短短一年間，新三板出現(xiàn)翻天覆地的變化。去年此時，新三板開始狂飆猛進(jìn)，各路資本爭相進(jìn)駐“中國版納斯達(dá)克”，但今天，隨著部分早期募集產(chǎn)品步入退出期，新三板“財富夢想”的真實(shí)面貌才漸漸浮出水面。根據(jù)公開披露的凈值統(tǒng)計，新三板產(chǎn)品業(yè)績可以用“冰火兩重天”來形容，全市場僅有9只產(chǎn)品成功翻倍，超過半數(shù)新三板資管產(chǎn)品目前仍是浮虧，還有少數(shù)新三板概念產(chǎn)品的劣后級凈值已被砍去81%。

　　逾半數(shù)浮虧 最慘劣后凈值虧八成

　　短短一年間，新三板出現(xiàn)翻天覆地的變化。去年此時，新三板開始狂飆猛進(jìn)，各路資本爭相進(jìn)駐“中國版納斯達(dá)克”，但今天，隨著部分早期募集產(chǎn)品步入退出期，新三板“財富夢想”的真實(shí)面貌才漸漸浮出水面。根據(jù)公開披露的凈值統(tǒng)計，新三板產(chǎn)品業(yè)績可以用“冰火兩重天”來形容，全市場僅有9只產(chǎn)品成功翻倍，超過半數(shù)新三板資管產(chǎn)品目前仍是浮虧，還有少數(shù)新三板概念產(chǎn)品的劣后級凈值已被砍去81%。

　　“需要注意的是，就算有浮盈也不代表能獲利了結(jié)，投資者需要的是真金白銀，如果賣不出去，這些都只是賬面數(shù)字?！鄙钲谝晃恍氯瀹a(chǎn)品投資經(jīng)理說。據(jù)中國證券報記者了解，今年二、三季度將迎來新三板產(chǎn)品退出期的小高峰 ，許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)提前留意各種退出機(jī)會，在新資金增援幾乎無望的情況下，創(chuàng)新層將是今年最重要的機(jī)會。

　　掘金多失利首尾凈值相差巨大

　　自2013年底新三板擴(kuò)容以來，各路打著新三板旗號的資管產(chǎn)品進(jìn)入投資者視野。去年三四月份，隨著A股市場走出一場波瀾壯闊的牛市行情 ，新三板也扶搖直上，相關(guān)概念產(chǎn)品募集勢頭十分火熱，一時間大量資金涌入新三板。時隔一年，三板成指和三板做市指數(shù)漲幅分別達(dá)到29.5%、20.4%，帶著“掘金中國版納斯達(dá)克”夢想進(jìn)軍新三板的產(chǎn)品收益情況究竟如何？中國證券報記者根據(jù)公開凈值統(tǒng)計，截至3月1日，投資新三板業(yè)績最好的產(chǎn)品凈值達(dá)到3.98元，但這是極少數(shù)，新三板概念的資管產(chǎn)品平均凈值已經(jīng)跌破1元，更有一些采用優(yōu)先-劣后分級處理的產(chǎn)品，由于帶杠桿屬性，凈值已經(jīng)跌得慘不忍睹。

　　目前市場新三板基金的管理機(jī)構(gòu)主要包括私募 、券商資管、公募專戶及子公司等三大類。上海一位公募基金子公司新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，市場上的新三板產(chǎn)品主要有四個投資方向，二級市場上主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓來進(jìn)行，也可通過定增等一級半市場，或者在PE/VC階段介入擬掛牌公司股權(quán)，還可以通過FOF基金投資。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月1日，包括券商集合理財優(yōu)先份額在內(nèi)，可獲得凈值數(shù)據(jù)的新三板產(chǎn)品共有1403只，其中絕大多數(shù)都是私募基金，基金子公司產(chǎn)品數(shù)量最少，且僅有6只產(chǎn)品公布凈值情況。

