不會(huì)調(diào)報(bào)表的財(cái)務(wù)不是好會(huì)計(jì)，不會(huì)并購(gòu)的上市公司對(duì)不起辛辛苦苦IPO得來(lái)的股票代碼。

　　但是，凡事過(guò)猶不及。報(bào)表調(diào)的太狠，容易碰到財(cái)務(wù)造假的紅線;并購(gòu)用的太多，很容易踩中商譽(yù)減值的地雷。

　　今天不談財(cái)務(wù)注水，談并購(gòu)。

　　要研究的是迪安診斷(300244) (300244.SZ)。過(guò)去5年，這家創(chuàng)業(yè)板公司先后進(jìn)行了超過(guò)20起并購(gòu)，累計(jì)涉及金額接近40億元。當(dāng)前公司總市值僅120多億，相比之下40億實(shí)在不是一個(gè)小數(shù)字。

　　迪安診斷的并購(gòu)之路還在繼續(xù)進(jìn)行。

　　2018年4月10日公司發(fā)布公告稱(chēng)：擬以自籌資金人民幣57,630萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)杭州海魯持有的青島智穎醫(yī)療科技有限公司51%的股權(quán)。

　　這是迪安診斷自上市以來(lái)第22次并購(gòu)。

　　當(dāng)前，該項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)了董事會(huì)議案，并簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議。保薦機(jī)構(gòu)是中信建投證券。據(jù)稱(chēng)，標(biāo)的公司青島智穎是中國(guó)北方地區(qū)最具專(zhuān)業(yè)化、規(guī)模最大的進(jìn)口醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品代理商之一。

　　財(cái)報(bào)顯示：持續(xù)的并購(gòu)?fù)粕斯镜臓I(yíng)收增長(zhǎng)，但與此同時(shí)公司賬面商譽(yù)激增，前期進(jìn)行的幾筆并購(gòu)因?yàn)闃I(yè)績(jī)大幅下滑已經(jīng)出現(xiàn)商譽(yù)減值。

　　不是在并購(gòu)，就是在并購(gòu)的路上。迪安診斷能安否?未來(lái)是否還會(huì)有商譽(yù)減值出現(xiàn)?車(chē)輪并購(gòu)支撐下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否能夠持續(xù)?

　　5年并購(gòu)18家公司：迪安診斷商譽(yù)激增

　　迪安診斷2011年7月在創(chuàng)業(yè)板上市。2013年，公司開(kāi)啟了外延式的擴(kuò)張戰(zhàn)略，走上了持續(xù)并購(gòu)的道路。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司的并購(gòu)項(xiàng)目累計(jì)金額近40億元，涉及至少18家公司，并購(gòu)次數(shù)22次。如圖所示：

　　2015年之前，公司的并購(gòu)只能算是小試牛刀，三次并購(gòu)合計(jì)金額不超過(guò)1億元。2015年開(kāi)始，公司的并購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)迅速，過(guò)億的大項(xiàng)目也開(kāi)始增多。

　　與并購(gòu)節(jié)奏對(duì)應(yīng)，公司商譽(yù)從2015年開(kāi)始暴增，隨后的2016、2017年商譽(yù)分別為15.03和15.8億元，占凈資產(chǎn)的59%和53.61%。

　　不僅如此，如果廣州迪會(huì)信的收購(gòu)最終完成，到時(shí)商譽(yù)在凈資產(chǎn)中的占比還可能進(jìn)一步提高。

　　被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)撲街 商譽(yù)初暴雷

　　眾所周知，除了少數(shù)特殊情況外，溢價(jià)并購(gòu)?fù)ǔ?huì)形成商譽(yù)。上市公司每年都要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，發(fā)生商譽(yù)減值會(huì)直接影響當(dāng)期利潤(rùn)。

　　翻查財(cái)務(wù)報(bào)表，最近兩年迪安診斷已經(jīng)計(jì)提了三次商譽(yù)減值。如下圖：

　　從已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去兩年迪安診斷商譽(yù)減值累計(jì)計(jì)提金額僅為4103萬(wàn)元，與賬上總計(jì)超過(guò)15億的商譽(yù)總額相比，只是一個(gè)小數(shù)字。但是，如果仔細(xì)觀察一下，計(jì)提商譽(yù)減值的具體項(xiàng)目，情況不容樂(lè)觀。

　　以2016年收購(gòu)的新疆元鼎醫(yī)療器械有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆元鼎”)為例。當(dāng)時(shí)，迪安診斷以總價(jià)3.32億元收購(gòu)了這家公司，形成商譽(yù)2.8億元(減值前)。收購(gòu)時(shí)，相關(guān)方給出的業(yè)績(jī)承諾2016-2017年分別為8000萬(wàn)元和10000萬(wàn)元，但是在收購(gòu)的第2年，業(yè)績(jī)承諾就沒(méi)有完成。2017年，這家公司凈利潤(rùn)僅為7835萬(wàn)元，只完成了業(yè)績(jī)承諾的78.35%。

　　被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)撲街，迪安診斷不得不在2017年計(jì)提了3431萬(wàn)元的商譽(yù)減值。

　　但熟悉財(cái)務(wù)常識(shí)的投資者都會(huì)明白，真正的考驗(yàn)也許才剛剛開(kāi)始。2017年，業(yè)績(jī)承諾期就結(jié)束了。如果在這之后新疆元鼎的業(yè)績(jī)繼續(xù)亮紅燈，誰(shuí)來(lái)補(bǔ)償?

