在10月21日舉行的新三板投資峰會(huì)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)信息研究部總監(jiān)黃磊就目前新三板市場(chǎng)取得的成效及面臨的問(wèn)題進(jìn)行了總結(jié)，在此基礎(chǔ)上，近步探討了如何看待市場(chǎng)理念及改革的路徑。

　　以下為實(shí)錄：

　　感謝主辦方給我機(jī)會(huì)來(lái)觀察和探討新三板平臺(tái)，感謝各位這么大雨天趕來(lái)聽(tīng)我們討論性的話題。復(fù)旦是中國(guó)最具有影響力的高等學(xué)府，剛才從孔老師的演講中感覺(jué)到復(fù)旦大學(xué)學(xué)術(shù)的深厚，在這里談?wù)撌袌?chǎng)看法壓力很大，我們借助這個(gè)平臺(tái)作為從業(yè)者和大家交流自己對(duì)新三板市場(chǎng)的看法。

　　我演講的主題名字叫：新三板市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí)和改革路徑的探討，最主要的觀點(diǎn)還是要強(qiáng)調(diào)代表我個(gè)人，不代表我所從事的公司或單位。因?yàn)槲以谘芯坎孔鲅芯抗ぷ?，還是用學(xué)術(shù)的思路跟大家探討。

　　我的演講分四部分，第一部分探討新三板成立以來(lái)的市場(chǎng)效果；第二部分談?wù)搯?wèn)題，新三板發(fā)展到今天面臨很多問(wèn)題；第三部分在成績(jī)和問(wèn)題面前，應(yīng)怎么看待市場(chǎng)理念？最后跟大家探討下一步的改革路徑。

　　關(guān)于市場(chǎng)績(jī)效有三個(gè)方面，一是給中小微企業(yè)搭建新的自主平臺(tái)，中國(guó)的中小微企業(yè)比較多，新三板市場(chǎng)建立擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的覆蓋面和深度，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型、科技型中小微企業(yè)首先在新三板市場(chǎng)得到了收益。

　　市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展上，從2013年底到今天共掛牌9290家，總股本達(dá)5600億。地域和行業(yè)全部覆蓋，地域上31個(gè)省市自治區(qū)都有，行業(yè)上88個(gè)大類行業(yè)都覆蓋了，其中中小微企業(yè)占95%，比例很高；

　　融資方面，今年到9月末共完成1046次融資，融資金額876億，雖然整體有所下滑，但對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生巨大作用；

　　交易方面，截止9月末今年的交易是1284億元，交易對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)有巨大作用；

　　并購(gòu)重組方面，今年來(lái)共披露239次，交易金額達(dá)446億，三季度機(jī)構(gòu)并購(gòu)重組明顯，交易達(dá)9萬(wàn)億，超過(guò)全年一半。數(shù)據(jù)體現(xiàn)了市場(chǎng)功能，數(shù)據(jù)背后最終收益一定是三板企業(yè)。

　　我看過(guò)一篇文章，報(bào)道貴州省某個(gè)縣(四線或五線城市地區(qū))有一家傳統(tǒng)的高污染、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)在2013年虧損，2014年掛牌后融資3個(gè)多億，開(kāi)始轉(zhuǎn)型升級(jí)，到今年上半年業(yè)績(jī)已經(jīng)達(dá)到營(yíng)收1.5億。

　　短短三年變化，如果當(dāng)初不在2014年掛牌新三板，不在2015年融資，把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)全部轉(zhuǎn)型升級(jí)為新的戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)，就不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)。這種案例的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有些三板企業(yè)家董事長(zhǎng)跑路了或者失聯(lián)了，這種新三板案例正面效應(yīng)更大，這個(gè)企業(yè)解決了當(dāng)?shù)?000多名員工就業(yè)，這些情況遠(yuǎn)比幾十人董事長(zhǎng)跑路更引起大家關(guān)注。

　　第二方面績(jī)效，為投資人提供了豐富的投資標(biāo)準(zhǔn)，拓展了退出渠道。根據(jù)上半年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，61%公司獲得了VC、PE專業(yè)投資人的投資，從近兩年來(lái)看，上市公司投資現(xiàn)象增多。

　　同時(shí)三板成立后，為投資人拓展了退出渠道，第三方私募機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2015年創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目共退出3000個(gè)項(xiàng)目，其中46%通過(guò)掛牌新三板實(shí)現(xiàn)，今年上半年有915退出案例，74%通過(guò)掛牌新三板實(shí)現(xiàn)，所以對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，退出渠道有所拓展和加強(qiáng)。

