■吳國鼎

　　各方期待已久的新三板分層方案終于出爐。自2016年6月27日起，全國股轉(zhuǎn)公司正式對掛牌公司實施分層管理。

　　截止到5月底，新三板已經(jīng)發(fā)展到7000多家，面臨著許多問題，有必要對新三板進行分層管理。關于新三板分層的目的，全國股轉(zhuǎn)公司有關負責人表示，市場分層的主要目的是更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，同時有效降低投資者的信息收集成本。筆者認為，這是從更廣泛的角度講的新三板分層的目的。如果從更具體的角度來講，新三板分層目的應該是創(chuàng)新層進行制度創(chuàng)新。

　　首先，如果在創(chuàng)新層不進行制度創(chuàng)新，新三板分層就沒有意義。假設對于創(chuàng)新層不進行任何制度創(chuàng)新，而僅是按照分層標準，把掛牌企業(yè)劃分為基礎層和創(chuàng)新層，會出現(xiàn)什么結(jié)果？筆者認為，如果這樣的話，分層的意義就很小，對于掛牌企業(yè)和整個市場都起不到什么作用。這是因為，經(jīng)過兩年多的運行，對于有投資價值的企業(yè)，投資者早已經(jīng)把其挖掘出來并且已經(jīng)對其進行投資和交易，也就是市場實際上已經(jīng)對掛牌企業(yè)進行了分層。新三板把市場劃分為基礎層和創(chuàng)新層，不過是在形式上進行了確定，并沒有什么新意，企業(yè)還是那些企業(yè)，投資者還是那些投資者。再加上這個市場中的投資者相對更加理性一些，如果沒有后續(xù)的政策紅利，那就幾乎不可能對這些企業(yè)的投資價值進行重新判斷。

　　其次，在創(chuàng)新層進行制度創(chuàng)新的必要性。新三板存在的最大問題就是流動性不足。由于流動性不足，導致了市場對掛牌企業(yè)無法實現(xiàn)公允估值并影響了后續(xù)的股權交易、融資等一系列問題。如何提高掛牌企業(yè)的流動性？企業(yè)流動性的高低，取決于三個因素：企業(yè)質(zhì)量的高低、投資者人數(shù)的多少以及交易的方便性。企業(yè)質(zhì)量方面，質(zhì)量高的企業(yè)，自然投資者就愿意對其投資，其流動性自然就比較高。投資者人數(shù)方面，企業(yè)質(zhì)量再高，如果沒有足夠的投資者對其進行投資和交易，流動性還是提高不起來。交易方便性方面，便捷的交易制度才能夠促進交易的順利進行，從而提高流動性。對照這三個因素，由于企業(yè)的質(zhì)量不是新三板管理層所能控制的，因此把這一因素排除在外。筆者發(fā)現(xiàn)，新三板在另外兩個方面都存在問題。在投資者人數(shù)方面，截止到2015年末，新三板市場中的合格投資者人數(shù)只有22萬戶左右，這和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場中的投資者相比，數(shù)量太少。因此需要增加合格投資者人數(shù)，讓更多的投資者進入這個市場。在交易的便捷性方面，現(xiàn)行的協(xié)議交易制度和做市交易制度都存在著一定的問題。協(xié)議交易制度存在的主要問題是報價的隨意性以及交易價格的失真，做市交易制度存在的主要問題是由于做市商之間缺乏競爭等原因，導致做市商操縱價格以及不認真提供服務的情況時有發(fā)生。再加上這兩種交易方式均存在著轉(zhuǎn)讓程序設計不合理之處，容易導致買賣指令不能及時被執(zhí)行。這導致現(xiàn)行的交易制度起不到應該起到的作用，背離了政策制定者的初衷。除了流動性不足外，新三板還面臨著諸如企業(yè)融資困難以及監(jiān)管需進一步強化等一系列問題，這些問題都有待進行進一步改革和完善。從另一層意義上來說，由于新三板市場和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場都屬于我國資本市場的一部分，有共同之處，所以在新三板進行的改革可為在整個資本市場改革提供經(jīng)驗。第三，在創(chuàng)新層實行制度創(chuàng)新是具備了一定條件、可以實施的?，F(xiàn)行的包括合格投資者以及交易制度在內(nèi)的制度在一定程度上是符合這個市場的特征和發(fā)展階段的。但是新三板市場相對門檻較低的掛牌制度，導致一些質(zhì)量不高的企業(yè)也在此掛牌，如果實行如主板、創(chuàng)業(yè)板市場那樣的制度，就很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。而按照已頒布的分層標準對新三板進行分層，進入到創(chuàng)新層的企業(yè)的質(zhì)量則在整體上有很大的提高，很多企業(yè)的質(zhì)量并不比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)差。從2015年的財務報表來看，新三板創(chuàng)新層(按照分層標準初步劃分)掛牌公司的平均營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率以及平均凈資產(chǎn)收益率等指標均高于創(chuàng)業(yè)板上市公司，這說明新三板創(chuàng)新層中的企業(yè)整體上具有很好的成長性和盈利能力。這些企業(yè)質(zhì)量較高，市場比較認可，再加上新三板投資者中機構投資者相對較多，這些投資者相對比較理性，使得這個市場的投資風險比較小，風險相對可控。這就給在創(chuàng)新層實行諸如發(fā)行制度改革、合格投資者標準改革以及交易制度改革等提供了可能。

　　需要指出的是，雖然筆者強調(diào)新三板創(chuàng)新層的制度改革，但是這些改革必須是符合新三板作為場外市場定位的改革，不能照搬創(chuàng)業(yè)板、主板等市場的制度，也就是不能把創(chuàng)新層做成第二個創(chuàng)業(yè)板或者主板。改革是摸著石頭過河，沒有既有的經(jīng)驗可循，需要有條不紊地進行。新三板分層是進行制度改革的第一步和基礎工作，后續(xù)工作任重道遠，但是具有理論和實踐價值。

　　(作者系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員)