　　新三板概念的券商集合理財產(chǎn)品中，截至目前收益最高的產(chǎn)品是浙商金惠先鋒1號，該產(chǎn)品成立于2015年2月5日，主要投資于在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、公司內(nèi)部治理良好的高新技術(shù)產(chǎn)品公司，不主動投資于二級市場股票 ，最新復(fù)權(quán)單位凈值為1.39元。從歷史表現(xiàn)來看，該產(chǎn)品凈值在去年股市異常波動前一度飆升至2.27元，但也難擋市場整體下行的風(fēng)險，浮盈回吐后盈余38.82%。與此同時，還有74只券商集合理財產(chǎn)品跌破凈值，領(lǐng)跌的主要是各產(chǎn)品的劣后份額，例如渤海匯金11號B級、渤海匯金10號B級最新凈值僅有0.19元、0.22元，虧損幅度達(dá)到80%左右，這些都是在2015年4月底發(fā)行的激進(jìn)份額，值得注意的是，其募集說明中表示，新三板的投資比例僅占兩成左右。此外，廣發(fā)新三板衡銳1號B、渤海證券匯金12號B也損失慘重，浮虧幅度超過60%。

　　私募新三板產(chǎn)品是新三板中的機(jī)構(gòu)主力 ，業(yè)績分化較明顯。目前看來，共有9只產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)翻倍。收益最高的產(chǎn)品為中盟泰新三板7號，該產(chǎn)品成立于去年股市異常波動期間，如今凈值已經(jīng)達(dá)到3.98元，理成風(fēng)景1號、智果奮斗新三板1期凈值也均超過3元，浮盈十分驚人。但整體來看，新三板私募產(chǎn)品的平均凈值僅為0.97元，1162只產(chǎn)品中65%的產(chǎn)品跌破凈值，表現(xiàn)最差的新三板概念私募產(chǎn)品是泰石麥哲倫，但它也并非只投資新三板，還投資了A股和固定收益產(chǎn)品，該產(chǎn)品于2015年4月成立，預(yù)計受到市場下跌影響較大。表現(xiàn)較差的泉正1號、卓潤1期也是類似情況。

　　已經(jīng)公布業(yè)績的基金子公司新三板產(chǎn)品表現(xiàn)相對穩(wěn)定，凈值均徘徊在1元左右。“一方面是因為公募系相對比較穩(wěn)健，有些產(chǎn)品是在市場高位時發(fā)行的，投資經(jīng)理沒敢很快建倉，直到現(xiàn)在手里還有很多現(xiàn)金；另一方面，有些產(chǎn)品投資于還未掛牌的前端企業(yè)，無法預(yù)計估值，凈值基本就在1元左右?！鄙鲜龌鹱庸拘氯鍢I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人分析。

　　浮盈兌現(xiàn)難機(jī)構(gòu)提前尋覓退途

　　格上理財研究員王萌萌分析，新三板資管產(chǎn)品凈值差異巨大是因為不同的管理人投資能力及資源、投資策略 、估值方式差異、布局時間均有不同。“大部分新三板基金的投資范圍既包括擬掛牌企業(yè)股權(quán)，也包括已掛牌企業(yè)股票。這一投資范圍決定了不同的投資策略和不同的估值方式，均會影響基金運(yùn)作期凈值展示和投資者的最終實(shí)際收益?！?/p>

　　一些發(fā)展?jié)摿Υ蟮膬?yōu)質(zhì)企業(yè)，投資者進(jìn)入時估值越低，最終收益越高。從普通PE、股改完成、掛牌后做市、掛牌后定增、做市穩(wěn)定，甚至到IPO期間，企業(yè)的估值都在不斷上行?！皬奈覀儏⑴c過多只新三板產(chǎn)品的運(yùn)營經(jīng)驗來看，新三板產(chǎn)品的估值方式與二級市場陽光私募基金有很大差異。對于擬掛牌企業(yè)股權(quán)，通常以成本估值，直到實(shí)際退出獲取收益后才會實(shí)際展現(xiàn)到凈值上；以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的股票，以成本、或最近一次轉(zhuǎn)讓價格估值；對做市企業(yè)股票則以最新交易價格估值?！蓖趺让缺硎?，若基金投資策略為重點(diǎn)投資于擬掛牌企業(yè)股權(quán)，可能投資期內(nèi)凈值會一直不動，但經(jīng)過一定的投資運(yùn)作時期，一旦有項目退出，很大概率會迅速拉高產(chǎn)品凈值。像景林、鼎鋒、理成等優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的新三板基金，基本都是這種情況。目前展示凈值較高的產(chǎn)品中，很大部分都是因重點(diǎn)參與單一掛牌企業(yè)定增，整體拉高了現(xiàn)階段凈值表現(xiàn)。但這種投資機(jī)會并非經(jīng)常性的，投資業(yè)績不具有可復(fù)制性。

