目前新三板“創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層” 的分法不能涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征，導(dǎo)致其中優(yōu)秀企業(yè)沒(méi)有獲得相應(yīng)流動(dòng)性水平與估值水平。

　　新三板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，為中小企業(yè)提供融資交易平臺(tái)，同時(shí)為A股市場(chǎng)輸送優(yōu)秀企業(yè)。2016年5月新三板將所有掛牌公司分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，旨在對(duì)不同企業(yè)實(shí)施不同服務(wù)與管理。新三板能否發(fā)揮其自身的苗圃功能與土壤功能成為提升新三板交易效率的關(guān)鍵。根據(jù)2017年中報(bào)數(shù)據(jù)，我們從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、收益質(zhì)量、流動(dòng)性、估值水平等幾個(gè)維度對(duì)比新三板創(chuàng)新層企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，分析目前新三板創(chuàng)新層的發(fā)展現(xiàn)狀，并提出相關(guān)發(fā)展建議。

　　規(guī)模比較：新三板創(chuàng)新層平均規(guī)模低于創(chuàng)業(yè)板，但盈利排名前50位的企業(yè)規(guī)模大于創(chuàng)業(yè)板

　　截止到2017年9月8日，新三板共有11573家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng)新層企業(yè)1381家，基礎(chǔ)層企業(yè)10192家。1381家創(chuàng)新層企業(yè)的資產(chǎn)均值為6.59億元，凈資產(chǎn)均值為2.78億元，均低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(總資產(chǎn)均值為28.32億元，凈資產(chǎn)為17.49億元)。新三板創(chuàng)新層企業(yè)總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的中值水平也遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，說(shuō)明新三板創(chuàng)新層企業(yè)整體規(guī)模小于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　根據(jù)2017年中報(bào)公布的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)進(jìn)行排序，得到盈利能力排名在前50位的企業(yè)，作為新三板創(chuàng)新層優(yōu)秀企業(yè)的代表。鑒于創(chuàng)新層中規(guī)模最大的齊魯銀行(2017年中報(bào)顯示總資產(chǎn)為2152.37億元)規(guī)模遠(yuǎn)大于其他創(chuàng)新層企業(yè)，故在創(chuàng)新層前50名企業(yè)中剔除齊魯銀行，以降低對(duì)平均值的影響。

　　從均值層面看：創(chuàng)新層前50位企業(yè)總資產(chǎn)均值為33億元，高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(28.32億元)；凈資產(chǎn)均值為 14.42億元，低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(17.49億元)。從中值層面看，創(chuàng)新層前50位企業(yè)總資產(chǎn)中值為19.24億元，高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中值(16.97億元)，而凈資產(chǎn)中值9.40億元?jiǎng)t略低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。同時(shí)，創(chuàng)新層前50位企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)創(chuàng)新層整體，說(shuō)明創(chuàng)新層企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性較大，存在相當(dāng)數(shù)量的小規(guī)模企業(yè)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率均值的計(jì)算采用總負(fù)債比總資產(chǎn)，創(chuàng)新層企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為56.97%，前50位企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為54.55%，均高于創(chuàng)業(yè)板均值38.23%。創(chuàng)新層企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中值為33.56%，前50位企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中值為38.90%，也高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的中值水平。新三板創(chuàng)新層企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，原因在于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)融資渠道更為便利，而股權(quán)融資渠道將同時(shí)增加企業(yè)的股本(凈資產(chǎn))與總資產(chǎn)，使權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/資本)與資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債/資產(chǎn))下降。

　　盈利能力：創(chuàng)新層前50位企業(yè)盈利能力強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板

