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　　2015年至今新三板實(shí)現(xiàn)融資總計(jì)1684.3億元，其中金融業(yè)融資占比超過(guò)1/4。按東方財(cái)富的行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，金融、信息技術(shù)、文化傳媒、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物六大行業(yè)成為最受投資人青睞的行業(yè)。

　　新三板按整體法計(jì)算得到定增PE為36倍，中位數(shù)為18.5倍。金融行業(yè)抬升了新三板整體定增市盈率水平近16個(gè)百分點(diǎn)。剔除金融后，新三板定增PE回落至32倍。

　　做市商獲取庫(kù)存股的PE(2014年年報(bào)數(shù)據(jù))按整體法計(jì)算為27.7倍，按中位數(shù)計(jì)算為20.7倍。處于0倍-25倍這個(gè)區(qū)間的占比接近54%。目前做市商庫(kù)存股的成本并不比其他投資者具備明顯優(yōu)勢(shì)。

　　我們觀察做市板塊的定增定價(jià)發(fā)現(xiàn)較為明顯的規(guī)律，企業(yè)公布融資預(yù)案時(shí)處于做市狀態(tài)的案例總計(jì)457例，其定增價(jià)格相對(duì)于做市交易均價(jià)(做市首日至預(yù)案公告日期間的成交均價(jià))的平均折價(jià)率為30.80%，中位數(shù)為32.13%。與此同時(shí)，我們將做市首日至預(yù)案公告日期間的日均成交金額降序排列后發(fā)現(xiàn)各區(qū)間段的平均折價(jià)率基本處于30%左右。

　　新三板整體融資市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮跡象。新三板融資金額從周度滾動(dòng)的計(jì)量方式來(lái)看出現(xiàn)了較為明顯的下滑。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先，新三板擬募資金額從年初的單月(四周滾動(dòng))706億大幅下降至當(dāng)前的107億左右的，幾乎回到了去年投資者熱情點(diǎn)燃以前的水平；其次，實(shí)際融資金額并不樂(lè)觀，從3月中下旬開(kāi)始新三板單月(四周滾動(dòng))完成的融資金額由180億持續(xù)下降至上周末的131億。進(jìn)一步考慮到新三板擬融資和實(shí)際完成融資的時(shí)滯，我們判斷這種趨勢(shì)在近期仍有望延續(xù)。

　　新三板單筆融資從預(yù)案到完成所耗費(fèi)的時(shí)間有了明顯的增長(zhǎng)。4月上旬該數(shù)據(jù)的均值上升到113天，較去年底的94天延長(zhǎng)了近20天，并創(chuàng)出新高?？紤]到企業(yè)融資需求的相對(duì)剛性，我們認(rèn)為資金供給強(qiáng)度的變化是造成此種現(xiàn)象主要原因。進(jìn)一步考慮到該曲線(xiàn)與新三板指數(shù)走勢(shì)較為明顯負(fù)向相關(guān)關(guān)系，我們判斷，新三板二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷已開(kāi)始對(duì)一級(jí)市場(chǎng)形成拖累。

　　關(guān)于新三板融資市場(chǎng)遇冷的兩個(gè)判斷。首先，我們認(rèn)為新三板融資總量的下降有部分原因是年初以來(lái)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板政策發(fā)生變化所致。2016年以來(lái)，新三板金融行業(yè)融資總額占比僅為4.3%，相較于去年的32.2%出現(xiàn)了明顯下降。如果監(jiān)管導(dǎo)向在今年繼續(xù)維持當(dāng)前取向，我們預(yù)判新三板全年的融資總額或?qū)⑹湛s。其次，市場(chǎng)資金對(duì)今年掛牌企業(yè)融資項(xiàng)目的承接力度明顯減弱，“多看少買(mǎi)”成為目前大多數(shù)投資者的采取的主要策略。隨著投資新三板的退出渠道變少，新三板融資規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)萎縮的可能性正在變大。

　　分層后的制度推進(jìn)成為打破新三板融資、交易僵局的主要對(duì)策。新三板融資功能已出現(xiàn)走弱的跡象，我們認(rèn)為這是新三板融資市場(chǎng)和交易市場(chǎng)建設(shè)的不同步所致。在當(dāng)前的制度框架下，我們維持以下判斷，即交易所定位決定新三板未來(lái)的發(fā)展形態(tài)。如果新三板定位于“預(yù)備板”，那么新三板類(lèi)似于柜買(mǎi)市場(chǎng)體系下的興柜市場(chǎng)，它只承擔(dān)輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)、為中小微企業(yè)提供融資通道以及企業(yè)退市的三大功能；如果新三板定位于中國(guó)大陸的納斯達(dá)克市場(chǎng)與滬深交易所競(jìng)爭(zhēng)互補(bǔ)，那么臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)或許將是新三板未來(lái)發(fā)展的重要參考，未來(lái)創(chuàng)新層類(lèi)似于柜買(mǎi)市場(chǎng)的上柜板，基礎(chǔ)層類(lèi)似于興柜板，且創(chuàng)新層的交易制度和發(fā)行制度與基礎(chǔ)層將存在本質(zhì)上的差異。我們傾向于后者發(fā)生的概率更大，并期待分層之后的制度推進(jìn)。

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