隨著處于供應(yīng)鏈源頭的地緣政治沖突加劇，全球大宗商品價格持續(xù)飆升，滯脹已然成為權(quán)益市場之心魔。雖然這還僅僅只是一個預(yù)期，但投資者需要直面三大問題：一是大宗商品價格的劇烈波動是否會讓滯脹預(yù)期變成現(xiàn)實？二是如果滯脹真來了，是否仍有牛市？三是現(xiàn)階段將如何演繹？

　　許多市場人士喜歡拿當(dāng)前的全球形勢與上世紀(jì)70年代相比較，認(rèn)為滯脹風(fēng)險和石油危機(jī)正在發(fā)生，并給股市帶來大麻煩。上世紀(jì)70年代，全球正處于貿(mào)易擴(kuò)張周期，10年間全球出口總額年均增速達(dá)到了12%。如今所處的周期與彼時已然不同，全球貿(mào)易面臨著較大變化：一是因為疫情緣故，過去兩年全球貨物貿(mào)易增速劇烈波動，據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2021年增速僅有10.8%；二是由于美國貿(mào)易政策發(fā)生變化，貿(mào)易擾動不時發(fā)生，全球總需求面臨較大變數(shù)。隨著美國加息進(jìn)程往前推進(jìn)，離岸美元信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，若俄烏沖突緩解，通脹預(yù)期就有可能快速回落，出現(xiàn)滯脹場景的概率亦不會太高。這是其一。

　　其二，滯脹并非沒有牛市。在第一次石油危機(jī)當(dāng)中，全球股市的確出現(xiàn)了調(diào)整，在石油禁運(yùn)期間（1973年10月至1974年3月），美股標(biāo)普500下跌13%；但正處于快速發(fā)展期的德國和日本股市回落幅度較小，DAX指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)分別下跌8%和3%。第二次石油危機(jī)（1978年12月至1979年12月）爆發(fā)之后，全球主要股指多數(shù)上漲。其中，標(biāo)普500上漲14%，日本股市更是一路上漲，1974年至1981年，漲幅高達(dá)2.4倍。當(dāng)前中國的人均GDP、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型周期等與當(dāng)時的日本存在較多相似之處。從這個角度看，資本市場將展現(xiàn)韌性。

　　其實，若單純從行情來看，現(xiàn)在市場所展現(xiàn)出的狀態(tài)，在很大程度上已經(jīng)反映了極為悲觀的預(yù)期。只要出現(xiàn)一絲關(guān)于國際爭端緩和的信號，就會被市場放大。這些線索亦可視為權(quán)益市場正在積蓄反攻之力。另一方面，隨著2月以來復(fù)雜局勢的演繹，美聯(lián)儲加息的預(yù)期和節(jié)奏實際上是下降的。這有利于市場向著估值擴(kuò)張方向發(fā)展。

　　誠然，現(xiàn)在的全球經(jīng)濟(jì)依然面臨不少變數(shù)，但對于中國股市而言，亦不缺乏向好的契機(jī)。今年的政府工作報告提出了5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，這意味著穩(wěn)增長的動力依然強(qiáng)勁，政策儲備空間亦相對充足；另一方面，雖然國際大宗商品價格持續(xù)大漲，但國內(nèi)通脹整體上仍處于可控水平，在中短期，這不會成為阻礙權(quán)益資產(chǎn)估值擴(kuò)張的主要變量。更為重要的是，A股的估值仍處于相對低位，整體的市盈率水平已經(jīng)處于歷史中位數(shù)之下，港股的估值則更低。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長趨弱預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，應(yīng)該可在年中看到。若地緣事件、新冠肺炎疫情等各種擾動趨于緩和，屆時有可能會見到估值與基本面共振的指數(shù)級行情。