　　根據(jù)2017年中報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)比新三板創(chuàng)新層與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)。創(chuàng)新層企業(yè)2017年上半年的營(yíng)業(yè)收入均值為2.1億元，凈利潤(rùn)為0.14億元，均低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。同時(shí)中值對(duì)比差距更大，說(shuō)明創(chuàng)新層存在較多盈利規(guī)模較小的企業(yè)，拉大了中值比較的差距。創(chuàng)新層整體盈利能力弱于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，但創(chuàng)新層中排名前50位企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)。創(chuàng)新層前50位企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入均值為14.43億元，凈利潤(rùn)均值為1.25億元，約相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)均值的兩倍，同時(shí)中值也優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，進(jìn)一步說(shuō)明創(chuàng)新層前50位企業(yè)盈利能力強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　采用ROE(凈資產(chǎn)收益率)和ROA(總資產(chǎn)收益率)衡量企業(yè)的盈利能力。平均ROE與平均ROA分別采用企業(yè)凈利潤(rùn)之和除以凈資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之和。創(chuàng)新層企業(yè)整體、前50位企業(yè)的平均ROE分別為5.01%、8.68%，均高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，進(jìn)一步說(shuō)明創(chuàng)新層前50位企業(yè)的盈利能力強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　收益質(zhì)量：非經(jīng)常性損益

　　非經(jīng)常性損益包含在凈利潤(rùn)中，但與公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，具有特殊性和偶發(fā)性，包括交易價(jià)格顯失公允的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的損益、其他政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)置換損益、利潤(rùn)追溯調(diào)整數(shù)等。非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)比重可用來(lái)衡量公司的收益質(zhì)量，該比重越大說(shuō)明公司凈利潤(rùn)對(duì)非經(jīng)常損益的依賴(lài)性越強(qiáng)，公司收益質(zhì)量不容樂(lè)觀。

　　分別計(jì)算創(chuàng)新層整體、創(chuàng)新層前50位企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的非經(jīng)常性損益及其占凈利潤(rùn)的比重。新三板創(chuàng)新層非經(jīng)常損益均值為147.35萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)比重均值為17.64%。新三板排名前50企業(yè)非經(jīng)常損益均值為1125.81萬(wàn)元，與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(1026.36萬(wàn)元)差距不大，中值為272.62萬(wàn)元，低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)(352.55萬(wàn)元)；非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)比重均值為10.35%，中值為2.67%，均顯著低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，說(shuō)明新三板盈利能力前50位企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)能力較強(qiáng)，收益質(zhì)量?jī)?yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　流動(dòng)性：新三板整體流動(dòng)性顯著低于創(chuàng)業(yè)板

　　新三板整體流動(dòng)性低于創(chuàng)業(yè)板。 2017年1月至9月7日區(qū)間內(nèi)新三板整體成交量為213.08億股，僅為創(chuàng)業(yè)板成交量的4%；新三板整體成交金額為1280億元，僅為創(chuàng)業(yè)板成交額(110858.67億元)的1%。

　　計(jì)算2017年1月至9月7日區(qū)間內(nèi)個(gè)股成交量、成交金額與換手率的均值，分析個(gè)股的交易活躍程度。新三板排名前50位企業(yè)的規(guī)模與盈利能力均顯著強(qiáng)于創(chuàng)新層整體，但二者在換手率指標(biāo)上差別不大，說(shuō)明新三板整體較低的流動(dòng)性水平制約了創(chuàng)新層前50位企業(yè)的交易活躍程度。新三板創(chuàng)新層排名前50位企業(yè)的個(gè)股成交量均值為3104.59萬(wàn)股，相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的3.5%；成交額均值為36584.80萬(wàn)元，僅相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2.2%；區(qū)間個(gè)股換手率均值為18.02%，僅為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的3.3%。且中值層面的對(duì)比差距更大，說(shuō)明目前新三板創(chuàng)新層整體與前50位企業(yè)的成交量與交易活躍程度均顯著低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

