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　　中信證券

　　主題

　　2021年A股盈利逐季放緩，全部A股/非金融板塊凈利潤同比增速分別為18.5%/26.7%；2022Q1單季度同比增速已經(jīng)下滑至3.4%/8.1%。我們認(rèn)為局部疫情反復(fù)對供應(yīng)鏈的擾動尚未充分反映在一季報，或?qū)⒊蔀镼2壓制A股盈利的主要因素。預(yù)計(jì)中證800/非金融板塊2022年凈利潤增速分別為6%/10%，年內(nèi)單季度增速底部或出現(xiàn)在二季度。

　　關(guān)注現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費(fèi)修復(fù)四大主線。隨著2022年穩(wěn)增長發(fā)力重要性進(jìn)一步提升，地產(chǎn)政策持續(xù)放松，基建板塊也有望迎來曙光。通信、電子、銀行等板塊估值整體處于歷史底部，估值修復(fù)有望逐步推進(jìn)。汽車行業(yè)受局部疫情、缺芯影響，業(yè)績承壓，但新能源汽車延續(xù)高增長，局部疫情緩和下汽車復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，預(yù)計(jì)板塊將開啟新的上行周期。醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域的成長差異突出，創(chuàng)新驅(qū)動+高端制造仍是業(yè)績高成長確定性強(qiáng)主線優(yōu)質(zhì)賽道。2022年海外能源價格高位、國內(nèi)供給擴(kuò)張有限等因素繼續(xù)推高國內(nèi)煤價，煤炭行業(yè)景氣大概率高位向好。軍工行業(yè)有計(jì)劃屬性，免疫宏觀經(jīng)濟(jì)波動，前瞻性指標(biāo)預(yù)示景氣持續(xù)。受2022年以來局部疫情影響，休閑服務(wù)、食品飲料等消費(fèi)相關(guān)行業(yè)業(yè)績承壓，其中出行鏈更是面臨較大挑戰(zhàn)，在局部地區(qū)規(guī)模性疫情消退、市場主體紓困和消費(fèi)刺激等一攬子政策下，這些行業(yè)也將迎來階段性恢復(fù)。

　　2021年盈利增長逐季放緩，2022Q1上游資源品表現(xiàn)亮眼

　　2021年A股盈利修復(fù)逐季放緩，四季度呈現(xiàn)明顯的底部特征。2022Q1 A股盈利分化加劇，僅上游資源品表現(xiàn)亮眼，其余板塊顯著承壓。剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2021年全年凈利潤同比增速分別為18.5%/26.7%，其中2021Q4單季度同比增速分別為-9.1%/-33.6%；2022Q1單季度凈利潤同比增速分別為3.4%/8.1%，環(huán)比小幅改善，但相比2021年的整體增速顯著放緩。結(jié)構(gòu)上：

　　（1）中信一級行業(yè)層面，2021年全年凈利潤增速同比靠前的行業(yè)包括石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、煤炭；全年凈利潤同比增速為負(fù)的行業(yè)包括商貿(mào)零售/農(nóng)林牧漁/房地產(chǎn)/電力及公用事業(yè)/通信/建筑/輕工制造。2022Q1凈利潤同比增速靠后的行業(yè)主要為疫情受損板塊。

　?。?）從大類行業(yè)方面綜合來看，僅上游資源品一枝獨(dú)秀，其余板塊盈利顯著承壓。

　?。?）從主要寬基指數(shù)看，頭部權(quán)重股不論在盈利修復(fù)過程中、還是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速底部區(qū)間，盈利的穩(wěn)定性和確定性明顯更優(yōu)。

　　（4）按上市板劃分，創(chuàng)業(yè)板主要由中游制造公司構(gòu)成，增速不及預(yù)期主要受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和原材料價格高位影響。

　　圖1：過去2個季度全A/非金融單季度盈利同比增速處于磨底狀態(tài)

