在網(wǎng)易發(fā)布2018財年第一季度財報后，其召開了機構投資人電話會。彼時，近20位分析師都聚焦網(wǎng)易游戲，只有來自高盛銀行的Piyush Mubayi先生向網(wǎng)易CEO丁磊提出了一個非游戲業(yè)務的問題：網(wǎng)易郵箱的營收同比翻了一番，基于哪些因素？

　　顯而易見，網(wǎng)易游戲?qū)Χ±诤脱鹤⑺耐顿Y者來說都太重要了。5月20日，網(wǎng)易游戲召開年度發(fā)布會，一口氣推出了26款新游戲，其中20款為手機游戲，大部分將在2018年第三季度上線。

　　早前網(wǎng)易發(fā)布的第一季度財報數(shù)據(jù)顯示，占據(jù)收入主要來源的在線游戲服務凈營收約88億元，同比下滑18.4%。騰訊比網(wǎng)易提前一天發(fā)布了一季度財報，其游戲業(yè)務營收達到358億元，規(guī)模已是網(wǎng)易的四倍有余。

　　作為中國互聯(lián)網(wǎng)的先驅(qū)，馬化騰和丁磊同期創(chuàng)業(yè)，網(wǎng)易甚至比騰訊更早IPO。但眼下，騰訊控股在港交所的總市值高達5000億美元，網(wǎng)易在美股市場的總市值僅為306億美元。

　　不合格的成績單引起了資本市場的恐慌，網(wǎng)易股價一度大跌超過10%，市值一夜蒸發(fā)26億美元(約166億人民幣)，按照丁磊所持44.3%的股本計算，其身家一夜縮水70多億人民幣。摩根大通分析師Alex Yao表示，網(wǎng)易“正在進入一個不太賺錢的階段”，因游戲業(yè)務變現(xiàn)能力正在減弱，而未來電商業(yè)務將成為其盈利的關鍵業(yè)務。

　　作為主營業(yè)務，游戲一直是網(wǎng)易發(fā)展壯大的“護城河”，這條河緣何在騰訊面前淪為了小溪？上市18年后，丁磊表面上深耕養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)，暗地里發(fā)力電商業(yè)務，這會成為網(wǎng)易新的護城河嗎？

　　游戲還是網(wǎng)易的護城河嗎？

　　互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的迭代速度總是超過人們的預期。1996年沃倫·巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司的投資者大會上拋出“護城河”理論時，丁磊還只是廣州一家互聯(lián)網(wǎng)公司技術員。2004年，巴菲特重新解讀“護城河”理論，丁磊控股的網(wǎng)易已經(jīng)成功登陸納斯達克。

　　巴菲特對“護城河”投資理論的解釋是：一家公司不可能一直盈利下去，但它可以一直投入、加寬自己的“護城河”，一旦形成遠期的、不可替代的比較優(yōu)勢，即使放緩增長，它依然是一家不錯的公司。

　　丁磊將網(wǎng)易的護城河定義為游戲業(yè)務。2001年至2010年，PC互聯(lián)網(wǎng)時代缺少社交平臺輔助的前提下，網(wǎng)易游戲憑借獨家代理暴雪公司的產(chǎn)品以及自研發(fā)的夢幻西游，一度與騰訊游戲在市場份額上分庭抗禮。

　　進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，騰訊逐漸規(guī)?；爻砷L為全球游戲收入最高的公司，網(wǎng)易則在其身后苦苦追趕，差距越來越大。根據(jù)國際調(diào)查公司Newzoo發(fā)布的《全球游戲市場報告》顯示，2013年到2017年，騰訊游戲的營收規(guī)模由20億美元猛增至102億元美元，網(wǎng)易游戲則只是從14億美元增長到42億美元。

　　騰訊已遙不可及，網(wǎng)易游戲業(yè)務營收的持續(xù)增長也出現(xiàn)困局。網(wǎng)易發(fā)布的2018財年第一季度業(yè)績顯示，網(wǎng)易在線游戲收入為87.61億元人民幣，同比下滑18.4%。其中，手游營收為62.90億元，同比下滑20.1%。利潤貢獻最大的游戲業(yè)務疲軟的最直接影響是，網(wǎng)易已經(jīng)連續(xù)兩季度出現(xiàn)凈利潤下滑。

