由于運營模式與國內(nèi)多數(shù)房企不同，華南城控股有限公司(以下簡稱“華南城”)在業(yè)內(nèi)一直顯得存在感較低。值得注意的是，華南城在5月17日發(fā)布公告，將發(fā)行于2020年到期的1.5億美元10.875%的優(yōu)先票據(jù)，這一利率在同行中顯得頗高。

　　2018年以來，房企開始普遍轉(zhuǎn)向中期票據(jù)和公司債融資，尤其境外融資居多。根據(jù)國泰君安(601211,股吧)的統(tǒng)計，2018年至今(約截至4月底)，上市房企中期票據(jù)發(fā)行平均利率為5.61%，公司債平均利率為6.17%。

　　根據(jù)Wind統(tǒng)計，華南城從2017年至今共發(fā)行了四筆中短期優(yōu)先票據(jù)，為過去五年的總和，發(fā)行規(guī)?？傆嫾s為78億港元。在利率上，除去上述提及的10.875%那筆外，其余分別是7.25%、7.25%和5.75%。

　　為何近期發(fā)行的這筆優(yōu)先票據(jù)利率遠高于之前？《中國經(jīng)營報》記者就相關(guān)問題致電致函華南城方面進行采訪，對方表示公司現(xiàn)在處于年報披露敏感期，暫時不便回復(fù)。

　　負債率攀升至85.6%

　　“一般對于優(yōu)先票據(jù)來說，利率在7%左右相對來說是比較適中的。而10%以上的利率，總體上說還是比較高的。這樣就會帶來很多問題，比如說潛在的利息支付壓力增加，而且從市場預(yù)期角度看，會認為其對于資金的渴求程度比較大。”一位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)資深人士在接受本報記者采訪時表示。

　　華南城2017/18年中期報告顯示，截至2017年9月30日，華南城的資本負債率由2017年3月31日的78.2%上升至85.6%；融資成本同比增加7.5%至1.181億港元，公司加權(quán)平均融資成本為6.22%，較2017年3月底的6.16%略有上升。華南城方面表示，融資成本的增加主要是期內(nèi)資本化利息減少。具體來看，截至2017年9月30日，華南城的銀行及其他借貸利息為11.42億元，其中資本化利息達10.24億元，占比達到89.66%。

　　另外，華南城的計息債務(wù)總額增加了7.59%至352.62億港元，流動資產(chǎn)凈值從74.85億港元下降55.11%至33.6億港元。華南城方面表示，資本負債率的緩升主要原因是公司在戰(zhàn)略性地增加土地儲備，為長遠可持續(xù)發(fā)展做準備。

　　根據(jù)華南城官網(wǎng)介紹，公司于2002年5月在香港注冊成立，定位為綜合商貿(mào)物流企業(yè)，核心業(yè)態(tài)涵蓋專業(yè)批發(fā)市場、倉儲物流配送、綜合商業(yè)、電子商務(wù)、會議展覽、生活配套及綜合物業(yè)管理等。

　　深圳華南城是華南城的首個項目，總規(guī)劃建筑面積約264萬平方米，包括住宅和商鋪配套、商業(yè)(如奧特萊斯)、物流及倉儲服務(wù)等多種業(yè)態(tài)。華南城將這一模式復(fù)制到全國各地，這些項目的共同特點是項目占地面積大、開發(fā)周期長，且項目一般都要規(guī)劃保留不少于50%的商品交易中心商鋪作為自營和出租用途。

　　華南城近年來也意欲提升持續(xù)性收入的增長，如租金收入和物業(yè)管理服務(wù)收入等。但一直以來，住宅、商鋪的物業(yè)銷售為華南城貢獻了大部分收入，而這一部分的比例2017年還在持續(xù)提升。華南城2016/17年度的物業(yè)銷售占總收入的比例為73.92%，同比增加6個百分點。

　　國際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對本報記者表示，對于大量持有商貿(mào)、物流或工業(yè)物業(yè)的企業(yè)來說，尤其是非一線城市的項目，一方面會面臨套現(xiàn)難的問題，另一方面在當前銀根收緊的大背景下，也會在很大程度上遇到現(xiàn)金流的困難，再融資或持續(xù)性融資壓力大。

　　由于華南城的運營模式主要是和二三線城市的政府合作，通過政府獲取低廉的土地，而華南城的開發(fā)能帶動當?shù)鼐蜆I(yè)、稅收等方面。華南城也在中期報告中提到，公司在發(fā)展各項目前，均與當?shù)卣炗嗧椖繀f(xié)議，以勾畫相關(guān)項目長遠的藍圖，各項目的發(fā)展可能超過十年。但是，華南城來自政府的補貼從2016年開始在逐漸減少，2017/18年中期同比減少了約5億港元至2.4億港元。

　　華南國際扣非凈利潤僅1億

　　事實上，華南城項目的發(fā)展、運營情況，在華南城未上市的全資子公司——華南國際工業(yè)原料城(深圳)有限公司(以下簡稱“華南國際”)的財務(wù)數(shù)據(jù)上反映得更為明顯。因為包括深圳華南城在內(nèi)的南昌、南寧、鄭州、西安和哈爾濱等六個華南城及好百年家居等業(yè)務(wù)其實都歸屬于華南國際，華南國際稱自身為“華南城控股旗下的核心經(jīng)營主體”。

　　華南國際債券2017年度報告顯示，公司在2017年的凈利潤同比下降了22.57%至15.16億元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤更是大幅下降86.2%至1.29億元，主要系部分項目暫未結(jié)轉(zhuǎn)所致。多份債券報告均指出，2015年以來，華南國際利潤總額對非經(jīng)常損益依賴性仍極大。進一步來看，原因在于公司從物流園區(qū)開發(fā)到實現(xiàn)銷售收入存在一定的周期性。未來，其還將面臨招商、運營管理、融資的挑戰(zhàn)。

　　現(xiàn)金流方面，華南國際2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負，為-9.86億元，同比減少166.78%，主要系項目開發(fā)周期所致；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負轉(zhuǎn)正，同比增長152.22%，主要系新增少量借款所致。

　　除了負債增加，一年內(nèi)到期的非流動負債大幅增長也在一定程度上給華南國際2017年的資金面帶來了壓力。報告指出，近年來公司流動負債規(guī)模仍處于較高水平，隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，仍將保持一定融資需求。2017年，華南國際短期借款為19.24億元，較上年末增長27.42%。同時，一年內(nèi)到期的非流動負債大增71.1%至53.53億元，主要原因是未來一年將到期的長期負債重分類所致。

　　2017年華南國際的貨幣資金合計為31億元，比期初減少30.39%。不過就報告披露的信息來看，華南國際后續(xù)融資還算充足，銀行授信剩余額度為87.97億元，已獲批尚未發(fā)行的債券或債務(wù)融資工具發(fā)行額度共計有85億元，其中超短期融資券55億元，中期票據(jù)30億元。

　　值得一提的是，在報告中還涉及一項差錯更正。華南國際從2012年度開始在銷售部分物業(yè)的同時與業(yè)主簽訂帶有免租期的返租協(xié)議，但未按權(quán)責(zé)發(fā)生制計提相應(yīng)期間的返租成本。在編制本期財務(wù)報表時，針對該項差錯已采用追溯調(diào)整法對2016年比較數(shù)據(jù)進行了更正，調(diào)減華南國際2016年歸屬母公司股東的凈利潤4037萬元。