　　資料來源：Wind，中信證券研究部

　　注：樣本剔除上市不滿一年的新股

　　圖2：2022Q1工業(yè)板塊的上游資源品和中游制造盈利分化加劇

　　資料來源：Wind，中信證券研究部

　　注：樣本剔除上市不滿一年的新股

　　圖3：常見ETF追蹤的主題概念指數(shù)的凈利潤同比增速

       資料來源：Wind，中信證券研究部

　　預(yù)計(jì)2022年內(nèi)業(yè)績增速低點(diǎn)在Q2

　　我們預(yù)計(jì)中證800/非金融板塊2022年凈利潤增速分別為6%/10%?？紤]到上游資源品在A股盈利占比較大，且“穩(wěn)增長”政策發(fā)力背景下，工業(yè)板塊盈利料將維持強(qiáng)勢。隨著未來1-2個季度商品價格如預(yù)期開始回落，預(yù)計(jì)工業(yè)板塊內(nèi)部利潤會逐步從上游向中游傳導(dǎo)。但綜合考慮2021年的高基數(shù)壓力，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)單季度凈利潤增速低點(diǎn)將出現(xiàn)在2022Q2，下半年利潤增量將主要由消費(fèi)板塊貢獻(xiàn)。

　　表1：中證800盈利預(yù)測更新

        資料來源：Wind，中信證券研究部

　　隨著2022年穩(wěn)增長發(fā)力重要性進(jìn)一步提升，地產(chǎn)政策持續(xù)放松，基建板塊也有望迎來曙光。通信、電子、銀行等板塊估值整體處于歷史底部，估值修復(fù)有望逐步推進(jìn)。汽車行業(yè)受局部疫情、缺芯影響，業(yè)績承壓，但新能源汽車延續(xù)高增長，局部疫情緩和下汽車復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，預(yù)計(jì)板塊將開啟新的上行周期。醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域的成長差異突出，創(chuàng)新驅(qū)動+高端制造仍是業(yè)績高成長確定性強(qiáng)主線優(yōu)質(zhì)賽道。2022年海外能源價格高位、國內(nèi)供給擴(kuò)張有限等因素繼續(xù)推高國內(nèi)煤價，煤炭行業(yè)景氣大概率高位向好。軍工行業(yè)有計(jì)劃屬性，免疫宏觀經(jīng)濟(jì)波動，前瞻性指標(biāo)預(yù)示景氣持續(xù)。受2022年以來局部疫情影響，休閑服務(wù)、食品飲料等消費(fèi)相關(guān)行業(yè)業(yè)績承壓，其中出行鏈更是面臨較大挑戰(zhàn)，在局部地區(qū)規(guī)模性疫情消退、市場主體紓困和消費(fèi)刺激等一攬子政策下，預(yù)計(jì)這些行業(yè)也將迎來階段性恢復(fù)。

　　中觀具體財報表現(xiàn)及投資機(jī)會如下：

　　一、周期：煤炭景氣高位向好、新材料筑底運(yùn)行。

　　1． 煤炭：展望2022年，行業(yè)景氣大概率高位向好，新一輪業(yè)績預(yù)期下，低估值公司依然具備吸引力。

　　2．新材料：2022年以來隨大盤回調(diào)，當(dāng)前筑底運(yùn)行，但軍工材料展現(xiàn)出逆周期下的高景氣需求

　　二、制造：軍工前瞻指標(biāo)預(yù)示景氣持續(xù)、新能源汽車延續(xù)高增長、汽車基本面底部或在二季度。

　　1． 軍工：行業(yè)有計(jì)劃屬性，獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)，前瞻性指標(biāo)預(yù)示景氣持續(xù)，行業(yè)發(fā)展的高確定性進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

　　2．新能源汽車：判斷2022年全球新能源汽車有望延續(xù)高增長。預(yù)計(jì)2022年全球新能源汽車銷量可達(dá)976萬輛（+45% YoY）。

　　3． 汽車：受疫情、缺芯影響，汽車收入、利潤端承壓，Q2或?qū)⑹切袠I(yè)基本面底部。新能源滲透趨勢不改，智能化升級蓄勢待發(fā)，疫情緩和即是板塊開啟新的上行周期之時。

　　三、科技：通信板塊估值處于歷史底部、半導(dǎo)體從全面景氣轉(zhuǎn)向分化。

　　1．通信：局部疫情反復(fù)和上游供應(yīng)鏈擾動有望緩解，流量增長有望持續(xù)拉動下游需求，通信公司業(yè)績有望進(jìn)一步釋放。當(dāng)前通信板塊估值整體處于歷史底部，估值修復(fù)有望逐步推進(jìn)。

　　2．電子：預(yù)計(jì)2022年半導(dǎo)體景氣維持但整體增速回落，供不應(yīng)求、結(jié)構(gòu)性緊張問題仍在，行業(yè)從全面景氣轉(zhuǎn)向分化，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注需求端。消費(fèi)電子Q1是年內(nèi)低點(diǎn)，Q2有望逐步修復(fù)。

