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　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　在這一輪全球經(jīng)濟(jì)出清之前（美國衰退、美聯(lián)儲暫停收縮之前），國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度、政策力度可能都是相對比較弱的。相應(yīng)來說，中長期貸款也還有一個底部震蕩的過程，在此之前，大金融和大消費(fèi)只有經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)機(jī)會，但是指數(shù)和后周期品種的趨勢機(jī)會，可能還需要等待。

　　回到當(dāng)前，上證50在7月出現(xiàn)9連陰，反映了比較悲觀的預(yù)期，同時全A非金融的股債收益差距離極度悲觀的-2x標(biāo)準(zhǔn)差的極值大致還有6%的跌幅。因此，市場似乎逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)階段。另外，在趨勢層面上，成長擴(kuò)散的中小市值風(fēng)格包括國產(chǎn)替代邏輯可能還會持續(xù)。

　　1、7月以來，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)明顯下調(diào)

　　回顧今年年初的社融和信貸預(yù)期，社融反復(fù)在超預(yù)期和低于預(yù)期之間回擺，歷史罕見。背后反映的是實(shí)體融資需求不足，中長期貸款增速趨勢仍然未確定，信貸和社融難以持續(xù)性擴(kuò)張。

　　6月份社融繼續(xù)超預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)，大金融、券商，白酒取得較好的漲幅。但是到了7月份，預(yù)期再度回擺，7月份初上證50九連陰，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指數(shù)首位，反映的是市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度下調(diào)的判斷。

　　2、歷史上看，經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇是兩回事，前者是反彈行情，后者是反轉(zhuǎn)行情

　　（1）經(jīng)濟(jì)預(yù)期特別差，市場短期可能會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)超預(yù)期而修復(fù)，但是不一定會趨勢向上，即大盤主要走出反彈而非反轉(zhuǎn)行情。例如19年8-9月，經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)，萬得全A累計上漲10.3%

　?。?）如果市場同時受益于預(yù)期差修復(fù)以及經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場才會進(jìn)入趨勢性反轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入反轉(zhuǎn)行情后，大盤漲幅有望上漲30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2復(fù)蘇被疫情打斷）。

　　3、下半年主要是經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)還是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇？

　　中長期貸款數(shù)據(jù)能否起來，一方面取決于外部政策刺激，即穩(wěn)增長的力度和強(qiáng)度（基建和地產(chǎn)相關(guān)的融資），另一方面取決于自發(fā)的融資需求（制造業(yè)融資、居民買房、消費(fèi)）

　?。?）從外部政策刺激來看，政策大概率都將“保持戰(zhàn)略定立的基礎(chǔ)上，努力做到最好”。當(dāng)前政策注重落地而不會大規(guī)模刺激，預(yù)留一定空間，背后的原因在于現(xiàn)在政策大規(guī)模刺激的必要性不是特別強(qiáng)，出口、制造業(yè)仍然較好，基建仍然能夠托底，目前只要保持存量政策能夠保證落地，做到四平八穩(wěn)即可。

　　（2）但如果后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)快速下行，進(jìn)入衰退期，我國或?qū)⒚媾R出口、制造業(yè)下滑較快的困難階段，前期政策預(yù)留空間即可發(fā)揮作用，會有更大力度的增量政策出來。

　?。?）從內(nèi)生動能來看，不同于20年初，庫存在底部，有補(bǔ)庫存和實(shí)體融資的需求，當(dāng)前庫存周期在高位，仍然在主動去庫存，因此預(yù)計后續(xù)自發(fā)的融資需求較弱。

　?。?）市場重要情緒指標(biāo)——萬得全A非金融的股債收益差當(dāng)前逼近極值，萬得全A非金融指數(shù)再下跌6.1%，將觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差，反映了很悲觀的預(yù)期。但當(dāng)前內(nèi)生動能較弱、當(dāng)前政策注重落地而非大規(guī)模刺激，我們判斷中長期貸款增速，可能仍然不會立刻上行，大金融和大消費(fèi)這類經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇品種的beta仍然需要等待，當(dāng)前只有交易預(yù)期差機(jī)會，指數(shù)層面可能僅有反彈而非反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

　　01

　　7月以來，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)明顯下調(diào)

