2018年是新三板人不平凡的一年。五年的精心培育，已讓這個(gè)根植于為中小微企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)逐步發(fā)展壯大，并收獲累累碩果。

　　但這個(gè)仍顯年輕的市場(chǎng)，由成長(zhǎng)期隨之而來(lái)的“陣痛”裹挾了每一位三板人?；虺掷m(xù)堅(jiān)守靜待花開(kāi)，或毅然離開(kāi)擇木而棲，涉身其中的市場(chǎng)人士無(wú)不在做出選擇。

　　完備融資功能，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，依然是多方參與者關(guān)切的問(wèn)題。另一方面，港股掀起新經(jīng)濟(jì)上市潮，科創(chuàng)板橫空出世，新三板市場(chǎng)如同陷入了修羅場(chǎng)，在多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建中逐漸面臨被“邊緣化”的危機(jī)。

　　　　大環(huán)境下的資本焦慮

　　已落下帷幕的2018年，是整個(gè)資本市場(chǎng)頗為焦慮的一年。債券違約風(fēng)潮不斷，P2P金融平臺(tái)紛紛爆雷，各種金融風(fēng)險(xiǎn)層出不窮。

　　在整體低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，處于底層的中小微企業(yè)面臨夾縫中求生存的窘境。首當(dāng)其沖的即是“融資難、融資貴”的問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全年(按上市日)，A股市場(chǎng)股權(quán)融資募集資金合計(jì)為12087.35億元，比2017年同期下滑29.82%。其中，首發(fā)募集資金1378.15億元，同比下滑40.11%。

　　而在新三板市場(chǎng)，年內(nèi)共有1316家掛牌公司完成定增融資，累計(jì)發(fā)行股票金額達(dá)550.76億元，較2017年2424家企業(yè)共計(jì)完成1284.13億元的融資額，大幅縮水近6成。

　　不單單是融資遇冷，在IPO市場(chǎng)同樣也面臨低IPO過(guò)會(huì)率的艱難處境。

　　據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)共審核172家首發(fā)公司(不包含取消審核)，其中已過(guò)會(huì)111家，整體過(guò)會(huì)率為64.53%，創(chuàng)近五年新低。而在2017年新發(fā)審委履職以前，過(guò)會(huì)率為84.54%，2016 年的過(guò)會(huì)率更是高達(dá)93.92%。

　　雖2018年整體過(guò)會(huì)率較上年大幅下降了23.4%，但新三板企業(yè)單月過(guò)會(huì)率自9月份開(kāi)始，已呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，尤其是11月份，單月過(guò)會(huì)率高達(dá)90%，為2018年全年最高。

　　另一方面，在遭遇“史上最嚴(yán)發(fā)審委”后，不滿(mǎn)足過(guò)會(huì)條件的企業(yè)，經(jīng)過(guò)前期的肅清和“勸退”，IPO堰塞湖已經(jīng)快速緩解，發(fā)審提速進(jìn)入常態(tài)化。

　　出于A股IPO高審核門(mén)檻，一些企業(yè)則開(kāi)始嘗試登陸其他資本市場(chǎng)。尤其是，今年港股放開(kāi)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，“新三板+H”上市路徑打通，以及科創(chuàng)板的推出，這為掛牌企業(yè)提供了多元化的上市路徑選擇。

　　2018年以來(lái)，共有205家企業(yè)在港上市，同比上升28%，創(chuàng)下同期歷史新高。新三板企業(yè)同樣熱情高漲，已有超過(guò)20家掛牌企業(yè)發(fā)布公告擬赴港上市，匯量科技和君實(shí)生物則已成功掛牌港交所，其中后者成為“新三板+H”掛牌第一股。

　　但需要注意的是，部分企業(yè)因融資受阻和掛牌成本過(guò)高，或者出于其他因素的考慮，紛紛選擇了摘牌新三板。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年摘牌企業(yè)達(dá)到1517家，其中主動(dòng)申請(qǐng)摘牌的企業(yè)數(shù)量為1398家，占比為92%。

　　流動(dòng)性危機(jī)下的做市商“大逃亡”

　　優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)加速“離場(chǎng)”，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊縮，與之而來(lái)的是做市指數(shù)一路單邊下行。

　　2018年初，做市指數(shù)開(kāi)盤(pán)993.65點(diǎn)，至年終最后一個(gè)交易日以718.94點(diǎn)收盤(pán)，全年共跌去274.71點(diǎn)，區(qū)間跌幅為27.65%。

　　在這一輪加速下跌過(guò)程中，二級(jí)市場(chǎng)泡沫逐漸被出清，甚至于不少掛牌公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2018年4月20日，做市指數(shù)跌破900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，新三板共有1085只個(gè)股破凈，破凈率為27.01%。而到了8月6日，做市指數(shù)跌破800點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，破凈股數(shù)量為1269只，破凈率為32.96%。

