新三板的發(fā)展對于我國構(gòu)建多層次資本市場具有重要意義，但目前新三板的發(fā)展情況卻不容樂觀，面臨好企業(yè)轉(zhuǎn)板、流動性嚴(yán)重不足、券商做市動力不足、掛牌企業(yè)數(shù)量下降等困境。目前新三板已經(jīng)走到了一個關(guān)鍵的“十字路口”，上述問題不得到解決將使新三板逐漸喪失發(fā)展動力，甚至成為名存實亡的交易所。而新三板成為中國的“納斯達(dá)克”則需要更多的制度改革，釋放更多改革紅利以邁過當(dāng)前的發(fā)展困境。

　　新三板困境：轉(zhuǎn)板增加、掛牌減少

　　新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分，將消除單一層次資本市場的局限性，并完善資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的支持體系。新三板為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、科技型的中小企業(yè)開拓了融資渠道和股權(quán)流轉(zhuǎn)平臺，同時還將增加直接融資，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。2017年2月，證監(jiān)會主席劉士余在監(jiān)管工作會議上指出，新三板需要優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，并提出將新三板建設(shè)成為“未來中國資本市場又一道風(fēng)景線”。

　　具體地，新三板的土壤功能是指為中小企業(yè)提供融資交易平臺，促進(jìn)新三板企業(yè)的發(fā)展；苗圃功能是指為創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場輸送更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。土壤功能與苗圃功能存在相互促進(jìn)、相互依賴的辯證關(guān)系，土壤功能是苗圃功能的基礎(chǔ)，新三板只有具備培育優(yōu)秀資產(chǎn)的能力，才能夠為創(chuàng)業(yè)板與主板輸送更多優(yōu)秀企業(yè)。

　　而目前新三板卻呈現(xiàn)二者的失調(diào)發(fā)展：一方面，謀求轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)不斷增加，新三板成為IPO最大的后備軍。據(jù)統(tǒng)計2015年至2017年5月新三板共有485家企業(yè)宣布啟動IPO進(jìn)程，2017年1月至5月，共有182家企業(yè)宣布啟動IPO。另一方面，新三板掛牌企業(yè)增速不斷下降，2015-2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的月度復(fù)合增速為7.65%，而2017年1月至5月這一數(shù)字陡降至1.83%，還有近80家企業(yè)在掛牌半年內(nèi)就摘牌。同時，2016年下半年以來，新三板市場上做市企業(yè)的數(shù)量出現(xiàn)下滑，2017年一季度，新三板做市企業(yè)從年初的1653家回落至2017年6月的1559家。2017年4月之后，新三板做市指數(shù)處于下降區(qū)間，也反映出做市券商做市意愿下降。新三板成交量波動較大，未呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢。

　　新三板困境的癥結(jié)根源：流動性堪憂

　　企業(yè)在新三板中成長受限的關(guān)鍵原因在于流動性。從交易量上看，2016年6月至2017年6月，創(chuàng)業(yè)板成交金額為187618.50億元，中小板成交金額為284709.31億元，新三板創(chuàng)新層成交金額為1140.33億元，僅為創(chuàng)業(yè)板的0.61%、中小板的0.4%。而新三板創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量（1393家）則遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板（646家）和中小板（851家）。從交易活躍程度上看，2016年6月至2017年6月，新三板創(chuàng)新層整體日均換手率為0.91%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板的日均換手率4.93%和中小板的日均換手率3.56%，換手率指標(biāo)表明新三板市場成交活躍度較差。

　　新三板流動性差的原因在于目前新三板較高的投資者進(jìn)入門檻限制了個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的參與。個人投資者方面，鑒于中小微企業(yè)具有業(yè)績波動大、風(fēng)險較高的特點，為了防止投資風(fēng)險，新三板建立了投資者適當(dāng)性管理制度，要求投資者有500萬元可投資資產(chǎn)和相應(yīng)的證券投資經(jīng)驗。但符合條件的投資者數(shù)量不超過25萬，個人可投資資產(chǎn)的規(guī)定不僅限制了個人投資者參與，也大大降低了市場流動性。

　　機(jī)構(gòu)投資者層面，新三板鼓勵證券企業(yè)、保險企業(yè)、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場，逐步將新三板建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場所。但目前公募基金在新三板市場的發(fā)展也不盡如人意。專戶產(chǎn)品規(guī)模停滯不前，公募產(chǎn)品的推出又預(yù)期不明。在轉(zhuǎn)板退出機(jī)制尚未明確的條件下，機(jī)構(gòu)投資者在新三板投資進(jìn)入了一段停滯期，目前各家公募基金專戶產(chǎn)品在新三板的投資規(guī)模約為100億元上下，但在市場沒有發(fā)生根本性改變的情況下，突破這一規(guī)模需要一定時間。

