作者：長(zhǎng)江固收趙偉團(tuán)隊(duì)

　　事件：

　　5月社融存量同比10.3%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年底回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　5月社融加快回落，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，對(duì)2018年社融增速底在哪的討論增多。5月，新增社融7608億元，較去年同期少增3023億元；社融存量同比增速10.3%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年底回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。社融的加快回落，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，對(duì)2018年社融增速底在哪的討論增多，大家關(guān)心的問(wèn)題主要包括非標(biāo)融資收縮還有多少空間、債券融資和貸款能否對(duì)沖等。

　　防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，信用收縮尚未結(jié)束，社融增速仍有下行壓力。近期召開(kāi)的第十屆陸家嘴(600663,股吧)論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清強(qiáng)調(diào)，“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)既是一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)，也是一場(chǎng)持久戰(zhàn)”。郭樹(shù)清的講話，印證了我們前期判斷。在已發(fā)布報(bào)告《論去杠桿之“持久戰(zhàn)”》中，我們強(qiáng)調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)將是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”。不論從頂層設(shè)計(jì)還是歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿都是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程；主動(dòng)去杠桿階段，往往采取“緊信用”與“寬貨幣”政策組合，通過(guò)債務(wù)收縮來(lái)去杠桿。在企業(yè)杠桿率依然較高、城投平臺(tái)尚有大量存量債務(wù)背景下，信用收縮尚未結(jié)束，社融增速仍有下行壓力。(詳情請(qǐng)參考《論去杠桿之“持久戰(zhàn)”》)

　　隨著去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，以及資管新規(guī)影響顯現(xiàn)，非標(biāo)融資還將進(jìn)一步收縮。去年底以來(lái)，防風(fēng)險(xiǎn)從金融體系擴(kuò)展至實(shí)體部門(mén)，以委托貸款、信托貸款等表外業(yè)務(wù)為主的“影子銀行”成為重點(diǎn)治理對(duì)象。銀信類(lèi)業(yè)務(wù)合作通知、資管新規(guī)等，限制信托、基金子公司和券商資管等通道類(lèi)業(yè)務(wù)。受此影響，社融口徑下的委托貸款和信托貸款增速均明顯回落，前5個(gè)月融資分別凈減少6365億元和240億元。6-12月信托貸款到期規(guī)?；蛟?.3萬(wàn)億元左右，以通道業(yè)務(wù)為主的基金子公司和券商定向資管規(guī)模依然較大，去杠桿持續(xù)推進(jìn)和資管新規(guī)影響下，通道業(yè)務(wù)逐步萎縮，非標(biāo)融資還將進(jìn)一步收縮。

　　同時(shí)，信用違約常態(tài)化，以及債券配置需求減弱等，或階段性影響企業(yè)債券融資。郭樹(shù)清在陸家嘴論壇上還表示，“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下出現(xiàn)債務(wù)違約十分正常，相比國(guó)外，我國(guó)企業(yè)債務(wù)違約率總體仍然較低。”換句話來(lái)說(shuō)，正如我們?cè)凇缎庞美罘只?，何時(shí)休？》中指出，“去杠桿持續(xù)推動(dòng)下，信用違約趨于常態(tài)化”。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，債券違約較多時(shí)，債券融資規(guī)模顯著收縮，今年5月即為這種情形。與此同時(shí)，銀行表外業(yè)務(wù)回表、負(fù)債端承壓等，均階段性影響銀行債券配置需求，理財(cái)規(guī)?；芈洹⑽鈽I(yè)務(wù)收縮等，使債券需求進(jìn)一步下降。綜合來(lái)看，債券需求階段性收縮下，企業(yè)債券融資或難有大幅改善。

　　信貸或繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，或部分對(duì)沖非標(biāo)收縮的影響。社融加快回落下，部分市場(chǎng)人士對(duì)信貸對(duì)沖有較高預(yù)期。從近年來(lái)信貸增長(zhǎng)情況來(lái)看，信貸余額增速走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2014-2017年社融口徑人民幣貸款余額增速均在13%附近窄幅波動(dòng)；央行對(duì)信貸把控力度較強(qiáng)，即使實(shí)施降準(zhǔn)，貸款增速也并未出現(xiàn)明顯變化。與此同時(shí)，非標(biāo)收縮下，中小企業(yè)融資更加困難，央行更加注重對(duì)信貸結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)。例如，2018年1季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化信貸政策的定向作用”，降準(zhǔn)置換MLF和MLF抵押擔(dān)保品擴(kuò)容等，均有意引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)?？傮w來(lái)看，信貸增長(zhǎng)可能較難放量，不可能完全對(duì)沖非標(biāo)收縮的影響。