　　四、金融：銀行板塊估值底部明確、頭部財險公司量價齊升。

　　1．銀行：隨著穩(wěn)增長政策再次發(fā)力、地產(chǎn)政策有序優(yōu)化及散點(diǎn)疫情的有效控制，后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀質(zhì)量預(yù)期具備改善空間。目前板塊估值底部明確，可關(guān)注配置價值。

　　2． 保險：財險行業(yè)已走出不利階段，頭部財險公司正面臨量價齊升的良好局面，是中長期機(jī)會。壽險行業(yè)預(yù)計(jì)今年完成筑底，銀保業(yè)務(wù)成為主要增長點(diǎn)，當(dāng)前壽險股價值包括牌照價值、資產(chǎn)負(fù)債表價值和轉(zhuǎn)型帶來的未來價值。

　　五、基地：房地產(chǎn)市場焦點(diǎn)從信用到效率、物業(yè)服務(wù)繼續(xù)高速增長、電力行業(yè)逐步走出低谷。

　　1．房地產(chǎn)：過去市場焦點(diǎn)在信用，預(yù)計(jì)下一階段效率也會重歸投資者視線。

　　2．物業(yè)服務(wù)：預(yù)計(jì)2022年物業(yè)服務(wù)企業(yè)業(yè)績繼續(xù)高速增長。預(yù)計(jì)頭部公司中國有企業(yè)的競爭優(yōu)勢將在2022年集中體現(xiàn)。

　　3.REITs研究：推薦主流的物流倉儲和產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，也建議有條件的投資者積極參與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)pre-REITs投資。

　　4．公用環(huán)保：2021年行業(yè)營收高增主要受需求高增驅(qū)動，2022Q1轉(zhuǎn)變?yōu)殡妰r上漲；細(xì)分板塊盈利分化顯著，火電大幅虧損，核電及新能源高增，水電平淡。隨著火電盈利修復(fù)，電力行業(yè)ROE正在逐步走出低谷。

　　5．基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)：進(jìn)入2022年穩(wěn)增長發(fā)力重要性進(jìn)一步提升，地產(chǎn)政策也持續(xù)放松，建材企業(yè)經(jīng)營有望逐步迎來曙光。

　　六、消費(fèi)：酒類階段性壓力影響有限、調(diào)味品及鹵制品受疫情影響較大、美妝及商業(yè)行業(yè)增速放緩、休閑服務(wù)上半年經(jīng)營承壓、生豬養(yǎng)殖景氣可期。

　　1．社會服務(wù)：局部疫情影響下，預(yù)計(jì)2022上半年客流將處于低位、經(jīng)營將顯著承壓。但展望全年維度，我們認(rèn)為局部疫情影響減弱的趨勢仍較明確，維持疫情修復(fù)投資主線將貫穿全年的判斷。

　　2．酒類：局部疫情擾動下，預(yù)計(jì)2022Q2以及下半年均存在一定的動銷壓力，總體影響有限，全年目標(biāo)達(dá)成率仍然較高。

　　3．食品飲料：2021年以來整體業(yè)績持續(xù)承壓，其中調(diào)味品及鹵制品受影響較大，乳制品表現(xiàn)相對較好。白奶具備一定剛需屬性，預(yù)計(jì)Q2受局部疫情影響相對有限；鹵制品表現(xiàn)取決于疫情防控及原材料價格趨勢；休閑零食收入或穩(wěn)健增長，但盈利因原料價格或呈前低后高。

　　4．美妝及商業(yè)：展望2022全年，行業(yè)增速雖有所放緩，但增速水平仍位居各類消費(fèi)品前列，且長期空間廣闊。

　　5．農(nóng)林牧漁：隨著供需矛盾的減弱，豬價有望逐步向上，22H2景氣可期。寵物食品行業(yè)持續(xù)高景氣，預(yù)計(jì)2022年市場規(guī)模達(dá)542億元。預(yù)計(jì)國內(nèi)糧價保持高位震蕩或溫和上漲，支撐種植板塊業(yè)績向上預(yù)期。

　　七、醫(yī)藥：優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域的成長差異突出。局部疫情加速產(chǎn)業(yè)趨勢的分化加速，創(chuàng)新驅(qū)動+高端制造仍是業(yè)績高成長確定性強(qiáng)主線優(yōu)質(zhì)賽道。

　　表2：各行業(yè)2022年投資展望