　　值得注意的是，即便成功保住凈值，機(jī)構(gòu)也并不輕松?！拔覀儸F(xiàn)在浮盈接近80%，明年產(chǎn)品才到期，但現(xiàn)在就已經(jīng)開始焦慮了，每天都在尋找退出機(jī)會。就算有浮盈也不代表能獲利了結(jié)，投資者需要的是真金白銀，如果賣不出去，這些都只是賬面數(shù)字?！鄙钲谝晃恍氯瀹a(chǎn)品投資經(jīng)理表示，自2015年4月份以來，新三板的流動性就逐漸陷入冰點(diǎn)，手里拿著大量的股票，有浮盈卻沒有交易量，賣不出去?！拔乙呀?jīng)等不到創(chuàng)新層企業(yè)IPO了，今年流動性也沒有改善，很明顯新增資金都已經(jīng)不愿意進(jìn)來了。如果產(chǎn)品到期，股票還是沒有賣出去，那就只能賤賣；如果賤賣還是賣不出去，那就只能和投資者商量展期了?！?/p>

　　據(jù)中國證券報記者了解，今年二三季度將迎來新三板產(chǎn)品退出期的小高峰，明年才是機(jī)構(gòu)變現(xiàn)退出的真正高峰期，但受限于新三板稀缺的流動性，大部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)提前尋覓退出途徑。王萌萌表示，很多期限為三年的產(chǎn)品，真正的投資期其實(shí)只有一年左右，剩下的時間就是等待退出的機(jī)會。

　　“目前看來，即將推出的創(chuàng)新層可能是最好的‘下車’機(jī)會?！鄙鲜鰷闲氯鍢I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，創(chuàng)新層推出后，預(yù)計監(jiān)管制度和市場資源都會優(yōu)先給創(chuàng)新層，資金也會更加青睞，創(chuàng)新層的流動性將明顯優(yōu)于基礎(chǔ)層，對于手握“重兵”的機(jī)構(gòu)而言，無疑是很好的機(jī)會。

　　資金傾斜創(chuàng)新層殼交易供求現(xiàn)拐點(diǎn)

　　新三板分層制度的落地時間漸行漸近，新三板市場的投資機(jī)構(gòu)仍在悄然布局市場，并將注意力轉(zhuǎn)移到一批可能進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)，大量資金涌向準(zhǔn)創(chuàng)新層標(biāo)的。分層制度的預(yù)期強(qiáng)化，讓多數(shù)機(jī)構(gòu)的取向更為明確，意圖在這些準(zhǔn)創(chuàng)新層中尋找出有潛力獲得數(shù)倍回報的“大牛股”。

　　“現(xiàn)在對新三板項目的挑選，基本是按照已經(jīng)公布的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行，如果有可能分到創(chuàng)新層的企業(yè)，就會考慮投資，主要是創(chuàng)新層的產(chǎn)品銷售會更容易被投資者接受，加上未來創(chuàng)新層交易活躍，流動性狀況有所改善，對機(jī)構(gòu)來說比較容易退出，相應(yīng)的估值也會很高?！鄙钲谀承氯逋顿Y機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，目前市場資金對“準(zhǔn)創(chuàng)新層”標(biāo)的的新三板公司關(guān)注度較高，雖然估值抬升了，但這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)還是會有很多投資機(jī)構(gòu)爭搶，投資的一致性比較突出。