　　綜合來(lái)看，去杠桿持續(xù)推進(jìn)下，年內(nèi)社融增速還有進(jìn)一步回落的空間；中性情景下，2018年社融存量增速或回落至9%左右。從今年前5個(gè)月社融分項(xiàng)來(lái)看，非標(biāo)融資收縮是社融主要拖累項(xiàng)，人民幣貸款和企業(yè)債券融資是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。去杠桿持續(xù)推進(jìn)下，非標(biāo)融資還將繼續(xù)收縮，債券融資或較難大幅改善，信貸增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，年內(nèi)社融增速還有進(jìn)一步回落的空間。分情景討論，考慮中性、悲觀和樂(lè)觀三種情景，分別對(duì)應(yīng)年內(nèi)信用收縮總體延續(xù)當(dāng)前情況、信用收縮加速和信用收縮壓力有所緩解，對(duì)社融分項(xiàng)進(jìn)行情景分析、然后匯總得到社融總體情況。中性、悲觀和樂(lè)觀情景下，2018年社融存量增速或分別在9%、8.2%和9.8%左右。

　　信用收縮下，基建、房地產(chǎn)等融資承壓，進(jìn)而拖累基建和房地產(chǎn)投資。防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿推進(jìn)下，信用收縮主要表現(xiàn)為融資成本的上升和融資規(guī)模的收縮，通過(guò)影響企業(yè)和地方政府融資，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，尤其是投資行為，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。此外，個(gè)人信貸收縮，拖累商品房銷(xiāo)售，一方面將影響房地產(chǎn)投資，另一方面可能影響地方政府的土地出讓收入，從而影響基建投資(詳情請(qǐng)參考《防風(fēng)險(xiǎn)下的投融資變局》)。從結(jié)構(gòu)性去杠桿主要對(duì)象來(lái)看，信用收縮或主要影響基建和房地產(chǎn)投資，前5個(gè)月投資數(shù)據(jù)已有所體現(xiàn)。基建投資增速大幅回落，由去年底的14.9%回落至今年5月的5%；房地產(chǎn)投資增速先升后降，已連續(xù)2個(gè)月回落。

　　考慮到社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2-3個(gè)季度左右、下半年信貸投放少于上半年，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或在下半年體現(xiàn)較為明顯。去年底以來(lái)，社融存量增速已開(kāi)始明顯回落，信用收縮影響逐漸顯現(xiàn)?？紤]到社融存量同比增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2-3個(gè)季度左右，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，或在下半年有較為明顯的體現(xiàn)。同時(shí)，信貸投放一般在上半年較多、大致占全年投放的60%左右，下半年信貸投放較少、對(duì)社融的支持有所減弱，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。

　　重申我們年度觀點(diǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)下的信用收縮、政策助力經(jīng)濟(jì)“加速轉(zhuǎn)型”，是2018年兩條邏輯主線；隨著信用收縮影響逐漸顯現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)呈“倒U型”走勢(shì)。早在去年底，我們就領(lǐng)先市場(chǎng)提示，防風(fēng)險(xiǎn)下的信用收縮、政策助力經(jīng)濟(jì)“加速轉(zhuǎn)型”，是2018年兩條邏輯主線；今年以來(lái)的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，逐步驗(yàn)證我們的判斷。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是轉(zhuǎn)型必經(jīng)之路。去杠桿持續(xù)推進(jìn)下，信用收縮尚未結(jié)束；信用違約趨于常態(tài)化，債券融資或階段性收縮，加快社融增速回落。信用收縮影響下，經(jīng)濟(jì)階段性下行壓力加大，全年經(jīng)濟(jì)呈“倒U型”走勢(shì)。

　　經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

　　(1)防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，“緊信用”與“寬貨幣”組合下，通過(guò)債務(wù)收縮來(lái)去杠桿；信用收縮尚未結(jié)束，社融增速仍有下行壓力。

　　(2)去杠桿持續(xù)推進(jìn)下，非標(biāo)融資還將進(jìn)一步收縮，企業(yè)債券融資難有大幅改善；中性情形下，2018年社融存量增速或回落至9%左右。

　　(3)信用收縮下，基建、房地產(chǎn)等融資承壓，進(jìn)而拖累基建和房地產(chǎn)投資，或加大經(jīng)濟(jì)階段性下行壓力。

　　(4)考慮到社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2-3個(gè)季度左右、下半年信貸投放少于上半年，信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或在下半年體現(xiàn)較為明顯。

　　(5)重申我們年度觀點(diǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)下的信用收縮、政策助力經(jīng)濟(jì)“加速轉(zhuǎn)型”，是2018年兩條邏輯主線；隨著信用收縮影響逐漸顯現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)呈“倒U型”走勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1.宏觀經(jīng)濟(jì)或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整；

　　2.海外經(jīng)濟(jì)政策層面出現(xiàn)黑天鵝事件。