　　第三方面績(jī)效，為服務(wù)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)提供市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)新品牌。剛剛孔教授也提到國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)外的情況不太一樣，國(guó)內(nèi)發(fā)行交易環(huán)節(jié)“投資銀行”概念比較薄弱，國(guó)外發(fā)行是投資銀行以投資人視角選擇企業(yè)，推薦它上市，但國(guó)內(nèi)，正像孔教授所說(shuō)，監(jiān)管部門定好標(biāo)準(zhǔn)，定好利潤(rùn)和成長(zhǎng)性，券商找到企業(yè)就可以了，不管投資人喜不喜歡。

　　國(guó)外是二級(jí)托管交易，國(guó)內(nèi)是一級(jí)托管交易，券商無(wú)法組織交易，如果不能交易，又沒(méi)有推薦的動(dòng)力，就不能完成券商的全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)。新三板成立就是希望在券商產(chǎn)業(yè)鏈上以投資人視角起步，為企業(yè)提供融資規(guī)范及價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提供交易服務(wù)，這是新三板的初衷，希望把遴選企業(yè)、服務(wù)企業(yè)的功能還給市場(chǎng)，通過(guò)券商專業(yè)機(jī)構(gòu)還給市場(chǎng)。

　　說(shuō)完了績(jī)效看問(wèn)題。從去年開(kāi)始市場(chǎng)問(wèn)題不斷顯現(xiàn)，第一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題就是流動(dòng)性嚴(yán)重不足。在流動(dòng)性不足的同時(shí)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性的分化非常嚴(yán)重，流動(dòng)性嚴(yán)重不足從成交金額，及每天成交的掛牌公司家數(shù)都能看出來(lái)，在交易降低的前提下掛牌公司大幅增加，一方面市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，一方面掛牌公司成交量在下降，一升一降反映了市場(chǎng)交易流動(dòng)性大大下滑。

　　但如果從9000多家企業(yè)看市場(chǎng)流動(dòng)性不足，就像對(duì)于13億人口國(guó)家很難用一、兩句話或者整體數(shù)據(jù)描述，對(duì)新三板市場(chǎng)也一樣，要結(jié)構(gòu)化分析。從市場(chǎng)整體看來(lái)，今年有成交的3500多只股票，日均成交金額100萬(wàn)以上的掛牌公司有126家，占比是3.59%，比例雖不高，但有一定合理性；

　　日均成交金額在10-100萬(wàn)的掛牌公司占比24%；日均成交金額在10萬(wàn)億以上占比達(dá)72%。這3類股票換手率差別很大，最頂端企業(yè)的達(dá)40.46%，第二層企業(yè)達(dá)23%，第三層企業(yè)9個(gè)月以來(lái)整體換手率只有5%，第三層企業(yè)換手率很低，所以看企業(yè)的流動(dòng)性分化，相當(dāng)一部分代表第二、第三檔不足，其他企業(yè)還是有保障的。

　　第二個(gè)問(wèn)題受流動(dòng)性不足影響，傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，融資功能也受到了影響。同樣在市場(chǎng)規(guī)模大增長(zhǎng)的情況下，今年的發(fā)行融資數(shù)據(jù)相比去年有所下滑。

　　第三，市場(chǎng)信心不足。由于融資交易、價(jià)格發(fā)行功能都受到制約，市場(chǎng)信心不足，到8月末初步統(tǒng)計(jì)，有230家掛牌公司發(fā)布了啟動(dòng)上市輔導(dǎo)公告，其中今年增加了183例，占大部分。還有26家公司從做市交易變更為協(xié)議交易，做市交易更具價(jià)格功能性，但這些企業(yè)選擇了做市轉(zhuǎn)協(xié)議，而且這部分公司成長(zhǎng)性顯著高于市場(chǎng)平均水平，申報(bào)和成交帳戶占比投資者的五分之一，從投資者角度來(lái)說(shuō)參與度下降，市場(chǎng)信心下降。

　　那如何看待這些績(jī)效和問(wèn)題呢？首先，市場(chǎng)定位是根本問(wèn)題，新三板從中關(guān)村發(fā)展至全國(guó)后，仍明顯存有中關(guān)村時(shí)期非公開(kāi)市場(chǎng)的遺留痕跡，國(guó)務(wù)院在2013年49號(hào)文中明確了公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、公開(kāi)信息披露，公開(kāi)市場(chǎng)定位，這種現(xiàn)象表現(xiàn)出新三板市場(chǎng)制度和功能錯(cuò)配。

