴度較高，短期內(nèi)仍存在反彈風(fēng)險。

　　2）針對農(nóng)產(chǎn)品，當(dāng)前全球谷物庫存偏低，考慮到烏克蘭小麥和玉米出口量在全球占比較高，地緣沖突可能在短期內(nèi)導(dǎo)致全球性糧食供給短缺，提升了農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)風(fēng)險溢價，但由于我國對谷物進(jìn)口的依賴度較小，國內(nèi)影響總體可控。

　　3）就工業(yè)金屬而言，俄羅斯在有色金屬上占據(jù)較高市場份額，當(dāng)前地緣沖突加劇了市場對于有色金屬供應(yīng)風(fēng)險的擔(dān)憂，與此同時受能源價格上漲影響，歐洲遠(yuǎn)期電價抬升可能造成海外減產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)，從而對有色金屬價格形成支撐。在黑色金屬方面，由于烏克蘭是我國鐵礦石的進(jìn)口來源國，俄烏沖突對國內(nèi)黑色金屬也可能產(chǎn)生一定的供應(yīng)溢價，但考慮到我國地產(chǎn)整體依舊受限，黑色金屬未來走勢可能更多由國內(nèi)偏弱的基本面決定。

　??？黃金：維持標(biāo)配

　　在俄烏沖突升級、全球資本市場震蕩的環(huán)境下，黃金作為組合對沖資產(chǎn)的價值明顯上升。在當(dāng)前宏觀形勢下，黃金、能源商品、美元都能對投資組合起到一定保護(hù)作用，但黃金對沖價值更高，一方面俄烏沖突導(dǎo)致全球通脹風(fēng)險上升，黃金作為保值資產(chǎn)具有較好的抗通脹效果，且近一年來價值相對穩(wěn)定，與之對比能源商品現(xiàn)階段已計入過多潛在供應(yīng)溢價，未來波動風(fēng)險上升，與此同時美元對沖效果不確定性也較高（詳見《大類資產(chǎn)觀察：俄烏局勢如何影響全球市場？》）。除此之外，黃金的對沖價值還體現(xiàn)在可以對沖未來經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險，當(dāng)前市場對未來兩年經(jīng)濟(jì)增長趨緩預(yù)期有所增加，美債真實(shí)利率上升幅度可能有限，對黃金價格壓制效果不強(qiáng)，且如果增長大幅低于預(yù)期，風(fēng)險情緒走弱也會有利于黃金表現(xiàn)。綜合考慮收益與風(fēng)險，我們維持標(biāo)配黃金。

　　過去1個月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

　　過去一個月，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)整體排序為：商品> A股>中國債券>全球債券>美股，中國相較海外市場韌性有所凸顯，與我們在《俄烏局勢如何影響全球市場》中的判斷相一致。國內(nèi)方面，A股在俄烏沖突升級、海外流動性收緊預(yù)期、疫情背景下保持一定韌性，或反映在“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力背景下，市場“情緒底”漸近；海外市場則受地緣政治影響，避險情緒明顯升溫，大宗商品風(fēng)險溢價大幅抬升，在此背景下美股震蕩下行，美債利率沖高后明顯回落。細(xì)分資產(chǎn)類別看：

　　1）股票中，2月A股>美股>發(fā)達(dá)市場>新興市場>港股>歐洲股票。A股全月震蕩、小幅收漲1.0 %，在俄烏沖突升級、全球權(quán)益市場普遍下行中表現(xiàn)較有韌性，更多反映自身基本面影響；相較之下美股全月下跌1.9%，月內(nèi)跌幅一度擴(kuò)大至7%，歐洲股票下跌7.5%，港股由于對外部風(fēng)險偏好更加敏感、同時流動性環(huán)境相對偏弱，下跌幅度也較大。

　　2）債券中，國內(nèi)受1月信貸“開門紅”以及房地產(chǎn)政策有所松動影響，市場預(yù)期寬信用節(jié)奏提速，中國十年期國債利率出現(xiàn)小幅回調(diào)，由2.73%上行至2.8%；相反美債利率則在俄烏沖突升級后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息預(yù)期出現(xiàn)降溫。

　　3）商品中，由于俄羅斯和烏克蘭分別是能源和農(nóng)產(chǎn)品的主要出口國，俄烏地緣政治沖突疊加歐美對俄制裁升級大幅提升了商品的風(fēng)險溢價，其中原油價格領(lǐng)漲28%，WTI期貨價格已升至114美元/桶，農(nóng)產(chǎn)品價格也上漲明顯（+12.3%），黃金受益于避險情緒升溫，全月收漲7.6%。

　　圖表：過去1個月內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美元計價，全收益回報率）

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部　　全球大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)

　　圖表：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計價）

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部 *在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年3月3日。

　　圖表：中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價）

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部 *在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價格指數(shù)作為參考（下同）。數(shù)據(jù)截至2022年3月3日。

　　圖表：2006年至今中國大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率，截至2022/2/28）

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　*現(xiàn)金：2014年及以前使用1周期銀行理財收益率年均值，2014年以后使用余額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數(shù)；高收益?zhèn)褐袀髽I(yè)債AA總財富指數(shù)；可轉(zhuǎn)債：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調(diào)整為人民幣計價；A股滬深300：滬深300全收益指數(shù)；A股中證500：中證500全收益指數(shù)；港股：恒生指數(shù)，調(diào)整為人民幣計價；發(fā)達(dá)股指：MSCI DM TR Index，調(diào)整為人民幣計價；USDCNY：美元兌人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產(chǎn)的匯兌收益；原油：布倫特原油價格，調(diào)整為人民幣計價；黃金：倫敦金現(xiàn)貨價格，調(diào)整為人民幣計價。數(shù)據(jù)截至2022年2月28日。

　　國內(nèi)流動性和信貸周期——以信貸脈沖為線索

　　圖表：信貸脈沖繼續(xù)上行，我們預(yù)計于4月左右筑頂

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國PMI 6個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國股市6個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先成長/價值溢價11個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖與國債利率反向變動，滯后國債利率2個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖與信用利差反向變動，領(lǐng)先信用利差4個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先港股8個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先大宗商品8個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部　　中金大類資產(chǎn)深度專題研究系列：