公眾公司制度機理考察

　　一是從海外法域經(jīng)驗來看，公眾公司起源于英美法系。

　　英國最早在《1908年公司法》中提出公眾公司與私人公司的區(qū)分，并規(guī)定同時滿足以下三個條件的才是私人公司，否則為公眾公司：限制股份的流轉(zhuǎn)；除公司雇員之外的公司成員不得超過50人；禁止向公眾發(fā)出股份或者債券要約。之后，英國在《1980年公司法》中改變默認公眾公司為公司常態(tài)的傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而確認私人公司為公司的常態(tài)形式。根據(jù)最新修訂的《2006年公司法》，公眾公司主要指設立時載明其為公眾公司的股份有限公司，更多地取決于公司的意思表示，但也因此需要遵守公眾公司的相關規(guī)定。

　　在美國，用“報告公司”(reporting company)描述向公眾融通資金且需要履行注冊并承擔持續(xù)信息披露義務的公司。概括而言，是否為公眾公司可以從事實層面和法律層面進行衡量。事實層面標準是指股份有限公司資本額、總資產(chǎn)規(guī)模、股東人數(shù)等主要指標達到大型公司的要求(動態(tài)衡量)，那么從公司的社會經(jīng)濟意義出發(fā)，就認為其具有“公共性”，因而需要施以必要的監(jiān)管。學術界將這類公眾公司稱為“事實公眾公司”。這其實是從社會經(jīng)濟學的角度考察公司“公眾性”的有無，一旦相關社會經(jīng)濟指標不符合，將不再作為公眾公司進行監(jiān)管。法律層面標準主要遵循兩條路徑考察公眾公司的“公眾性”，一條是公司法視角，即公司章程未對股份流轉(zhuǎn)作出限制，另一條是證券法視角，即在多層次資本市場公開發(fā)行或公開轉(zhuǎn)讓股票。向不特定對象發(fā)行或者采用公開勸誘的方式構成公開發(fā)行，但在不同的國家/地區(qū)“公開發(fā)行”的認定標準存在差異，例如日本和韓國要求50人以上，而我國證券法第10條規(guī)定累計向特定對象發(fā)行證券超過200人。

　　二是公眾公司具有資合性、信息公開等機理特征。

　　公眾公司在法律屬性上一般屬于股份有限公司，章程不限制公司股份對外流轉(zhuǎn)，隱含著公開募集資金的權利。非公眾公司可以基于其人合性、社團性考慮而將股東限于有限而熟悉的個體中，從而更好地保護公司商業(yè)秘密，更有效地貫徹執(zhí)行股東意志并保障業(yè)務標準一致性。但公眾公司需要打破閉鎖性而對外開放，用資合性取代人合性賦予公眾對公司的參與權利。近現(xiàn)代證券法律制度為保障股份的可轉(zhuǎn)讓性做了大量貢獻，同時公眾公司的迅速發(fā)展促進了資本市場繁榮和層次多樣性。

　　公眾公司需要建立有利于解決股東與管理人之間委托-代理問題的公司治理機制。社會公眾的加入，既為公司帶來了充沛的發(fā)展資金，也使得公司的股東群體打破封閉性，變得開放而人數(shù)眾多。然而一旦股東們將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營權交給專業(yè)的經(jīng)理人進行打理時，就出現(xiàn)了所謂的委托-代理問題。所以公眾公司通常需要遵循一國對公司治理的基本要求，對如何保障股東合法權益，限制經(jīng)營者濫權，維護公司的正常經(jīng)營作出適當安排，予以公布并接受外部監(jiān)督。

　　公眾公司通常需要遵循強制信息公開要求，向公眾及時披露。信息不對稱是人類社會交往過程中的普遍現(xiàn)象，在抽象的公司權利交易和虛擬的證券市場中，這種信息不對稱的狀況更為嚴重，因此當公眾公司面向公眾融通資金或者股東擬轉(zhuǎn)讓股票時，都需要令潛在的投資者有效知悉被投資公司的主要狀況，才能促成交易，維護交易安全和市場穩(wěn)定。在當代，大部分國家/地區(qū)的公司法、證券法都建立了公眾公司的強制性信息披露制度，并認為這是保護公眾投資者必不可少且強有力的監(jiān)管舉措，強制性信息披露規(guī)則極大地限制了公司保持沉默的權利，可以配合反欺詐規(guī)則給予投資者有效的保護。

