和訊網(wǎng)消息6月27日，由和訊財富精英俱樂部和若水合投新三板研究院聯(lián)合主辦的《新三板的理財契機》主題沙龍在金融客咖啡的協(xié)辦下隆重舉行，新三板精英匯聚一堂為探討新三板的前沿話題，為高凈值客戶解答投資中的遇到的疑惑。

　　太平洋證券股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務部副總經(jīng)理石博表示，作為做市商，我們更樂于投資流動較大，可以通過交易獲得穩(wěn)定的價差收入的做市股票，這樣就可以像銀行一樣賺取穩(wěn)定的息差收入。我們希望回歸做市商的本源，以賺取穩(wěn)定的價差收入為目的選擇標的并進行交易。但是目前的規(guī)則體系和客觀條件還無法實現(xiàn)，我們必須要承擔庫存股份虧損的風險，本著風險與收益匹配的原則，我們被迫要將股票增值的收益當成目前主要收益來源，但其實我們更希望為市場提供流動性，以換取穩(wěn)定的價差收入，讓市場參與各方都能夠賺到屬于自己的利潤。按照證監(jiān)會通知的精神，未來可能允許做市商借券進行做市，或者提供避險工具將這部分風險對沖掉，才能讓做市商的角色回歸本源，專注于為市場提供流動性。

　　以下是文字實錄：

　　石博：感謝主持人。感謝主辦方給我們這個機會，允許我跟大家分享一下作為做市商參與市場近一年的時間之后，對目前市場的一些理解和判斷。

　　我叫石博，來自于太平洋證券，目前供職于股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務部，主要負責做市業(yè)務。之前主辦方通知我們，希望我們主要講一些實戰(zhàn)和實例方面的內(nèi)容，我也就此專門準備了相關案例。在介紹具體內(nèi)容之前，首先我有以下聲明：以下觀點僅代表我個人的觀點，不代表供職機構(gòu)的觀點。股市有風險，尤其是新三板，入市需謹慎。案例分析僅供客觀參考，不代表任何的推薦、建議、批判等主觀的感情色彩。

　　首先我想跟大家簡單分享下目前作為做市商而言，在投資新三板或者選擇做市標的時需要考慮的兩個比較重要的方面。其中作為做市商我們更關注于第一點，也就是投資初衷；對于投資機構(gòu)或者有投資新三板欲望的潛在投資者，那么還需要關注第二點，也就是操作方案。不管今天在座的各位是來自企業(yè)，中介機構(gòu)，還是投資機構(gòu)，希望這些內(nèi)容可以供大家參考。

　　第一，投資初衷

　　在做一項投資之前，首先你們要考慮清楚這項投資究竟是要長期持有，譬如以十年10倍為目標的長期持有，還是僅僅作為短期的投機性的行為。此外對于做市商而言，我們還可以賺取價差收入，因此我們也會考慮以獲取這部分利潤位目的的投資。

　　第二，操作方案

　　在實際投資過程中，你們同時也需要在考慮新三板特殊制度安排的情況下，綜合考慮具體的股票操作方案，這里包括股票的獲取還有股票的退出。

　　具體對投資初衷而言。如果你們確實準備長期持有，當然實際的“長期”持有并不一定是十年時間，而可能只是三年五載而已，那么我們主要要關注兩方面的情況，一個是行業(yè)的情況，一個是團隊的情況。

　　對行業(yè)情況的判斷主要包括三點：1、所在行業(yè)的成長性，是不是跟我們國家目前的政策方向和未來發(fā)展方向相吻合，行業(yè)存在借勢大幅成長的可能性。2、業(yè)務的市場空間，在行業(yè)起來之后，公司的相應業(yè)務是否能夠隨之得到大幅度的發(fā)展，究竟有多大的市場容量能夠容納公司未來業(yè)績的增長。3、服務或業(yè)務的相對競爭力，也就是在行業(yè)蛋糕不斷做大過程當中，我們要投資的標的的產(chǎn)品是不是能夠在廣泛的競爭當中脫穎而出，獲得市場上絕大多數(shù)的收益。以上就是在行業(yè)方面我們需要關注的幾點內(nèi)容。