　　估值水平：新三板創(chuàng)新層估值水平顯著低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

　　采用整體法計(jì)算板塊的TTM市盈率，即2017年9月8日公司市值之和除以2016年下半年至2017上半年凈利潤(rùn)之和。新三板創(chuàng)新層企業(yè)的平均市盈率為26.29，其中排名前50企業(yè)的平均市盈率為19.67，低于新三板創(chuàng)新層整體，原因在于新三板前50的企業(yè)凈利潤(rùn)更高，拉低了市盈率。新三板創(chuàng)新層企業(yè)市盈率顯著低于創(chuàng)業(yè)板(53.78)與中小板(40.96)，意味著新三板創(chuàng)新層整體的估值水平低于創(chuàng)業(yè)板與中小板。

　　綜上所述，首先，創(chuàng)新層目前的1381家掛牌企業(yè)在規(guī)模、收入、利潤(rùn)等各個(gè)方面均存在顯著差異。排名前50位企業(yè)在規(guī)模、盈利、收益質(zhì)量等方面均顯著優(yōu)于創(chuàng)新層的均值。其次，作為新三板創(chuàng)新層中優(yōu)秀企業(yè)的代表，新三板創(chuàng)新層前50位的企業(yè)在規(guī)模、盈利能力、收益質(zhì)量上均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均水平。

　　新三板擴(kuò)容。新三板較為優(yōu)秀的企業(yè)(排名前50)雖然在規(guī)模、盈利、收益質(zhì)量等維度上均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，但成交量、交易活躍程度、市盈率卻顯著低于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。也就是說(shuō)新三板創(chuàng)新層前50位的企業(yè)沒(méi)有獲得與其盈利能力相適應(yīng)的估值水平。究其原因，一是因?yàn)樾氯逭w流動(dòng)性水平遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板，抑制了創(chuàng)新層中優(yōu)秀企業(yè)的估值水平；二是新三板創(chuàng)新層的1000多家企業(yè)在規(guī)模與盈利上差異巨大，目前“創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層” 的兩分法明顯不能涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征，導(dǎo)致新三板中較為優(yōu)秀的企業(yè)沒(méi)有獲得相應(yīng)的流動(dòng)性水平與估值水平。

　　為了解決上述問(wèn)題、提升新三板交易活力，我們提出以下發(fā)展建議：

　　第一，鑒于新三板創(chuàng)新層中企業(yè)在規(guī)模、盈利、收益質(zhì)量等維度的對(duì)比中都顯示出較大的異質(zhì)性，新三板可參照納斯達(dá)克分為三層，即將新三板中質(zhì)量較優(yōu)、盈利較強(qiáng)的企業(yè)單獨(dú)分為“精選層”，一方面能夠更高效地為盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)提供管理與服務(wù)，為新三板向創(chuàng)業(yè)板輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供便利通道；另一方面，設(shè)立“精選層”能夠?yàn)樾氯寤A(chǔ)層企業(yè)與創(chuàng)新層其他企業(yè)帶來(lái)標(biāo)桿效應(yīng)，激勵(lì)新三板內(nèi)部的良性競(jìng)爭(zhēng)。

　　第二，新三板中部分優(yōu)秀企業(yè)擁有很強(qiáng)的盈利能力，但受限于新三板整體較低的流動(dòng)性無(wú)法獲得與盈利能力相應(yīng)的估值水平。目前新三板要求投資者個(gè)人證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上，同時(shí)具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，滿足上述條件的投資者人數(shù)有限。這樣的準(zhǔn)入門(mén)檻意在提示投資風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)中小投資者，但同時(shí)也限制了新三板整體的流動(dòng)性。鑒于新三板中盈利較強(qiáng)的企業(yè)在規(guī)模、盈利能力與收益質(zhì)量上均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，也就是說(shuō)新三板“精選層”企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不高于(甚至低于)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，故對(duì)于新三板中較為優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)該設(shè)置與創(chuàng)業(yè)板相同的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，即投資者需滿兩年投資經(jīng)驗(yàn)，不對(duì)個(gè)人證券類(lèi)資產(chǎn)市值進(jìn)行要求。                ：