　　回顧今年年初的社融和信貸預(yù)期，社融反復(fù)在超預(yù)期和低于預(yù)期之間回擺，歷史罕見（灰色柱子向上代表社融增速超預(yù)期；反之代表增速低于預(yù)期）。背后反映的是實(shí)體融資需求不足，中長期貸款增速趨勢仍然未確定，信貸和社融難以持續(xù)性擴(kuò)張。

　　5月份社融超預(yù)期，雖然信貸結(jié)構(gòu)仍然較差，但市場受益于流動性寬松，仍然發(fā)生一波反彈，風(fēng)格偏向周期、成長；6月份社融繼續(xù)超預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)，并且可能大幅上升的時候，市場對經(jīng)濟(jì)還是比較樂觀的，大金融、券商，白酒在6月份都有反應(yīng)，取得較好的漲幅。

　　但是到了7月份，預(yù)期再度回擺，7月份初上證50九連陰，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指數(shù)首位，反映的是市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度下調(diào)的判斷。

　　　　市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度下調(diào)，這就衍生出一個問題：經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇是兩回事，那么市場未來的走勢也會受到影響。

　　1、我們在報告《【天風(fēng)證券丨A股市場中期策略（大勢篇）】牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”》提到牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”：

　　第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場情緒，形成反彈

　　第二步：過渡期，市場會震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(rèn)（中長期貸款趨勢起來）

　　第三步：每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應(yīng)著代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的【中長期貸款增速】的轉(zhuǎn)折

　　2、站在第二階段基本面的確認(rèn)的這個時間點(diǎn)，由于第一步的政策預(yù)期以及信貸的恢復(fù)（主要是短貸、票據(jù)），市場已經(jīng)有較多的修復(fù)；而等到第三步中長期貸款的趨勢起來，才可能指數(shù)級別向上。

　　3、因此，目前在第二步過渡期，宏觀層面核心考慮的因素：一方面是否存在經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)，另一方面，不考慮預(yù)期差，未來中長期信貸增速（第三步）的趨勢判斷。

　　02

　　歷史上看，經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇是兩回事，前者是反彈行情，后者是反轉(zhuǎn)行情

　　1、我們采用社融預(yù)期+中長期信貸結(jié)構(gòu)，兩者結(jié)合進(jìn)行歷史回溯：

　　預(yù)期差修復(fù)：橙色線高于粉色線，則灰色柱子往上，代表社融公布值超出市場一致預(yù)期。

　　中長期貸款增速上行：藍(lán)色線上行，中長期貸款增速上行；橙色柱子往上，代表新增中長期貸款的數(shù)值同比多增，信貸結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。

　　2、最終得到經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇的不同時間段

　　粉色背景表示同時具備預(yù)期差修復(fù)+經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的，主要是19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2復(fù)蘇被疫情打斷）。

　　藍(lán)色背景代表僅有預(yù)期差修復(fù)的，例如19年8月-9月；22年5月-6月

　　　　備注：（1）由于暫時沒有中長期信貸的一致預(yù)期的數(shù)據(jù)，我們采用社融預(yù)期+中長期信貸結(jié)構(gòu)，兩者結(jié)合進(jìn)行歷史回溯。（2）考慮到2017年后社融公布新口徑，市場上社融增速通常使用2017年以后的值，（3）并且最關(guān)鍵指標(biāo)——預(yù)期及預(yù)期差，在2018年往后普遍會有10家左右機(jī)構(gòu)的社融一致預(yù)期增速，因此，我們主要參考2018年以后的情況。

　　3、可以得到，經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇時，市場表現(xiàn)完全是兩回事，前者是小幅反彈行情，后者是反轉(zhuǎn)行情。

　?。?）經(jīng)濟(jì)預(yù)期特別差，市場短期可能會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)超預(yù)期而修復(fù)，但是不一定會趨勢向上，即大盤主要走出反彈而非反轉(zhuǎn)行情。19年8-9月，經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)：

　　市場一致預(yù)期預(yù)計社融增速8月社融增速由10.8%（7月）大幅回落至10.4%，但8月實(shí)際值為10.7%，大幅超出市場一致預(yù)期；預(yù)計9月社融增速由10.7%（8月）回落至10.4%，但9月實(shí)際值為10.7%，繼續(xù)超出市場一致預(yù)期。

