【明眼看市】 做市商交易面臨的困境，固然有制度設(shè)計不夠完善的問題，更是整個新三板改革滯后的結(jié)果。

　　桂浩明

　　做市商交易作為新三板制度創(chuàng)新的一個重要組成部分，曾經(jīng)受到各方的高度關(guān)注，但近幾年來的實踐表明，它在推動新三板發(fā)展中所發(fā)揮的積極作用較為有限，甚至有掛牌公司、投資者以及做市商自己這三方面都不滿意的說法。特別是去年下半年以來，一些券商紛紛開始減少做市交易的力度，進而壓縮做市公司的數(shù)量和規(guī)模，做市商交易在新三板市場上的影響力不斷下降，以至在不少市場人士看來，如今做市商交易是形同雞肋，食之無味，棄之可惜。

　　所謂的做市商交易，一般是由券商或別的投資機構(gòu)作為做市商，以市場上的其他投資者為對手進行的股票買賣，通過設(shè)定買入和賣出區(qū)間，在這區(qū)間內(nèi)連續(xù)報價，與對方達成交易。從海外市場的情況來看，設(shè)計這一制度的主要目的在于提高股票的流動性，同時引導合理定價，因此特別適用于剛上市的中小市值公司。美國的納斯達克市場就明確，在其小型股票市場上市的公司，必須實行一定期限的做市商交易。無疑，這一模式也是適合新三板的。事實上，在做市商交易實行的初期，確實起到了活躍市嘗推動合理定價的作用，相關(guān)的券商做市機構(gòu)亦從中獲取了不錯的收益。

　　然而，隨著新三板的快速發(fā)展，掛牌公司越來越多，但與此同時對于投資者的準入門檻一直比較高，這就產(chǎn)生了供求失衡的問題。另外，部分新三板掛牌公司的業(yè)績不盡人意，有的在治理結(jié)構(gòu)上也存在很多問題，即便是在實行做市商交易的公司中，有些也同樣存在著多方面的缺陷，這就直接導致交易活躍度下降和價格的回落。另外，在海外市場，做市商交易本身不以盈利為目的，其把贏利點放在驅(qū)動交易的活躍上。而在新三板中，因為投資者數(shù)量少，即便有了做市商，交易也很難真正活躍，因此一些做市商也就想方設(shè)法低價獲取庫存股票，然后盡可能以相對高價在市場上出售，在這過程中顯然不是把創(chuàng)造合理的流動性及引導理性估值放在最重要的位置上。于是乎，做市商交易也就逐漸失去了它本來應(yīng)該具有的特點，無法充分發(fā)揮積極作用了。

　　有關(guān)部門應(yīng)該意識到了這個問題，曾考慮將做市商隊伍從券商擴大到私募基金，通過優(yōu)化做市商機構(gòu)的方法來改善做市商交易。然而，盡管相關(guān)部門做了很多工作，并且也批準了一批私募基金從事做市商交易的資格，但幾年過去了，此舉還是沒能真正實施?？陀^上，就整個新三板而言，包括此項改革在內(nèi)的多項改革措施推進都比較緩慢，很大程度上降低投資者對新三板的信心。

　　今年以來，新三板開設(shè)了盤后交易，這實際上類似大宗交易，目的是滿足部分投資者定向、定價交易股票的需求。而在新三板市場常規(guī)交易不景氣、定價機制難以充分發(fā)揮作用的情況下，一些出于并購等特殊目的的投資者，逐漸把注意力放在盤后交易之中，直接導致盤后交易的規(guī)模不斷增加，甚至全面超過了在交易時段所進行的做市商交易和集合競價交易，客觀上使得做市商交易被邊緣化。在這樣的背景下，更多的券商選擇退出做市交易，而出于對三類股東等問題的考慮，也有不少掛牌公司不再考慮選擇做市商交易的模式。因此，這一曾經(jīng)被寄予很大希望的制度創(chuàng)新陷入了頗為尷尬的境地。

　　其實，現(xiàn)在做市商交易面臨的困境并非其獨有，這里固然有做市商交易制度設(shè)計不夠完善的問題，同時更是整個新三板改革滯后的結(jié)果。好在，市場各界對此已經(jīng)有了高度的共識，有關(guān)部門也在積極采取措施，有理由相信，包括做市商交易發(fā)展遇到的困難等各種問題，都將在今后大力度的改革中得到化解。

　　(作者系申萬宏源證券(000562,股吧)首席分析師)