交易新政實(shí)施后新三板成指回歸本色?在新政實(shí)施前后的三個(gè)星期內(nèi)，三板成指發(fā)生了迅速的調(diào)整，從2018年1月8日-2018年1月26日15個(gè)交易日內(nèi)，三板成指收盤(pán)點(diǎn)位下跌170.72點(diǎn)，區(qū)間跌幅-13.72%。究其原因，我們發(fā)現(xiàn)三板成指成分股中部分高權(quán)重個(gè)股的高跌幅雙重因素帶動(dòng)指數(shù)加速下行。部分個(gè)股的市盈率水平在修正前后相差較大，可以明顯觀察到權(quán)重股的估值在交易新政實(shí)施后迅速回歸合理水平，權(quán)重股名單和指數(shù)貢獻(xiàn)點(diǎn)可詳見(jiàn)正文。

　　三板成指和三板做市指數(shù)自發(fā)布以來(lái)經(jīng)歷了強(qiáng)相關(guān)—分離—分化—成指回歸的過(guò)程，詳細(xì)拆解或有四方面原因：三板成指和三板做市兩大指數(shù)的走勢(shì)基本可以分為四個(gè)階段：2015年-2016年6月前后兩大指數(shù)擬合度較高，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96;2016年6月-2017年3月兩大指數(shù)逐漸分離，相關(guān)系數(shù)降至0.69;2017年4月-2017年12月是兩大指數(shù)的分化期，相關(guān)性為負(fù);2018年1月至今交易新政實(shí)施前后三板成指迅速回歸。在不同階段兩大指數(shù)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，背后或存在四點(diǎn)原因：原因1：強(qiáng)相關(guān)性源于樣本股的重合度高。分別從股票個(gè)數(shù)維度和流通股本維度考慮，兩大指數(shù)之間樣本的重合度在2015年-2016年6月不斷提高，最高時(shí)中合度高達(dá)56%以上，這或許可以解釋兩大指數(shù)在第一階段擬合度較高的原因，由于同時(shí)發(fā)布，基點(diǎn)均為1000點(diǎn)，高重合度導(dǎo)致兩者之間的強(qiáng)相關(guān)性。2016年6月以后，由于市場(chǎng)迅速擴(kuò)容加上做市企業(yè)大量轉(zhuǎn)協(xié)議導(dǎo)致兩者之間重合度一路下降到25%，兩大指數(shù)在2016下半年開(kāi)始逐漸分離，進(jìn)入第二階段。

　　原因2：第三階段兩大指數(shù)背離產(chǎn)生“剪刀差”或因流動(dòng)性越強(qiáng)的公司或越容易被逆向選擇。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性面臨困局時(shí)，投資者可能由于急于賣(mài)出而選擇流動(dòng)性高的股票，這或許也可以從側(cè)面反應(yīng)出做市指數(shù)連續(xù)下跌而三板成指走出背離趨勢(shì)的原因之一。

　　原因3：做市企業(yè)2016年報(bào)業(yè)績(jī)下滑以及成分進(jìn)出或有影響。2017年4月以后做市指數(shù)成分股的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如三板成指成分股，以及大量?jī)?yōu)質(zhì)做市企業(yè)轉(zhuǎn)協(xié)議導(dǎo)致做市指數(shù)成分股整體質(zhì)量下滑。原因4：原協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤(pán)價(jià)定價(jià)原則有操縱空間導(dǎo)致指數(shù)部分失真。原協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收盤(pán)價(jià)確定原則給了部分流動(dòng)性不強(qiáng)的個(gè)股一定的操縱空間，而高權(quán)重個(gè)股收盤(pán)價(jià)的失真就可能導(dǎo)致指數(shù)收盤(pán)點(diǎn)位的公允性。

　　兩大指數(shù)未來(lái)走勢(shì)或趨近一致，市盈率降至20X以下或更接近市場(chǎng)真實(shí)情況：新政實(shí)施的兩周內(nèi)，集合競(jìng)價(jià)的定價(jià)公允性正在體現(xiàn)，三板成指的創(chuàng)新層成分股中采取每日5次撮合的競(jìng)價(jià)公司收盤(pán)價(jià)為最后一筆成交價(jià)，我們觀察當(dāng)日收盤(pán)價(jià)和均價(jià)的價(jià)差，隨著交易的進(jìn)行，每日的平均價(jià)差在縮小，在原協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下能夠人為操縱協(xié)議轉(zhuǎn)讓收盤(pán)價(jià)的概率大大降低。另一方面，截至2018年1月26日，三板成指和三板做市指數(shù)按照流通股本計(jì)算的重合度已接近31%，較2017年9月的25%大幅上升，隨著掛牌公司退市加快，未來(lái)若做市轉(zhuǎn)競(jìng)價(jià)的公司數(shù)減少，這一比例或?qū)⒗^續(xù)上行，那么兩大指數(shù)的走勢(shì)或?qū)②吔恢隆．?dāng)前三板做市指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)降至20X，而三板成指的動(dòng)態(tài)市盈率還維持在27X的水平，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指動(dòng)態(tài)市盈率為41X，未來(lái)兩大指數(shù)的估值若降至20X以下，可能較為接近當(dāng)前新三板市場(chǎng)估值的真實(shí)情況。