　　例如，定向發(fā)行是典型的私募發(fā)行安排，定向發(fā)行可以公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，拿到定向發(fā)行的股票可以大幅拋售，公開(kāi)發(fā)行配非公開(kāi)協(xié)議，按照制度安排，掛牌公司是公眾公司，但實(shí)際享受非公眾公司的服務(wù)。掛牌公司一共有幾十個(gè)人，股東有幾十人，公眾性不強(qiáng)，用上市公司的金融標(biāo)準(zhǔn)要求新三板企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)有沒(méi)有那么大？這些問(wèn)題都值得探討。

　　所以這些情況出現(xiàn)的源頭在于市場(chǎng)定位，而這些情況的出現(xiàn)使新三板市場(chǎng)參與度產(chǎn)生更多爭(zhēng)論，爭(zhēng)論產(chǎn)生觀望，甚至動(dòng)搖。

　　其次，就是市場(chǎng)主體仍然有很多制約功能發(fā)揮的基礎(chǔ)因素。從掛牌公司看，股權(quán)高度集中，很難支撐公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、公開(kāi)交易的制度安排。至8月末掛牌公司平均股東戶數(shù)有37戶，中位數(shù)只有11戶，這表明股權(quán)高度集中集中在公司的創(chuàng)始人手里，其中僅3.08%掛牌公司股東超過(guò)200，和前文流動(dòng)性分化后的3.59%比例很接近，且這部分群體重合度非常高。

　　在股票市場(chǎng)中有一種不對(duì)稱信息理論，普通的投資者存在信息差異，這也是產(chǎn)生交易需求的重要原因。掛牌公司內(nèi)部人士對(duì)信息的掌握和控制力較強(qiáng)，對(duì)外部投資者形成擠出效應(yīng)，掌控信息能力高的投資人降低交易會(huì)減少流動(dòng)性，若外部投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、成本和期限不同，交易需求也會(huì)更多樣化，若外部投資者意志較強(qiáng)同樣會(huì)促進(jìn)交易，但掛牌公司對(duì)這兩點(diǎn)都滿意嗎？

　　我們做過(guò)研究，以研究數(shù)據(jù)為樣本，公司內(nèi)部包括專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，起初的股東意識(shí)程度越高，后期交易中釋放股權(quán)用于交易的意愿更強(qiáng)，股權(quán)釋放不是來(lái)自于創(chuàng)始人股東，75%交易意愿或者交易標(biāo)的來(lái)自起初交易目的，所以起初股本結(jié)構(gòu)也會(huì)在交易中受到影響，這也反應(yīng)了掛牌公司股本股權(quán)結(jié)構(gòu)制約流動(dòng)性。

　　投資人類型單一，投早、投小的理念不成熟，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者主要是一般法人、私募基金，同質(zhì)化程度很高。投資理念上，投資人以成熟的眼光或以主板公司衡量公司，對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)還要做私募研究和長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，加上兩者業(yè)務(wù)模式、研究能力和市場(chǎng)也有差異，總體上三板還需進(jìn)一步明確定位。

　　在明確定位的前提下樹(shù)立新的市場(chǎng)理念，傳統(tǒng)對(duì)標(biāo)不管對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)的主板、創(chuàng)業(yè)板或?qū)?biāo)國(guó)外的納斯達(dá)克，都無(wú)法真正認(rèn)識(shí)新三板。在樹(shù)立新的市場(chǎng)理念后，與一級(jí)市場(chǎng)達(dá)成最大共識(shí)，改革制度供給，成功幾率會(huì)更高。因成立新的市場(chǎng)，大家習(xí)慣與老的事物做對(duì)比，但實(shí)際上很多新的事物就是自己，中國(guó)三板就是中國(guó)三板，國(guó)內(nèi)和國(guó)外很多制度不一樣，三板主要服務(wù)中小微企業(yè)。