　　在進(jìn)行第一次減值計(jì)提之后，新疆元鼎對(duì)應(yīng)的商譽(yù)仍然高達(dá)2.46億元。如果出現(xiàn)一些極端的情況，比如賬面商譽(yù)全部或者大比例減值，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)沖擊有多大?

　　2017年，迪安診斷的歸母凈利潤(rùn)約3.5億，未來(lái)新疆元鼎有可能產(chǎn)生的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，投資者不可不防。

　　2017年年報(bào)才公布不久，迪安診斷又再次提出并購(gòu)，擬出資5.76億收購(gòu)青島智穎醫(yī)療科技有限公司51%的股權(quán)。但愿這次并購(gòu)不會(huì)重蹈新疆元鼎的覆轍。

　　除了并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)以外，迪安診斷2017年報(bào)中多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也需要投資者高度關(guān)注。

　　并購(gòu)“并發(fā)癥”?負(fù)債攀升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流陡降

　　迪安診斷是一家以醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)外包為核心業(yè)務(wù)的公司。

　　財(cái)報(bào)顯示：2017年?duì)I業(yè)收入為50.04億元，較上年同期增30.86%;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為3.5億元，較上年同期增33.05%。

　　受益于并購(gòu)，迪安診斷的營(yíng)收保持著每年30%以上的高速增長(zhǎng)，然而看似靚麗的高速增長(zhǎng)背后，公司的負(fù)債總額與資產(chǎn)負(fù)債率也隨之攀升。

　　財(cái)報(bào)顯示：2014年公司資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始上升，負(fù)債總額從2015年開(kāi)始出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。截止2017年年報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為60.12%，負(fù)債總額合計(jì)44.43億元，相較2011年上市首年的負(fù)債總額1.24億元，增長(zhǎng)近35倍。

　　除去負(fù)債攀升，公司扣非后凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，如圖：

　　尤其是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額在連續(xù)增長(zhǎng)6年后，2017年大幅下降僅剩0.39億元，同比下降70.88%?？鄯呛髢衾麧?rùn)2.20億元，同比下降10.46%。

　　隨著公司大規(guī)模的并購(gòu)，營(yíng)收雖說(shuō)在不斷增長(zhǎng)，但同時(shí)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)不知迪安診斷在未來(lái)還是否扛得住?

　　講完了迪安診斷的外延式擴(kuò)張，那我們?cè)賮?lái)看看它本身的內(nèi)生式發(fā)展。

　　天南地北跑馬圈地，到底是虧是賺?

　　迪安診斷給自己的定位是“醫(yī)學(xué)診斷整體化服務(wù)提供商”，除了外延式的并購(gòu)，公司內(nèi)生式的發(fā)展可以概括為在全國(guó)市場(chǎng)“跑馬圈地”，建立多層次的網(wǎng)絡(luò)布局。

　　根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，隨著最后一批省級(jí)實(shí)驗(yàn)室的順利開(kāi)業(yè)，公司共建立連鎖化獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室38家，完成診斷服務(wù)全國(guó)連鎖化的布局。

　　但從2017年年報(bào)來(lái)看，近幾年用募集資金所建的實(shí)驗(yàn)室收入情況并不理想。其中，云南昊邦迪安醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所虧損118.95萬(wàn)元，天津迪安醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所虧損68.91萬(wàn)元，武漢蘭青迪安醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所僅獲利89.44萬(wàn)元，南京迪安醫(yī)學(xué)診斷實(shí)驗(yàn)室遷址擴(kuò)建后暫無(wú)收益。

　　公司累計(jì)投入11007.49萬(wàn)元，而這幾家本期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為合計(jì)虧損98.42萬(wàn)元，相較于前期的投入，本期的投資回報(bào)有些入不敷出。根據(jù)公開(kāi)信息，公司在2017年仍然設(shè)立了27家新公司，試問(wèn)這花出去錢(qián)何時(shí)才能收回呢?

　　最后還要提一下董監(jiān)高的減持。交易所信息顯示：公司的高管在2016年9月開(kāi)始大手筆減持，共計(jì)7次累計(jì)減持1453萬(wàn)股，參考市值約4.5億元。其中，公司董事長(zhǎng)陳海斌在2017年6月份減持約2.6億元。

　　頻繁并購(gòu)?fù)粕龢I(yè)績(jī)，商譽(yù)減值初露端倪，董事長(zhǎng)大手筆減持，當(dāng)這些事件疊加出現(xiàn)時(shí)，投資者需要仔細(xì)斟酌：公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)是否可持續(xù)?投資風(fēng)險(xiǎn)是否在累積?