■ 邢會強(qiáng) 馬錦春

　　掛牌公司股東買賣股份，以及投資者及其一致行動人持有非上市公眾公司股份達(dá)到10%后，如何進(jìn)行披露抑或如何確定持股達(dá)到10%？以及持有的其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)，如何適用“慢走規(guī)則”？對于這些規(guī)則的適用，投資者或者股東存在一定的困惑。有必要對此規(guī)則進(jìn)行闡述，從而更好地把握規(guī)則，減少違規(guī)行為

　　兩則違規(guī)案例

　　案例1：當(dāng)事人：陳某。經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)查明，陳某存在以下違規(guī)事實：2016年1月18日，陳某通過全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓增持掛牌公司八馬茶業(yè)股份有限公司(以下簡稱八馬茶業(yè))60萬股，交易完成后，陳某持股比例由9.64%上升至10.44%。2016年1月19日，陳某再行買入八馬茶業(yè)241.1萬股股份，違反了《非上市公眾公眾公司收購管理辦法》第13條之規(guī)定。

　　案例2：當(dāng)事人：桂某，2014年9月起任宜春金洋新材料股份有限公司(以下簡稱“金洋新材”)董事、總經(jīng)理。經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)查明，2016年1月21日，桂某賣出金洋新材料股票144.1萬股，持股比例從21.40%降至18.93%。2016年1月28日，金洋新材補(bǔ)發(fā)《權(quán)益變動報告書》，披露桂某上述權(quán)益變動情況。但在2016年1月22日，桂某在尚未披露上述權(quán)益變動報告書的情況下，又賣出公司股票20萬股，持股比例從18.93%進(jìn)一步降至18.57%。桂某違反了《非上市公眾公眾公司收購管理辦法》第13條的規(guī)定，構(gòu)成信息披露不及時、股票交易違規(guī)。

　　掛牌公司股東買賣股份，以及投資者及其一致行動人持有非上市公眾公司股份達(dá)到10%后，如何進(jìn)行披露抑或如何確定持股達(dá)到10%？以及持有的其擁有權(quán)益的股份占該上市公司己發(fā)行股份的比例每增加或者減5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)，如何適用“慢走規(guī)則”？對于這些規(guī)則的適用，投資者或者股東存在一定的困惑。有必要對此規(guī)則進(jìn)行闡述，從而更好地把握規(guī)則，減少違規(guī)行為。

　　《非上市公眾公眾公司收購管理辦法》第13條的規(guī)定

　　掛牌公司股份交易須遵守《非上市公眾公司收購管理辦法》第13條的規(guī)定，即在有下列情形之一的，投資者及其一致行動人應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起兩日內(nèi)編制并披露權(quán)益變動報告書，報送全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司；自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。

　　(一)通過全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的做市方式、競價方式進(jìn)行證券轉(zhuǎn)讓，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%；

　　(二)通過協(xié)議方式，投資者及其一致行動人在公眾公司中擁有權(quán)益的股份擬達(dá)到或者超過公眾公司已發(fā)行股份的10%。

　　投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%后，其擁有權(quán)益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行披露。自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。

　　這是掛牌公司權(quán)益披露規(guī)則和“慢走規(guī)則”的規(guī)定，權(quán)益披露規(guī)則包括持股信息披露和持股變動披露。權(quán)益披露規(guī)則實際上是證券法中公開性原則的體現(xiàn)，它的作用不僅在于規(guī)范非上市公眾公司收購制度，而且對于禁止市場操縱行為、內(nèi)幕交易行為，投資者知情權(quán)的保護(hù)，以及對于公司法上的限制利益沖突原則都有意義?！奥咭?guī)則”的作用在于使投資人對上市公司上市股份的買賣過程依法發(fā)生停頓，依法進(jìn)行信息披露，從而保護(hù)中小股東的利益，避免市場過度震蕩。掛牌公司的“慢走規(guī)則”借鑒了《證券法》關(guān)于上市公司收購時的“慢走規(guī)則”的規(guī)定，但是與后者存在不同之處。換言之，投資者及其一致行動人擁有的股份達(dá)到10%以后，其股份比例每增加或者減少5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)，跨越5%的整數(shù)倍時，應(yīng)當(dāng)向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告，并通知該公眾公司。

　　中國非上市公眾公司的收購制度突出了以信息披露為核心，強(qiáng)化自律監(jiān)管的精神。公眾公司收購監(jiān)管專注于構(gòu)建以信息披露為核心的監(jiān)管體系，推動并實現(xiàn)收購活動市場化。強(qiáng)化全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的自律監(jiān)管職責(zé)，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對相關(guān)證券轉(zhuǎn)讓活動進(jìn)行實時監(jiān)控，監(jiān)督公眾公司收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動的信息披露義務(wù)人切實履行信息披露義務(wù)。在此背景下確立的非上市公眾公司收購制度具有不同的特點。

　　掛牌公司與上市公司權(quán)益披露和“慢走規(guī)則”的差別

　　非上市公眾公司的權(quán)益披露規(guī)則和“慢走規(guī)則”的規(guī)定，與主板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定在精神上是一致的，但是在具體的規(guī)定上有所差別，具體如表1所示：