　　公眾公司制度機理與多層次資本市場建設

　　一是公眾公司的層次性及其界定。

　　在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，特別是伴隨著金融創(chuàng)新與多層次資本市場建設的大趨勢，更應該強調(diào)公眾公司的多層次性并將它放到與多層次資本市場密切結合的層面進行理解，而不應僅僅固守公眾公司產(chǎn)生之初的歷史含義。

　　就最廣義的公眾公司的界定而言，是指公司章程未對股份轉(zhuǎn)讓作出限制的股份有限公司。這其實是打破了公司的閉鎖性和公司治理的人合性，揭示了股份公司蘊含著證券市場公開的屬性，是一種開放而非閉鎖的結構。如日本早稻田大學知名教授上村達男所指出的，有效運用證券市場的股份公司，不僅是把買入證券后的投資者當作股東，而且還包括未購入證券的市民階層，在他們還是潛在投資者的階段就已自然而然地把他們視為公司的股東，從而對外提供了與對待現(xiàn)存股東一樣的公司信息披露和治理機制保障等。當然，這種基于公司法、公司章程的界定只停留于公司內(nèi)部，尚未真正地將公眾公司納入到資本市場的范疇之中。

　　處于中層意義上的公眾公司的界定，是指向社會公眾公開發(fā)出股票要約的股份有限公司。這意味著公眾公司可以在自我原始積累和傳統(tǒng)上依靠銀行貸款間接融資的途徑之外，開辟一條向社會公眾籌集資金的新途徑，而股東們也找到了除了在熟人之間有限轉(zhuǎn)讓股份之外，更便利和更廣闊的轉(zhuǎn)讓所持股份的新渠道。

　　最狹義的公眾公司的界定，是指股票在證券交易場所公開交易的股份有限公司，這里的交易，既包括了一級市場的新股發(fā)行，也包括了二級市場的股票轉(zhuǎn)讓，就公司類型來看，涵蓋了公眾性最強的上市公司，也包括了公眾性次之的在多層次資本市場公開交易的股份有限公司。這種界定將證券市場的資金融通、流動性、價格發(fā)現(xiàn)等功能內(nèi)嵌于公眾公司的籌資與股票交易活動中。

　　二是公眾公司監(jiān)管趨于倚重證券法源與資本市場建設。

　　在證券市場和證券法沒有誕生之前，有關公司的相關事務與管理，主要通過公司法制進行統(tǒng)籌安排。側(cè)重于公眾公司的設立登記、有關公司股權分布、雇員人數(shù)，以及保障公眾參與公司治理的合理結構安排等情況的釋明、公司年度財務狀況報告及外部審計等要求?？傮w上是揭示公眾公司的一般概況，并對未納入證券法調(diào)整的部分予以填補，構建相對完整的監(jiān)管體系。基于公眾公司與資本市場的密切關系，傳統(tǒng)公司法在規(guī)范公眾公司上呈現(xiàn)式微之態(tài)，更多的是將公眾公司的界定及其持續(xù)監(jiān)管交由證券法來統(tǒng)籌。除信息披露要求以外，證券法對建立公眾公司制度并促進其與多層次資本市場的相生互動有著重大的影響。

　　由于面向資本市場，直接建立公司與社會公眾聯(lián)系的關系，證券法在調(diào)整公眾公司的相關事務上變得日益重要并已占據(jù)主導地位。首先在于肯定公眾公司面向社會公眾募集資金或公開轉(zhuǎn)讓的權利。其次是提供公眾公司可資利用的公開發(fā)行新股、公開轉(zhuǎn)讓股票的合法途徑，并將之與一國構建的多層次資本市場相結合，為公眾通過投資不同市場股票而參與到公眾公司的生產(chǎn)經(jīng)營中。再次是在配置公開發(fā)行與公開轉(zhuǎn)讓股票途徑，建立公眾公司公開發(fā)行之后自然獲得公開轉(zhuǎn)讓股票權利的機制基礎上，賦予未公開發(fā)行的公眾公司公開轉(zhuǎn)讓股票的權利和實現(xiàn)途徑，保障公眾公司股東的公開交易權；最后是基于公眾公司股票的公開交易特性，建立一個統(tǒng)一的轉(zhuǎn)板評價標準與快速銜接通道，實現(xiàn)可能條件下公眾公司股票在不同市場之間順利轉(zhuǎn)板，促進資源的有效配置。