　　嚴峻的現(xiàn)實擺在丁磊面前：網(wǎng)易的營收依然嚴重依賴游戲。最高的2014年第一季度，網(wǎng)易高達91%的營收來自于游戲。近年來的最低占比是2015年第四季度，仍然高達七成。從2016年開始，游戲營收占比又有上揚趨勢。

　　作為主打的“護城河”業(yè)務，網(wǎng)易游戲的營收規(guī)模已經(jīng)在騰訊面前淪為“小溪流”。有觀點認為這主要歸因于騰訊的社交平臺優(yōu)勢，但長期關注研究中概股的彬元資本分析師邱夢晨認為，騰訊游戲的增長與社交不呈正相關。

　　邱夢晨分析稱，騰訊社交平臺的MAU一直保持著較為穩(wěn)定的增長率，而游戲收入增長率的波動相對較大，歸根結底，騰訊社交的“渠道優(yōu)勢”可以給旗下游戲提供更好的“賽道”，但是作品本身的類型和品質(zhì)才是真正的動力引擎。

　　一位曾在網(wǎng)易游戲供職7年、如今加入騰訊游戲的高級游戲策劃告訴時間財經(jīng)，網(wǎng)易游戲沒有任何新的增長點，從2005年至今網(wǎng)易沒有一款游戲可以超越《夢幻西游》，這并不是近年移動互聯(lián)網(wǎng)崛起后的事情，而是一直以來的局面。

　　這位不愿具名的前網(wǎng)易游戲員工也透露，網(wǎng)易游戲盈利項目的老員工要么一直留在原項目組，要么就會跳槽去其他公司，公司內(nèi)部人才流轉(zhuǎn)也是個大問題。

　　電商是網(wǎng)易新的“護城河”？

　　丁磊曾在2016年表示，希望借助電商，用三到五年時間，再造一個網(wǎng)易。不過，網(wǎng)易一季度財報顯示，在業(yè)務占比上，電商營收在本季度占比為26.33%，相比上季度的31.86%有所下降。

　　丁磊把電商業(yè)務的切入口選擇在了跨境市場。iMedia Research(艾媒咨詢)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年中國跨境電商零售進口銷售額中，網(wǎng)易考拉海購以21.6%的市場占比位居第一，超過天貓國際和京東全球購。2018年3月28日，網(wǎng)易考拉帶著跨境第一，綜合電商第七的成績，迎來自己的三周年。

　　丁磊也同步跟進了馬云鼓吹的新零售模式。在阿里新零售、京東無界零售等環(huán)境下，網(wǎng)易電商積極布局著線下實體店。4月，網(wǎng)易考拉第一家線下店在杭州開業(yè)，而網(wǎng)易嚴選線下店最快將在2018年下半年開業(yè)。同時，網(wǎng)易2018年還將拓展100個嚴選HOME店，合作對象從長租公寓形態(tài)向下游家裝環(huán)節(jié)拓展。

　　電商規(guī)模化增長的背后是燒錢。數(shù)據(jù)顯示，一季度網(wǎng)易電商業(yè)務毛利率為9.5%，上一季度和去年同期分別為7.4%和13.1%。對此，網(wǎng)易方面解釋稱，電商毛利率的同比下降主要是由于2018年第一季度的促銷力度較大。一季度，網(wǎng)易綜合毛利率為42.0%，相比較下，網(wǎng)易電商僅為9.5%。

　　營收代表過去，股價可能昭示了未來。一季度財報發(fā)布后的交易日，網(wǎng)易股價下跌7.46%，報收于246.26美元，相比較377.64美元的最高點已經(jīng)跌去了34.8%，丁磊的財富也縮水近60億美元。

　　有觀點認為，在游戲這條護城河被入侵后，網(wǎng)易正在嘗試構建電商的護城河。游戲業(yè)務的盈利能力將為電商平臺發(fā)展提供資金支持。

　　現(xiàn)實情況是，網(wǎng)易其他業(yè)務將依賴于電商和游戲取得營收，包括前文提到的營收翻一番的郵箱業(yè)務。丁磊回答分析師提問時表示，第一季度三位數(shù)的同比增速再次反映出郵箱業(yè)務呈現(xiàn)出健康且強勁的增長，特別是云音樂和游戲直播等新業(yè)務。