　　最后對(duì)新三板改革路徑做簡(jiǎn)單探討。在市場(chǎng)功能上要以改善流動(dòng)性為核心，以市場(chǎng)分層為抓手。流動(dòng)性很重要，是掛牌公司投資人和中介機(jī)構(gòu)最關(guān)心的，流動(dòng)性問(wèn)題是市場(chǎng)生態(tài)圈和諧發(fā)展的重要問(wèn)題，是所有參與人核心利益所在。所以制度改革要以解決市場(chǎng)流動(dòng)性為核心，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)，構(gòu)建與之匹配的交易制度、發(fā)行制度，并分層?，F(xiàn)在強(qiáng)調(diào)企業(yè)分化，分化的企業(yè)自身訴求、條件不一樣，再基于分層或分化按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等方面，市場(chǎng)監(jiān)管方面落實(shí)政策供給，可以在具備一定條件的公司當(dāng)中適當(dāng)引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行力度。

　　價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)最大的魅力，市場(chǎng)一定像改革開(kāi)放之初說(shuō)的“讓一部分人先富起來(lái)”，形成市場(chǎng)帶動(dòng)效益。早期發(fā)展階段，有交易需求的企業(yè)優(yōu)化相關(guān)的制度，調(diào)整產(chǎn)生極端價(jià)格交易的制度，大家說(shuō)一分錢交易對(duì)市場(chǎng)影響比較差，包括建立交易股東在內(nèi)的合理合法轉(zhuǎn)讓交易通道。

　　第二個(gè)是關(guān)于市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)，開(kāi)展私募機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)特長(zhǎng)，豐富市場(chǎng)作用。

　　第三個(gè)流動(dòng)性改善不僅僅是交易層面的事，交易結(jié)構(gòu)就算連續(xù)競(jìng)價(jià)，幾十個(gè)股東也競(jìng)不起來(lái)，競(jìng)價(jià)是基礎(chǔ)，發(fā)行制度也對(duì)交易產(chǎn)生影響，應(yīng)該把股票發(fā)行制度和交易制度相匹配，共同促進(jìn)公開(kāi)市場(chǎng)下的流動(dòng)基礎(chǔ)。

　　第四完善市場(chǎng)整合和退出關(guān)鍵的是適度和提高門檻。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)出于自身利益，會(huì)形成自己的標(biāo)準(zhǔn)，做出投資選擇，投資者和監(jiān)管者更易發(fā)現(xiàn)哪個(gè)行業(yè)明顯高估或有違道德標(biāo)準(zhǔn)，哪個(gè)企業(yè)最好。

　　個(gè)人認(rèn)為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不會(huì)對(duì)流量和數(shù)量做掌控，而是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)信息資源和監(jiān)管資源占用浪費(fèi)的會(huì)加強(qiáng)負(fù)面清單管理制度，第五努力發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者，投資者擔(dān)憂公積金，長(zhǎng)期配置的保險(xiǎn)資金等問(wèn)題，監(jiān)管部門會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào)提高門檻，盡快出臺(tái)政策。

　　在發(fā)展市場(chǎng)功能的同時(shí)不能忘記監(jiān)管，依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、合規(guī)監(jiān)管，繼續(xù)評(píng)估三年來(lái)運(yùn)行的相關(guān)法律和規(guī)則，推動(dòng)規(guī)則的修訂和完善，明確市場(chǎng)對(duì)規(guī)則的預(yù)期和了解，讓市場(chǎng)知道什么可以做、什么不可以做。

　　第二完善行政監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)揮監(jiān)管合力。第三個(gè)，推進(jìn)建設(shè)大數(shù)據(jù)金融系統(tǒng)，不斷完善三類市場(chǎng)主體，投資人、掛牌公司、中介機(jī)構(gòu)的制度監(jiān)管，提高違法制約能力，提高標(biāo)準(zhǔn)化，一個(gè)沒(méi)有監(jiān)管的市場(chǎng)是發(fā)展不起來(lái)的，這是我對(duì)下一步改革路徑思考，供大家參考，不對(duì)的地方請(qǐng)大家批評(píng)。

　　總結(jié)一下，我說(shuō)了四句話，應(yīng)該看到三板的成績(jī)，但是我們現(xiàn)在也直面市場(chǎng)面臨的問(wèn)題，重新梳理新三板新的市場(chǎng)理念，探索適合我們中小微企業(yè)服務(wù)和發(fā)展的制度路徑。最后，三板還是新鮮事物，包括各位參與，市場(chǎng)組織者、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)它的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐還在不斷摸索前行，服務(wù)中小微企業(yè)，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邏輯起點(diǎn)不要掉，不忘初心，形成市場(chǎng)最大共識(shí)，新三板改革一定會(huì)堅(jiān)定的推進(jìn)，我還是看好現(xiàn)在的新三板。

　　謝謝！