　　新三板市場改革需盡快引入公眾公司法律制度安排

　　針對新三板掛牌公司監(jiān)管存在的問題，結合境內(nèi)外公眾公司制度建設的相關法理及實踐經(jīng)驗，新三板需要在上位法，包括公司法、證券法及國務院條例等方面有所突破，確立公眾公司的法定地位，理順公開發(fā)行、公開轉(zhuǎn)讓之間的邏輯關系，以及證券交易所、新三板等證券交易場所在我國多層次資本市場建設中的分工與合作關系。特別是，需要突破新三板市場發(fā)展初期只能倚重公司法源的局限性，通過修改證券法對公眾公司制度機理和新三板作為全國性證券交易場所的地位予以法律層面的確認和規(guī)則細化，為新三板發(fā)展提供更有力的上位法支持。

　　從公眾公司制度機理看新三板掛牌公司監(jiān)管問題

　　新三板掛牌公司監(jiān)管存在法理不足問題。

　　一是現(xiàn)行證券法為新三板制度建設提供法理支持不足。我國資本市場建設始于上個世紀九十年代，證券法于1999年才開始施行，總體上我國證券市場還處于初級階段，主要特點是將有限的社會閑散資金通過證券發(fā)行核準，特別是通過證券發(fā)行并上市一體化的安排輸送給國有大中型企業(yè)，服務于國民經(jīng)濟建設需要，證券法的相關內(nèi)容體現(xiàn)了這種制度安排和價值取向，如規(guī)定了嚴格的公開發(fā)行條件，并將公開交易限定于證券交易所(2005年修改時才進一步調(diào)整為證券交易場所)，把在證券交易所交易股票的公司稱為“上市公司”，并始終圍繞著“上市公司”展開證券市場發(fā)展與監(jiān)管，未能對私募發(fā)行、老股轉(zhuǎn)讓、小額發(fā)行以及后續(xù)交易(包括公開交易)等作出系統(tǒng)安排，更缺乏對公眾公司發(fā)展的歷史與傳統(tǒng)，以及容納公眾公司的多層次資本市場的規(guī)制。因此，當后續(xù)新三板建立并希望突出服務于非上市公眾公司時，證券法難以為其提供充分的上位法依據(jù)，反而因其更高的法律位階給新三板制度改革創(chuàng)新產(chǎn)生一定阻礙。

　　二是新三板制度建設所需的公司法法源的后勁不足。證監(jiān)會對非上市公眾公司進行監(jiān)管的法源來自于證券法對公開發(fā)行核準權的規(guī)定，但其中經(jīng)過了復雜的推理論證過程，并且在證監(jiān)會部門規(guī)章層面創(chuàng)設了“公開轉(zhuǎn)讓”“定向發(fā)行”等上位法沒有使用的概念用語。在證券法無法提供直接法律依據(jù)的情況下，新三板市場定位在具體施行上倚重公司法中關于股份有限公司股票發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。

　　基于此，部分學者普遍認為，新三板發(fā)展更多地訴求公司法法源而不是證券法法源。因此，在新三板公開轉(zhuǎn)讓股票的公司，不能一樣稱為證券法下的“上市公司”而只能稱為“掛牌公司”；在新三板公開轉(zhuǎn)讓股票，只能依循公司法稱為“掛牌”以及“公開轉(zhuǎn)讓”。這種法源替代，盡管在市場發(fā)展初期曾起到一定作用，但隨著市場規(guī)模擴大和參與主體需求的提高，已逐漸暴露出缺失證券法法源的重大缺陷。事實上，新三板作為組織證券集中公開交易的市場，與證券交易所在法律屬性上并無不同，“掛牌”與“上市”、“掛牌公司”與“上市公司”也無本質(zhì)不同，由證券法進行統(tǒng)一規(guī)制，更符合理論及實踐的要求。

　　三是市場規(guī)則制度設計未能及時跟上市場需求的變化。新三板設立之初，為了加大資本市場對中小微企業(yè)的包容和支持力度，允許不經(jīng)公開發(fā)行而直接掛牌、設置包容性的掛牌準入條件，并建立快速、小額、靈活的定向發(fā)行制度等，同時考慮中小微企業(yè)風險相對較高，從平穩(wěn)起步考慮，設置了500萬元的自然人投資者準入門檻。市場發(fā)展前期，前述制度安排有力地支持了中小微企業(yè)掛牌融資，但隨著市場的發(fā)展和企業(yè)需求的變化，相關制度安排與企業(yè)需求的契合度有所下降。掛牌公司作為公眾公司無法進行公開發(fā)行，不僅無法滿足其融資需求，更影響了市場功能和參與主體的預期，加之市場投資者數(shù)量極為有限，導致許多公司掛牌后股權分散度未有實質(zhì)增加。