　　“新三板創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)公布，實(shí)際上就意味著給新三板的企業(yè)做了分化池，資金自然會選擇更為優(yōu)質(zhì)的個股上去，資金趨勢走向一致也是理所當(dāng)然?！笔煜ば氯逋顿Y的人士分析，當(dāng)前很多有能力沖擊創(chuàng)新層的投資資金，最終目標(biāo)還是“賭”創(chuàng)新層轉(zhuǎn)板的利好，或者被A股公司收購，這是因為創(chuàng)新層企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良、業(yè)績穩(wěn)定，創(chuàng)新層本身已經(jīng)起到一道刪選程序。

　　不過，上述投資機(jī)構(gòu)同時表示，由于目前機(jī)構(gòu)對新三板準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)的爭搶激烈，主要是一些急于退出、產(chǎn)品周期較短的機(jī)構(gòu)，而新三板企業(yè)的估價其實(shí)也已經(jīng)水漲船高。對于沒有及時買入這種優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的機(jī)構(gòu)來說，買入成本非常高，“除非是此前定增融資低價拿到的股份，或者較價格上漲前在二級市場買入，否則現(xiàn)在對準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)的爭搶，對于投資機(jī)構(gòu)而言，并非是一個安全邊際較高的選擇?！?/p>

　　據(jù)了解，自去年分層制度相關(guān)方案出臺之后，不少投資機(jī)構(gòu)開始向市場推出以沖擊創(chuàng)新層為概念的新三板投資產(chǎn)品，引發(fā)一波投資行情。從這類新三板產(chǎn)品情況來看，多數(shù)產(chǎn)品的規(guī)模約在3000萬元左右，且投資周期多數(shù)為一年。“有些以創(chuàng)新層投資為主的投資產(chǎn)品，實(shí)際上和掛牌公司大股東簽訂過對賭協(xié)議，若交易價格不達(dá)預(yù)期，大股東將以回購的方式確保產(chǎn)品退出。對于掛牌企業(yè)而言，則是相當(dāng)于引入一批借貸資金以維持企業(yè)運(yùn)營，這種操作方式在這兩年非常普遍。”

　　由于分層制度落地時間的臨近，機(jī)構(gòu)資金加速布局一批準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)，令此前市嘲兩極分化”的狀態(tài)更為明顯。有券商機(jī)構(gòu)人士分析，在分層制落地后，大量未進(jìn)入創(chuàng)新層、無法融資、運(yùn)營困難的企業(yè)都有可能淪為“空殼”企業(yè)。屆時，市場上的新三板“殼”將會大幅增加，殼資源供過于求，從而改變此前殼交易市場行情翻漲的局面，殼價格也將出現(xiàn)猛跌。

　　某新三板企業(yè)中介人士反映，近期新三板市場的殼價格出現(xiàn)明顯的松動跡象，從此前爆炒期間的3000萬元高價逐步下跌，并回歸至2000萬元以下的價位，且整體交易市場處于“賣殼需求減少、殼企業(yè)有價無市”的狀態(tài)?！耙环矫鏆べY源的供給量增加，導(dǎo)致殼資源價值出現(xiàn)縮水的情況；另一方面也是監(jiān)管對借殼上市企業(yè)的審核趨嚴(yán)，持有殼成本也在攀升，降低了企業(yè)的借殼動力?！庇袡C(jī)構(gòu)甚至預(yù)測，在分層制落地后，新三板殼交易市場將會消失。

　　券商分析人士認(rèn)為，隨著分層制度的落地以及相關(guān)配套的退市安排出臺，新三板僵尸企業(yè)將面臨退市的可能性，不少垃圾股的存續(xù)周期將會縮短，殼價值的炒作和尋租空間也會大大縮減。民生證券新三板研究團(tuán)隊稱，未來將可能從新三板信息披露違法違規(guī)、操縱市嘗對倒交易等違規(guī)交易以及財務(wù)造假等角度，來考慮制定新三板強(qiáng)制摘牌的細(xì)則。