　　這一階段雖然中長期貸款增速仍然沒有起來，但新增中長期貸款已經(jīng)出現(xiàn)同比多增，信貸結(jié)構(gòu)改善，市場開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期；

　　而從定量分析的角度來看，市場重要情緒指標(biāo)——萬得全A非金融的股債收益差，已經(jīng)逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差。

　　因此，大盤走出反彈行情，在8.9~9.12萬得全A累計上漲10.3%。

　?。?）如果市場同時受益于預(yù)期差修復(fù)以及經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場才會進(jìn)入趨勢性反轉(zhuǎn)

　　2019.1預(yù)測社融預(yù)期反轉(zhuǎn)（10.3%→10.4%），結(jié)果社融如預(yù)期反轉(zhuǎn)，并且超預(yù)期（10.9%），同時中長期結(jié)構(gòu)不錯，中長期貸款增速反轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入趨勢性反轉(zhuǎn)。在1.4~4.19萬得全A累計上漲39.9%。

　　2020年3月末繼續(xù)被疫情打斷的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，4月預(yù)測社融將從11.5%回升至11.7%，結(jié)果繼續(xù)超預(yù)期回升至12.0%，中長期貸款增速反轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入趨勢性反轉(zhuǎn)。在3.23~7.13萬得全A累計上漲32.5%。

　　（3）因此，如果是經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)，大盤通常反彈10%左右，而如果是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場進(jìn)入反轉(zhuǎn)行情后，大盤漲幅有望上漲30%以上。

　　　　03

　　下半年主要是經(jīng)濟(jì)沒有那么差的預(yù)期修復(fù)還是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇？

　　中長期貸款數(shù)據(jù)能否起來，一方面取決于外部政策刺激，即穩(wěn)增長的力度和強(qiáng)度（基建和地產(chǎn)相關(guān)的融資），另一方面取決于自發(fā)的融資需求（制造業(yè)融資、居民買房、消費(fèi)）。

　　1、從外部政策刺激來看，不管是政治局會議還是前兩周的世界經(jīng)濟(jì)論壇的表態(tài)，政策大概率都將“保持戰(zhàn)略定立的基礎(chǔ)上，努力做到最好”，當(dāng)前政策注重落地而不會大規(guī)模刺激。

　?。?）我們在報告《728政治局會議：保持定力的基礎(chǔ)上努力做到更好》中提到，“保持戰(zhàn)略定力”與“積極作為”不沖突，一方面大的戰(zhàn)略方向（地方隱性債務(wù)、房住不炒）難發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)，另一方面不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施，政策預(yù)留一定程度的空間。

　?。?）當(dāng)前政策注重落地而不會大規(guī)模刺激，預(yù)留一定空間，背后的原因在于現(xiàn)在政策大規(guī)模刺激的必要性不是特別強(qiáng)，出口、制造業(yè)仍然較好，基建仍然能夠托底，目前只要保持存量政策能夠保證落地，做到四平八穩(wěn)即可。

　?。?）但如果后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)快速下行，進(jìn)入衰退期，我國或?qū)⒚媾R出口、制造業(yè)下滑較快的窘境，這時候前期政策預(yù)留空間即可發(fā)揮作用，會有更大力度的增量政策出來。

　　2、從內(nèi)生動能來看，不同于20年初，庫存在底部，有補(bǔ)庫存和實(shí)體融資的需求，當(dāng)前庫存周期在高位，仍然在主動去庫存，因此預(yù)計后續(xù)自發(fā)的融資需求（制造業(yè)融資、居民買房、消費(fèi)）仍然較弱。

　　3、市場重要情緒指標(biāo)——萬得全A非金融的股債收益差當(dāng)前逼近極值，萬得全A非金融指數(shù)再下跌6.1%，將觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差，反映了很悲觀的預(yù)期，屆時指數(shù)有望趨勢性向上，但當(dāng)前內(nèi)生動能較弱、當(dāng)前政策注重落地而非大規(guī)模刺激，我們判斷中長期貸款增速，可能仍然不會立刻上行，大金融和大消費(fèi)這類經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇品種的beta仍然需要等待，當(dāng)前只有交易預(yù)期差機(jī)會，指數(shù)層面可能僅有反彈而非反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

　　　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，國內(nèi)外疫情風(fēng)險。