　　接下來說對管理團隊的判斷。我個人覺得，在投資中小企業(yè)的時候?qū)τ趫F隊的把握和判斷是非常重要的，因而對于新三板掛牌公司，我們希望看到公司管理團隊具備以下三點特質(zhì)：1、團隊有專業(yè)性，是不是我們既有懂業(yè)務和懂技術的人才、又有懂資本市場的人才，團隊成員能夠各司其職，在自己職責分工內(nèi)完成相應的工作。2、管理團隊對未來的構(gòu)想，通俗來講就是畫餅的能力。剛才孫總也提到之前他在供職某基金時，有董事長專程去請他們吃飯并跟他們畫餅的事，實際上董事長能有這樣的能力，或者公司團隊能夠把公司的未來規(guī)劃出來的非常重要。如果你們要投資的企業(yè)的管理團隊連自己的未來都沒有辦法構(gòu)想完全，還需要你來幫助他們規(guī)劃和設計，或者他需要借助公司外或者行業(yè)外的人來幫他完善整體思路的話，那么這個管理團隊就不是非常稱職的團隊。3、畫完餅之后，管理團隊是否具備相應的執(zhí)行力把這張餅做出來。如果事實證明這就只是畫出來的一張餅而已的話，那么我們的投資就極有可能面臨虧損。如果我們通過對管理團隊既往經(jīng)歷和經(jīng)驗的考察認為他們確實具備這樣的執(zhí)行力，那么我們的投資相對而言基礎就更加牢靠。

　　在關注行業(yè)和團隊之后，大家還要關注的便是股東結(jié)構(gòu)。之前有嘉賓也提到股東結(jié)構(gòu)的問題，比如某些仍處于初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)，如果控股股東的控股比例非常大，甚至達到99%，而戰(zhàn)略投資人或者員工持股比例非常低，甚至沒有的話，那么我們便難以想象有投資人或者員工愿意想方設法伴隨公司共同成長。另一方面，對于初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)，在自身規(guī)模相對較小的情況下具有船小好掉頭的特點，然而如果控股股東的控股比例相對較低，公司已經(jīng)引入很多的投資機構(gòu)，而這些投資機構(gòu)各自的利益訴求各不相同，那么未來在各項決策過程中可能存在許多分歧，造成效率，所以我們需要研究公司的股東結(jié)構(gòu)以判斷是否存在這些潛在風險。

　　如果你只是要進行短期的投機行為，這里所謂的短期投資行為就是在幾個月時間內(nèi)就要獲利了結(jié)的投資行為，那么你要考慮以下幾點：

　　1、潛在待拋售的股份的情況。在我們拿到股份之后，可能同時市場上也有很多其他的投資者跟你同時也拿到了股份，那么哪些新增股東有拋售意愿，要拋售多少份額，同時也要考慮哪些原有股東，比如投資機構(gòu)，有拋售意愿，要拋售多少份額。

　　2、潛在待投資資金的情況。你同樣還要預判投資標的在市場上會受到多少潛在待投資的資金的追捧。以上兩點實際上構(gòu)成股票的短期供求方面的關系。

　　3、流通股本的考慮。流通盤太大的話，雖然市場活躍度相對而言可能很好，但是股票的短期波動性可能會差一些，流通盤過小的話可能無法滿足投資需求，存在退出困難，同時也可能面臨操控的指責。我們應當綜合考慮這些潛在風險。

　　4、絕對價格。目前新三板最低委托數(shù)量是每手1000股，如果股份的價格超過100的話，最低委托也要10萬元，因而其流動性必然會受到絕對價格的影響。價格稍低些的股票的流動性會相對好些。

　　最后，作為做市商，我們還需要關注一些未來可能影響價差收入的因素。在座的做市商同行可能并不多，但是鑒于政策方面多次表示未來要放開做市業(yè)務的拍照，因而各位來自投資機構(gòu)的來賓在未來可能也需要考慮這方面的問題。具體而言，在股票做市之后，我們需要考慮股票的成交金額和成交數(shù)量，股票的換手率，股票的交易價差，包括買賣雙向的報價價差和實際買賣成交的價差，最后還有價格的波動性，也就是股票價格每天的波幅或者一段時期的波幅，這些因素都與價差收入息息相關。