　　至于另一個(gè)重要低點(diǎn)718.94點(diǎn)，其即是2018年新三板大熊市的階段低點(diǎn)，也是2018年最后一個(gè)交易日的指數(shù)低點(diǎn)，當(dāng)時(shí)有1446只個(gè)股破凈，破凈率為33.17%。

　　　　除了攀升的破凈股數(shù)量，在做市指數(shù)走出斷崖式下跌后，“仙股”的數(shù)量也與日俱增起來(lái)。在2018年初，仙股的數(shù)量還僅有238家，至年末仙股數(shù)量已增加至540家，足足翻了一倍有余。

　　實(shí)際上，新三板股票頻頻成仙，一方面是由于新三板外部市場(chǎng)環(huán)境長(zhǎng)期無(wú)法改善，做市指數(shù)持續(xù)下行，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)出現(xiàn)踩踏效應(yīng)；另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，部分企業(yè)基本面發(fā)生惡化，經(jīng)營(yíng)不善或者出現(xiàn)嚴(yán)重虧損等。

　　受制于市場(chǎng)流動(dòng)性困境，做市商作為提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的主體，許多券商在2018年也開(kāi)始主動(dòng)收縮做市業(yè)務(wù)，有的甚至幾乎放棄了新三板做市業(yè)務(wù)線。

　　據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2018年做市商退出做市企業(yè)次數(shù)達(dá)到1992次，較上年退出830次，增幅為2.4倍。

　　在成交量低迷不振的情況下，加上做市商大撤退，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)功能缺失，部分掛牌企業(yè)股價(jià)“失真”現(xiàn)象嚴(yán)重。與此同時(shí)，掛牌公司做市意愿也在降低，2018年全年新三板新增做市股僅有29只，其中新增做市股最多的是7月份，新增5家做市股，而2018年9月和10月均無(wú)新增做市股。

　　至暗時(shí)刻或已結(jié)束增量改革將至

　　盡管新三板市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意，但過(guò)去一年里，股轉(zhuǎn)公司對(duì)于新三板市場(chǎng)改革推進(jìn)的步伐卻從未停止。

　　2018年1月15日，新三板新的交易制度正式上線，取消盤(pán)中協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式，取而代之的是盤(pán)后協(xié)議轉(zhuǎn)讓和特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，引入競(jìng)價(jià)交易，由此打開(kāi)新三板市場(chǎng)改革后的新篇章。

　　4月21日，股轉(zhuǎn)公司與香港交易所簽訂合作備忘錄，“新三板+H”兩地同時(shí)掛牌上市成為可能，并由此掀起新三板公司赴港上市熱潮。

　　10月26日，股轉(zhuǎn)公司在股票發(fā)行、并購(gòu)重組和做市商評(píng)價(jià)等一體進(jìn)行改革優(yōu)化，這一存量制度改革的推出，便利了新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)融資，同時(shí)也被視為新三板持續(xù)優(yōu)化改革的積極信號(hào)。

　　12月7日，財(cái)政部、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)三部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，新三板在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)新三板股票比照上市公司股票，對(duì)差價(jià)收入暫免征收個(gè)稅。此舉不僅提振了新三板投資者的投資信心和決心，也有利于促進(jìn)新三板二級(jí)市場(chǎng)的交易。

　　12月28日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司回購(gòu)股份實(shí)施辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)“《回購(gòu)辦法》”)，股份回購(gòu)可分為競(jìng)價(jià)或做市方式回購(gòu)、要約回購(gòu)和定向回購(gòu)三種，回購(gòu)股份可用于員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)和減少注冊(cè)資金三類(lèi)用途。

　　同日，股轉(zhuǎn)公司與中證指數(shù)公司共同編制了新三板系列指數(shù)引領(lǐng)方案，包括創(chuàng)新成指、三板龍頭、三板制造、三板服務(wù)、三板醫(yī)藥五只指數(shù)，重點(diǎn)聚焦具有新三板市場(chǎng)特色的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，多維度表征掛牌公司特點(diǎn)，這也被認(rèn)為是精選層推出的伏筆。

　　可以看到，新三板市場(chǎng)的改革一直在有條不紊地進(jìn)行，股轉(zhuǎn)公司通過(guò)解決初期市場(chǎng)運(yùn)行中存在的問(wèn)題，同時(shí)聆聽(tīng)來(lái)自市場(chǎng)的聲音，不斷作出調(diào)整與優(yōu)化，為新三板市場(chǎng)創(chuàng)造良好的交易與融資環(huán)境。

　　對(duì)于下一步的改革，股轉(zhuǎn)公司也公開(kāi)表示，將以服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，深入推進(jìn)新三板發(fā)行融資、分層管理、股票交易等方面措施，按照“成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)”的原則逐步落地。切實(shí)完善新三板市場(chǎng)基礎(chǔ)功能，提升市場(chǎng)服務(wù)水平。

　　新三板的多項(xiàng)存量改革措施已然落地，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)一步深化改革的基礎(chǔ)，而精選層等增量改革措施或?qū)⑹切氯迨袌?chǎng)“挽狂瀾于既倒，扶大廈之將傾”的重要一步。