　　被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：創(chuàng)新層中盈利能力排名前50位企業(yè)

　　2016年新三板將企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，截至2017年6月13日，基礎(chǔ)層企業(yè)9894家，創(chuàng)新層企業(yè)1393家。但目前創(chuàng)新層中企業(yè)資產(chǎn)與盈利能力也具有較大差異，我們分析創(chuàng)新層企業(yè)中2016年凈利潤排名前50位的企業(yè)，從多個維度比較新三板最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　從企業(yè)規(guī)模上看，新三板盈利能力最強(qiáng)的齊魯銀行總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)分別為2071.6億元和128.78億元，2016年凈利潤達(dá)到16.4億元，將對均值產(chǎn)生較大影響。剔除齊魯銀行后，計算得到新三板盈利前50的企業(yè)總資產(chǎn)均值為39.68億元，大于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均值（26.29億元），新三板盈利前50的企業(yè)凈資產(chǎn)均值為16.01億元，與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)均值基本持平（16.58億元）。故從整體規(guī)模上看，新三板中最為優(yōu)秀的企業(yè)規(guī)模略大于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)均值。從盈利能力上看，新三板盈利排名前50位的企業(yè)營業(yè)收入為27.37 億元，高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（12.75億元）；凈利潤為2.53億元，高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（1.5億元）；企業(yè)ROE均值為20.92%，高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（10.52%）；企業(yè)營業(yè)收入同比增速（70.98%）也高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（28.49%）?？偨Y(jié)來看，新三板排名前50 企業(yè)的營業(yè)收入、盈利能力、凈利潤等指標(biāo)均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　但從估值水平上看，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值水平被嚴(yán)重低估。采用2017年6月16日數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體市盈率為51.63，而新三板盈利前50位的企業(yè)整體市盈率僅為19.14，新三板最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在資本市場中估值水平顯著偏低。

　　新三板優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的原因在于投資者準(zhǔn)入制度造成的低流動性。新三板盈利能力前50位的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、盈利能力上并不弱于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，甚至更優(yōu)，故新三板前50位的企業(yè)的投資風(fēng)險應(yīng)與創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)。但二者面臨的投資者準(zhǔn)入條件卻截然不同，創(chuàng)業(yè)板投資者準(zhǔn)入條件僅需要開戶超過兩年，并接受風(fēng)險承受能力調(diào)查與交易風(fēng)險教育，而新三板企業(yè)則面臨投資者500萬元可投資資產(chǎn)的限制，大大降低了投資者參與。同時，低估值水平與低流動性形成一個負(fù)向循環(huán)，一方面，新三板較差的流動性導(dǎo)致投資者要求更高的流動性風(fēng)險溢價，降低新三板估值水平；另一方面，估值水平較低使新三板對投資者吸引力較弱，同時存在投資者準(zhǔn)入門檻的限制，使流動性繼續(xù)惡化，導(dǎo)致“低估值水平-低流動性-低估值水平”的負(fù)向循環(huán)。

　　新三板能否成為中國的納斯達(dá)克？

　　分析了上述新三板困境后，我們發(fā)現(xiàn)目前新三板無疑走到了一個關(guān)鍵的十字路口，呈現(xiàn)出重土壤功能而輕苗圃功能的異象。一方面，新三板中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)擁有較強(qiáng)的盈利能力但卻被迫接受低估值與低流動性，轉(zhuǎn)板動機(jī)強(qiáng)烈。但另一方面，如果優(yōu)質(zhì)企業(yè)都轉(zhuǎn)板了，新三板自身的流動性問題無法得到解決，無法吸引并培育新的具有競爭力的企業(yè)。新三板整體資產(chǎn)質(zhì)量將不斷下降，進(jìn)一步打擊券商做市意愿與市場流動性，阻礙企業(yè)在新三板中的成長，導(dǎo)致新三板競爭力下降、交易萎縮，甚至名存實亡。新三板面臨“好企業(yè)轉(zhuǎn)板-整體質(zhì)量下降-券商做市動力不足”的惡性循環(huán)，既無法為中小企業(yè)提供融資交易平臺，也無法為創(chuàng)業(yè)板提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“土壤功能”的長期匱乏也將限制“苗圃功能”的實現(xiàn)。所以單純鼓勵企業(yè)轉(zhuǎn)板而不提升自身流動性反而將削弱新三板競爭力，那么新三板應(yīng)該如何建設(shè)成為中國的納斯達(dá)克呢？