　　說完綱領性的投資初衷方面的考慮，接下來繼續(xù)介紹有關操作方案的考慮，也就是在進入和退出這兩個關鍵環(huán)節(jié)應當注意的問題。

　　在股票獲取方面，我們共有4種不同方式：1、原價定向增發(fā)。比如前期中科招商18元18塊錢的增發(fā)，如果擬能夠拿到原始份額的話，那么就可以以18元的原價獲得股票。2、溢價定向增發(fā)。但是由于種種原因可能你沒有辦法拿到這個份額，那么也可以通過其他的渠道，在負擔一些費用或溢價的情況下直接或者間接拿到定向增發(fā)的份額，這也屬于市場化行為。3、定向的老股轉(zhuǎn)讓，在協(xié)議方式下或者掛牌之前，你可能跟公司老股東達成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以約定的價格進行轉(zhuǎn)讓，老股轉(zhuǎn)讓的效率顯然要高于定向增發(fā)的效率。4、非定向的市場轉(zhuǎn)讓，當然你也可以從二級市場上直接買入股票，此時需要考慮是否能夠買入目標數(shù)量的問題。

　　相對于股票獲取時的多種方式，股票退出的渠道則比較少，主要有兩種方式：1、定向的大宗交易，無論是協(xié)議方式下還是未來可能引入大宗交易渠道的做市方式下，在目前的流動性水平下想要大規(guī)模減持如果不在線下找到找到交易對手方承接股票而強行減持，其單獨都相當大，因此定向大宗交易才是合理的退出方式之一。2、非定向市場減持。當然，如果你有足夠的耐心并且愿意承擔較高的沖擊成本，那么也可以選擇直接在二級市場上賣出。

　　目前的退出渠道只有這兩種，因此正如剛剛的嘉賓所說，成熟的機構(gòu)投資者目前還沒有把新三版作為成熟的退出渠道。我認為，這并不是說這些投資機構(gòu)不愿意把新三板作為退出渠道，而只是目前新三板還不具備成為退出渠道的條件，未來流通環(huán)節(jié)得到進一步改善的話，投資機構(gòu)當然也不會反對把新三板作為退出渠道的，。

　　接下來跟大家分享三個已做市股票案例，在案例中將繼續(xù)探討剛才提到的一些內(nèi)容。

　　第一個案例，金達萊。

　　這家公司屬于生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)，主要從事污水處理成套設備、整體解決方案、投資及運營服務，公司從事的業(yè)務屬于環(huán)保行業(yè)，在國家越來越重視環(huán)境保護的前提下將持續(xù)高速發(fā)展。2013年的每股收益是0.76元，2014年達到1.57元，業(yè)績增長較快。在污水處理方面的兼氧 FMBR技術和JDL-重金屬廢水技術達到國際領先水平。管理層和運營團隊在此行業(yè)深耕多年，專業(yè)能力非常強，因為我們判斷其管理團隊和運營團隊滿足我們對團隊方面的要求。此外，公司的股權結(jié)構(gòu)相對非常合理，實際控制人的控制力比較強，前期引入部分投資者，但是我們判斷對公司未來的決策不會有太大的影響。

　　金達萊在做市之后的初始價位30-40元區(qū)間，在4月份的時候運行到相對高位，突破100元大關。在自4月下旬開始的下行通道中，這只股票的價格仍然非常堅挺，復權后的價格一直保持在100元左右的區(qū)間。在近期的幾個大鱷轉(zhuǎn)為做市方式之前，這只股票在所有做市股票當中市值名列前茅，目前的市值也是80億左右?；剡^頭來看，我們認為這只標的滿足我們之前對長期投資的股票的行業(yè)和團隊的要求，同時其股權結(jié)構(gòu)相對合理，因而我們認為這只股票確實適合作為長期投資標的。