　　監(jiān)管存在問題對市場改革進程產(chǎn)生不利影響。

　　一是多重因素導致掛牌公司的公眾性不強?！秶鴦赵宏P于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》(簡稱《決定》)和證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(簡稱《公眾公司辦法》)規(guī)定，掛牌公司作為非上市公眾公司，可以進行股票的公開轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行。但掛牌公司公眾性不強的特征突出，目前占比過半的公司自掛牌以來未有過股票轉(zhuǎn)讓或股票發(fā)行，超過70%公司的股東人數(shù)少于50名，未能實現(xiàn)新三板作為公開轉(zhuǎn)讓市場的預定目標。

　　二是掛牌公司的差異化監(jiān)管安排不足。新三板掛牌公司高達萬家，在公司股東人數(shù)、經(jīng)營規(guī)模、所屬行業(yè)、是否發(fā)行新股融資以及股票交易等方面千差萬別，但作為非上市公眾公司又需遵循法律法規(guī)及新三板的有關規(guī)定進行信息披露，接受全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司(簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”)的自律監(jiān)管，由此引發(fā)如何有效配置有限監(jiān)管資源的問題。盡管全國股轉(zhuǎn)公司于2017年12月發(fā)布新的《掛牌公司分層管理辦法》，并于2018年4月調(diào)整了創(chuàng)新層和基礎層的準入條件，但總體上對掛牌公司的分類管理還不夠精細，未能充分匹配掛牌公司的特點和需求。與此同時，對于新三板違法違規(guī)行為的處理，還欠缺足夠法律依據(jù)。無疑，這些因素都影響了新三板作為全國性證券公開交易場所的建設和發(fā)展前景。

　　協(xié)調(diào)公眾公司與多層次資本市場建設的關系。

　　一是確立新三板作為公開交易市場的明確法律地位，允許進行股票公開發(fā)行和公開交易，服務對象應主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微公司。

　　二是引入公眾公司的法律概念并規(guī)定成為公眾公司的條件，不限于目前的“非上市公眾公司”，根據(jù)條件變化動態(tài)調(diào)整公司是否納入公眾公司監(jiān)管，其類型包括法律上的公眾公司和事實上的公眾公司，并建立基于公眾公司一定條件下(例如人數(shù)少于200人或不符合其他公眾性指標)豁免監(jiān)管的內(nèi)容。

　　三是打破公開交易權只能通過公開發(fā)行途徑獲取，以及證券交易所只允許直接上市公開發(fā)行股票的局限，確立老股轉(zhuǎn)讓在法律層面的合法地位，以及其他因私募發(fā)行、小額發(fā)行等豁免發(fā)行核準的股票公開轉(zhuǎn)讓的法律途徑，建立更多元的公開交易渠道，并使之與多層次資本市場建設相對應，繼而基于股票可公開交易共性建立不同市場之間符合要求的快速轉(zhuǎn)板通道，幫助不同類別的公眾公司成長，實現(xiàn)資本市場的功能。

　　協(xié)調(diào)掛牌公司與新三板監(jiān)管資源的配置。

　　建議在前期經(jīng)驗積累基礎上，適當區(qū)分大中小型公眾公司，對掛牌公司實施差異化服務和監(jiān)管，建立良好的激勵約束機制。對于實施公開發(fā)行的掛牌公司，應當比照上市公司進行嚴格監(jiān)管；對于股東人數(shù)較少的特定層次掛牌公司，可以豁免其一定的信息披露義務，減輕公司負擔的同時節(jié)約監(jiān)管資源。如股東人數(shù)降至一定標準(例如200人)以下的，考慮其公眾性不強，可以對其信息披露不做過多強制性要求；若公司在過去一年或半年內(nèi)未發(fā)生重大的需要披露的交易性信息或非交易性信息未發(fā)生實質(zhì)變化，那么可豁免其披露對應期間的定期報告，監(jiān)管者只在這類公司涉嫌欺詐時予以介入，將有限的監(jiān)管資源用于更需要資本市場服務的中小微企業(yè)。