　　從表1中可以看出，上市公司與非上市公眾公司在收購條件方面存在明顯的區(qū)別，這是因為非上市公眾公司在自身規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制等方面有別于上市公司，其信息、披露、法人治理、資產(chǎn)質(zhì)量要求、涉眾性均低于上市公司，因此非上市公眾公司收購制度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于上市公司。如果非上市公眾公司收購監(jiān)管制度直接與上市公司收購制度銜接，將阻礙非上市公眾公司有效進(jìn)行收購。更重要的是非上市公眾公司監(jiān)管尚處于起步階段，在監(jiān)管制度設(shè)計上做些有益嘗試，有利于提高市場的效率，也為證監(jiān)會的監(jiān)管轉(zhuǎn)型積累經(jīng)驗。

　　對掛牌公司權(quán)益披露規(guī)則和“慢走規(guī)則”的解析

　　根據(jù)第十三條的規(guī)定，投資者及其一致行動人持有公眾公司的擁有權(quán)益的股份達(dá)到10%后，投資者有兩項義務(wù)：一是進(jìn)行權(quán)益信息披露；二是應(yīng)當(dāng)“慢走”，即在一定的時間內(nèi)停止該股票的買賣。

　　權(quán)益披露

　　非上市公眾公司的權(quán)益披露可以分為兩種情況：第一種情形是：一是通過全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的做市方式、競價方式進(jìn)行證券轉(zhuǎn)讓，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%；二是通過協(xié)議方式，投資者及其一致行動人在公眾公司中擁有權(quán)益的股份擬達(dá)到或者超過公眾公司已發(fā)行股份的10%。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股票交易方式包括做市、競價和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等轉(zhuǎn)讓方式，通過前述轉(zhuǎn)讓方式投資者及其一致行動人擁有的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%的，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起兩日內(nèi)編制并披露權(quán)益變動報告書，報送全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司；并且自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。

　　此處的10%應(yīng)該是一個臨界點，即只要擁有的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%的，無論是通過一次交易就達(dá)到或者超過10%，還是通過幾次交易達(dá)到或者超過10%，只要經(jīng)過10%這個臨界點就應(yīng)該進(jìn)行權(quán)益披露并且在此以后的股票交易還要遵守“慢走規(guī)則”，即自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。在案例1中，綜合來看，陳某持有的股份從9.64%增長到10.44%就跨越了10%這個臨界點。此時，陳某就應(yīng)該向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告并通知該公眾公司，并且自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。但是陳某并沒有這么做，導(dǎo)致其受到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的自律監(jiān)管措施。所以掛牌公司在進(jìn)行權(quán)益交易時不能僅僅關(guān)注一次交易的股份比例，更應(yīng)該注意從宏觀上去把握，只要經(jīng)過10%這個臨界點，就必須向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告，同時通知該公眾公司，否則就屬于違反《非上市公眾公司收購管理辦法》第13條的行為。

　　“慢走規(guī)則”

　　這是非上市公眾公司進(jìn)行權(quán)益披露的第二種情形，即投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%后，其擁有權(quán)益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起兩日內(nèi)編制并披露權(quán)益變動報告書，報送全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司。自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。換言之，就是在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中不論是通過做市、競價、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或者其他方式，投資者及其一致行動人擁有的權(quán)益達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%以后，通過做市、競價、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或者其他方式，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司己發(fā)行股份的比例每增加或者減5%的整數(shù)倍的，應(yīng)按規(guī)定履行相應(yīng)的報告和通知義務(wù)，且在做出報告和通知前，不得再行買賣該公司的股票。在這里要特別注意上市公司與非上市公眾公司的區(qū)別，上市公司要求其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應(yīng)該向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告。但是在非上市公眾公司中，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時，如5%、10%、15%、20%.....時，要向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告，并通知該公眾公司。在案例2中，桂某擁有權(quán)益的股份從21.40%降至18.93%時，跨越了其持有股份的20%(5%的整數(shù)倍)這個臨界點，在股份減少每達(dá)到5%的整數(shù)倍時都應(yīng)該進(jìn)行報告和通知，而在案例2中不僅沒有報告和通知，而且還存在繼續(xù)交易股票的行為，并未自該事實發(fā)生之日起至披露后2日內(nèi)，停止再行買賣該公眾公司的股票。不僅屬于權(quán)益信息披露不及時，而且還屬于股票交易違規(guī)行為。

　　綜上，掛牌公司在股票交易的過程中應(yīng)當(dāng)注意權(quán)益披露規(guī)則和“慢走規(guī)則”，對于其中的擁有權(quán)益的股份達(dá)到10%，對這個比例的把握不能機(jī)械的理解為每次或者幾次股份交易的比例總和，而是要把握這個臨界點，只要跨越10%這個臨界點就要進(jìn)行報告和通知。而且還要自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。

　　投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到公眾公司已發(fā)行股份的10%后，其擁有權(quán)益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%(即其擁有權(quán)益的股份每達(dá)到5%的整數(shù)倍時)。這里對于比例每增加或者減少5%，不能等同于上市公司的規(guī)定，而是按照5%的整數(shù)倍來理解，其后再按照權(quán)益披露程序進(jìn)行披露，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報告和通知該公眾公司。還要自該事實發(fā)生之日起至披露后兩日內(nèi)，不得再行買賣該公眾公司的股票。