　　第二個案例，某做市股票。

　　將這個案例是想跟大家討論下短期的投資機會。這只股票在做市之前就宣布要進行定向增發(fā)，那么在做市之后我們看到做市價格之后，是否可以考慮參與這次定向增發(fā)呢？按照之前介紹的幾點判斷，首先定量增發(fā)之前原有股東的拋售欲望并不大，同時在做此判斷時市場恰好處于相對活躍的時期，我們判斷進入市場的資金還是量比較大的，而這只的股票基本面還不錯，應該會受到潛在的投資資金的追捧，流通股本相對適中，絕對價格也比較低的。

　　從以上分析來看，并且參考做市伊始的市場價格，參與此次定增可能會獲得相對不錯的短期回報。從新增股份即將登記的時刻，伴隨整體市場的低迷，股價就開始一路向下，直到最低點比定增價格僅稍高不到10%。從新增股份流通至今，股票的實際換手率屬于較低水平，這次定增新增的投資者無法完成退出。這次定增共引入20余名投資者，其中大部分是個人投資者，他們持有的股份數(shù)量多在20萬股-50萬股區(qū)間，很明顯是以進行短期的投資行為為目的，期望可以盡快變現(xiàn)讓資金流動起來。但是很遺憾客觀條件不足以實現(xiàn)計劃的短期投資獲利行為。

　　這個什么原因呢？既然我們之前已經(jīng)分析認為定增確實是個不錯的短期投資機會，為什么又會出現(xiàn)這樣的問題呢？我認為之前的分析存在兩點問題。1、盡管原來的潛在拋售股份不高，但是此次定向增發(fā)引入的投資者的拋售欲望極強，從而導致短期供給過大。2、由于進入市場的資金較多，我們判斷有買入欲望的資金也較多，但實際上這些資金全部或者絕大多數(shù)都在追逐各種定增增發(fā)，并沒有致力于在二級市場投資，因而實際上二級市場上的潛在資金較少，使得短期需求過小。由此可見，之前對供求關系的分析都存在問題，因而導致預判錯誤，并最終導致目前的局面。

　　第三個案例，金宇農(nóng)牧。

　　介紹這個案例主要是想說明對做市商而言，如果想要賺取價差收入應當如何評價。這只股票剛剛做市不久，流動股本2700多萬股，絕對價格較低。自做市至今共17個交易日，其總成交金額是4300萬元，換手率達到60%，這個數(shù)據(jù)如果進行年化的話相當可觀，每天的價格波動也算比較大。粗略計算，這只股票每天的平均成交金額在250萬元左右，目前由三家做市商參與做市，因而以2%計算價差的話，平均每家做市商每天可以賺取的價差收入接近8000元。大家可以看看定增公告，我們的初始成本是2元錢，共拿到100萬股，如果這只股票可以持續(xù)保持目前的交易水平的話，一年兩百個交易日算下來，我們年化收益率可以達到80%。

　　介紹這個案例想要說明什么問題呢？其實作為做市商，我們更樂于投資這種流動較大，可以通過交易獲得穩(wěn)定的價差收入的做市股票，這樣就可以像銀行一樣賺取穩(wěn)定的息差收入。我們不愿意搶投資機構(gòu)的生意，低價獲取股票期望股價增值幾倍再轉(zhuǎn)手賣掉，這并非做市商在市場中的功能。我們希望回歸做市商的本源，以賺取穩(wěn)定的價差收入為目的選擇標的并進行交易。但是目前的規(guī)則體系和客觀條件還無法實現(xiàn)，我們必須要承擔庫存股份虧損的風險，本著風險與收益匹配的原則，我們被迫要將股票增值的收益當成目前主要收益來源，但其實我們更希望為市場提供流動性，以換取穩(wěn)定的價差收入，讓市場參與各方都能夠賺到屬于自己的利潤。按照證監(jiān)會通知的精神，未來可能允許做市商借券進行做市，或者提供避險工具將這部分風險對沖掉，才能讓做市商的角色回歸本源，專注于為市場提供流動性。