　　納斯達(dá)克于1982年起開始執(zhí)行兩分法，從已上市的企業(yè)中挑選一些規(guī)模大、交易活躍的企業(yè)轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克全國市場，其他不滿足全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)的股票組成的市場被稱為納斯達(dá)克常規(guī)市場。1992年，納斯達(dá)克常規(guī)市場被正式命名為納斯達(dá)克小型資本市場，納斯達(dá)克全國市場針對的則是世界范圍的大型企業(yè)和經(jīng)過小型資本市場升格上來的企業(yè)。2006年，納斯達(dá)克進(jìn)一步調(diào)整分層方法，將其上市板塊分為三個細(xì)分市場，納斯達(dá)克全球精選市場（NASDAQ Global Select Market）針對全球范圍內(nèi)大型市值公司、納斯達(dá)克全球市場（NASDAQ Global Market）針對中型市值公司、納斯達(dá)克資本市場（NASDAQ Capital Market）針對市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。

　　納斯達(dá)克的三層分類法具有重要意義：第一，納斯達(dá)克的分層制度改革說明交易所的分層制度并非一成不變，而是需要根據(jù)市場發(fā)展、公司情況進(jìn)行有針對性的調(diào)整，以更好地吸引投資者并提升交易所運行效率。第二，2006年，納斯達(dá)克在掛牌公司競爭力逐漸提升時實施三層分類，單獨將競爭力最強(qiáng)的企業(yè)劃分為納斯達(dá)克全球精選市場，打造一個高標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)籌市場，以吸引大盤藍(lán)籌企業(yè)和由其它兩個層次轉(zhuǎn)板而來的優(yōu)質(zhì)大型公司，不僅為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更優(yōu)的融資條件，也是納斯達(dá)克能夠與紐交所分庭抗禮的關(guān)鍵。在短短的10年后，納斯達(dá)克的全球精選市場擁有蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟、臉書等世界最知名的企業(yè)。

　　目前新三板分層制度分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層兩類，分層管理思路的確立具有開創(chuàng)性的實踐意義，但創(chuàng)新層中企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力同樣差異巨大，單一創(chuàng)新層的分類并不能滿足新三板分層管理的初衷，故需要根據(jù)市場發(fā)展與公司特征適時調(diào)整分層制度。納斯達(dá)克的三分法或許能為新三板提供新的分層思路：首先，鑒于創(chuàng)新層公司中排名靠前的公司資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力均與創(chuàng)業(yè)板不相上下，可將新三板整體企業(yè)分為三層，即在創(chuàng)新層中區(qū)分兩層，將盈利能力排名前50位的企業(yè)（或其他更為細(xì)化的標(biāo)準(zhǔn)）納入精選層，實施真正的分層管理。第二，在精選層中采用與創(chuàng)業(yè)板一致的投資者準(zhǔn)入政策，一方面取消個人資產(chǎn)500萬的限制，另一方面增大精選層流動性，以獲得與創(chuàng)業(yè)板相近的估值水平。第三，提升新三板培育優(yōu)秀企業(yè)的能力，建立合理的分層調(diào)整制度，鼓勵符合條件的基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層或精選層，保證新三板的流動性與成長性。

　　新三板分層制度的調(diào)整對于解決目前的新三板困境具有重要意義：首先，對于精選層公司（創(chuàng)新層中盈利排名更為靠前的公司）而言，三分法能夠為精選層企業(yè)提供與其規(guī)模、盈利與風(fēng)險情況相匹配的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，有助于提升交易活躍程度，并使估值水平合理化。第二，當(dāng)新三板流動性提升，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量提升時，將增大券商做市動力，使新三板進(jìn)入“流動性強(qiáng)、券商做市動力強(qiáng)”的正向循環(huán)。

　　新三板目前處在十字路口的關(guān)鍵時刻，面臨流動性嚴(yán)重不足、估值水平較低等困境，未來發(fā)展前景不明。如果不做實質(zhì)性的改革，新三板極有可能成為一個名存實亡的交易所。但如果像納斯達(dá)克在2006年一樣果斷分成三層，大大提高流動性，新三板也極有可能成為一個充滿活力的交易所。為此，我們建議，對新三板中在多個維度達(dá)到或超過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的最優(yōu)秀的企業(yè)取消500萬元金融資產(chǎn)的限制，給予創(chuàng)業(yè)板同等待遇，針對不同企業(yè)的具體情況制定不同的管理方法與準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，釋放制度紅利，以突破目前的發(fā)展困境。