　　由此，對市場參與各方我有以下粗淺的建議供大家參考：

　　1、對監(jiān)管機構(gòu)的建議。

　　目前市場的融資功能已經(jīng)充分體現(xiàn)，之前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止5月末今年的總?cè)谫Y額便已突破200多億，超過的去年全年的總和，今年可能達到去年全年5倍以上?？梢哉f咱們的中小企業(yè)只要想融錢，在新三板上就沒有融不到的情況，定向增發(fā)全部遭到哄搶，即使價格過高，也會有投資機構(gòu)承接。

　　然而過分強調(diào)融資方面的便利，實際上對于二級市場投資者的利益侵蝕變會比較嚴重，因此如何能夠綜合考慮市場各方利益，在保持當前良好的融資功能的前提下提高市場流動性，是監(jiān)管機構(gòu)需要重點考慮的問題。為此，我建議監(jiān)管機構(gòu)要站在更高的層次，以戰(zhàn)略性的全局眼光總和考慮相關規(guī)則的修訂工作，之前傳言的修改當前協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，增加做市轉(zhuǎn)讓方式下的大宗交易通道等，都需要納入全局性的規(guī)則修改工作中，當然定向增發(fā)方面的規(guī)則也需要適當修改，以達到在不影響運行良好的融資功能的前提下，進一步保障二級市場投資者的權益。

　　有人認為放開做市牌照就可以引入增量資金做市，便可以解決二級市場流動性的問題，對此我并不贊同。目前市場并不缺乏資金，缺乏的是目的多樣的投資者隊伍，因此我建議監(jiān)管機構(gòu)可以大力引入投資目的各不相同的投資者。當前市場新進投資者中的財務投資者較多，他們主要捕捉的是短期的投資機會。市場上成立的許多私募基金，其主要投向就是想方設法獲取定向增發(fā)得股份，然后在市場拋售從事短線交易行為。目前的市場上如PE、VC機構(gòu)這樣以中長期持有股票為目的的投資機構(gòu)還是非常少的。另一方面，目前市場的機構(gòu)投資者比例偏多。作為機構(gòu)投資者，其投資體量相對較大，而且投資理念相對接近，因而與市場目前的交易方式并不匹配，譬如無法單純在二級市場完成建倉的工作，因而必須要從公司或原始股東處直接獲取股份才能滿足自己的要求。我們一直強調(diào)新三板是機構(gòu)投資者的市場，但是市場的交易規(guī)則其實并不完全適用于機構(gòu)投資者，所以我建議監(jiān)管機構(gòu)引入有潤滑劑作用的其他類型的投資者。根據(jù)這些，我還想提一點建議就是將做市股票的最低委托數(shù)量與股本掛鉤，達到某些標準的股票以5000股或者10000股作為最低委托數(shù)量，這樣與以投資者為主的市場定位也比較匹配。

　　2、對投資機構(gòu)的一些建議。

　　對于投資機構(gòu)而言，我建議大家慎重對待的幾種情況：一是流動盤偏小，原因已經(jīng)說過；二是流動性偏低，尤其是在做市以后二級市場的流動性仍然較低時，就需要充分考慮市場價格的公允程度；三是潛在的拋壓偏重，比如參與定增的大多是個人投資者或者以短期投機為目的的機構(gòu)投資者的股票，其短期拋壓就會比較重；四是沒有特定的投資計劃而進行定增的公司，許多公司現(xiàn)在都以補充流動資金的目的進行募資，實際上這個理由比較虛一些，雖然這有助于市場融資功能，但是實際上許多企業(yè)并沒有很好的未來規(guī)劃便已經(jīng)開始融資。之前的嘉賓也提高過，目前在市場上拿到錢很容易，但是究竟如何能把錢花好還是個學問，目前有些公司拿這個錢買理財或者專門成立基金投資新三板，這里面就可能存在問題；四是存在突擊引入財務投資者的公司，譬如在掛牌之前以低價增發(fā)給自己的親朋好友或者關系戶，面對這種情況投資者需要慎重考慮。

　　此外對于投資團隊，我建議大家慎重對待的幾種團隊：一是過分關注資本市場和資本運作的團隊，我們希望擬投資的企業(yè)在行業(yè)和自身業(yè)務領域有非常精深的造詣，并且持續(xù)關注于自身業(yè)務，對資本市場他們會聘請專業(yè)人士進行打理，或者相信中間機構(gòu)的判斷，而不是舍本逐末，每天都在考慮股價多少，手頭的股份值多少錢；二是構(gòu)想宏大但超出能力范圍的團隊，很多企業(yè)家樂于描述宏大的愿景，但是實際上要實現(xiàn)這個愿景需要許多的資金、資源和能力的配合，資金或許在這個市場上很好解決，但是資源和能力可不是隨隨便便就具備的；

　　三是重視短期利益和忽視長期形象的公司，之前有這樣的案例，某公司發(fā)布定增方案并且客戶都繳款之后，發(fā)現(xiàn)市場價格上漲了，覺得增發(fā)價格偏低就把繳款全部退回，開個會把上次的方案重新否掉，然后漲價重新發(fā)布個方案，這種企業(yè)過于重視短期利益，卻忽視了公司的長期形象，缺乏誠信，這樣的團隊也需要。

　　3、對掛牌公司建議。

　　在座的如果有掛牌公司的董事長、總經(jīng)理，或者董秘，希望您可以參考以下建議。

　　一是謹慎的利用融資工具。這包括合理規(guī)劃融資的節(jié)奏，盡量避免剛發(fā)過一輪定增沒半個月再發(fā)一輪定增，尤其是兩次定增價格差距還非常大的情況。如果沒有合理規(guī)劃而在短期內(nèi)利用市場的熱度大規(guī)模融資，對自己本身的壓力九非常大，所以希望大家能夠合理的規(guī)劃融資的節(jié)奏。監(jiān)管機構(gòu)設計的融資規(guī)則是要滿足中小企業(yè)小額、快速、靈活、按需融資的目的，也就是現(xiàn)有需求才能在市場上開始融資。如果我們一味利用市場的行情先把錢融到手再說，那么未來在你真的需要錢的時候可能九未必能融到資了。此外定向增發(fā)的價格和規(guī)模需要合理設置，通常融資的估值是一輪比一輪要高，如果企業(yè)只看到短期利益而把當前融資價格定得很高的話，那么下輪融資的定價就面臨很大壓力，如果價格下降也會影響企業(yè)形象。最后要綜合考慮引入戰(zhàn)略投資者和中短期財務投資者。作為融資方來說，引入的資金最好要做到長中短期合理配置，戰(zhàn)略投資者能夠給你帶來資源和渠道，而中短期的財務投資者可以在二級市場充分交易提高股票流動性，如果融資中只包括其中某類投資者，那后續(xù)可能就面臨不同的問題了。綜上，我建議掛牌公司能夠謹慎利用融資工具，充分保護市場大力支持規(guī)融資的現(xiàn)狀，不要過分利用規(guī)則鉆空子，把自己未來的路都給堵死。

　　二是謹慎利用二級市場。掛牌公司要合理規(guī)劃高管和員工的增持和減持計劃，很多創(chuàng)業(yè)板公司為人所詬病的就是一上市股東便開始減持和套現(xiàn)，但其實這具有一定程度的合理性，因為我們需要創(chuàng)造財富效應才能吸引更多投資者進入市場進行投資，同時也能吸引更多有志青年進行創(chuàng)業(yè)。但是這種減持的計劃一定要合理規(guī)劃，不要造成踩踏的事故，否則也會影響投資者對企業(yè)的投資信心。于此相對，掛牌公司應當參照主板和創(chuàng)業(yè)板公司，在不違反相應法律法規(guī)和公司章程的前提下制定穩(wěn)定股價的承諾和約束措施，以面對市場大幅下探或者波動的情況。

　　以上是我想跟大家分享的個人觀點和實際案例，最后還有對市場參與各方的建議，最后我想再次強調(diào)的是：以上觀點僅代表我個人的觀點，不代表供職機構(gòu)的觀點。股市有風險，尤其是新三板，入市需謹慎。案例分析僅供客觀參考，不代表任何的推薦、建議、批判等主觀的感情色彩。

　　謝謝大家。