近日，股票市場不斷回調(diào)，不少場內(nèi)股民受損嚴重。不過也引發(fā)了市場對于當前股票能否抄底的爭議。近日，華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，指出當前股票市場并未完全脫離危險區(qū)。具體來說，華創(chuàng)證券指出

　　(一)經(jīng)濟可以更樂觀一些，全年而言，上行風險似乎更強

　　1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因為極低的基數(shù)、疫情的反復(fù)、海外生產(chǎn)端的進一步修復(fù)等因素，使得數(shù)據(jù)錯綜復(fù)雜。一方面，分化較大(生產(chǎn)強、出口強、消費差、投資差、服務(wù)差)，另一方，一些數(shù)據(jù)比如工業(yè)的強、制造業(yè)投資的弱，得不到其他數(shù)據(jù)的驗證，其可持續(xù)性存疑，帶來判斷上的干擾(參見章節(jié)2)。但結(jié)合海外、信貸、行業(yè)等數(shù)據(jù)，我們判斷，與去年四季度相比，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)(按兩年平均增速看，下同)整體有所走弱。上半年經(jīng)濟走勢，可能呈現(xiàn)2季度略好于1季度的情形。但當下市場更關(guān)注的是，下半年經(jīng)濟會不會出現(xiàn)明顯的回落。華創(chuàng)證券認為，下半年的經(jīng)濟走勢，上行風險與下行風險并存，但上行風險似乎更大。下行風險主要來自地產(chǎn)、出口與基建，而基建下行對經(jīng)濟的拖累程度可能不大，且1-2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)有所體現(xiàn)。出口在海外下半年生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)、庫存繼續(xù)回補影響下，至少環(huán)比可能仍會偏強。地產(chǎn)當下廣義庫存近10年新低，一旦地產(chǎn)銷售韌性持續(xù)，地產(chǎn)建安偏強，經(jīng)濟上行風險會較大。

　　(二)把握“PPI減CPI”主線，厘清三條聯(lián)動，股債羸弱難言結(jié)束

　　首先，PPI-CPI剪刀差翻正沖高是2021年上半年最主要的宏觀主線，表面看起來只是價格因子而已，但其背后有三條深遠的聯(lián)動邏輯。

　　邏輯1：利潤分配邏輯。PPI-CPI剪刀差決定了工業(yè)利潤分配格局，剪刀差沖高往往伴隨著上游利潤占比大幅提升，而上游利潤超額分配往往決定了其資本市場的超額收益。剪刀差未見頂之前，周期相對跑贏行情就難言完全結(jié)束。

　　邏輯2：貨幣約束邏輯。如消費偏弱(當下核心CPI0%左右)，且生產(chǎn)景氣的來源并非簡單的地產(chǎn)基建而是有出口的助力，貨幣政策很難收緊，一方面是政策力度稍有不慎就容易形成類滯漲格局，另一方面是出口拉動利于制造業(yè)做大和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　邏輯3：利率定價邏輯。工業(yè)名義增速是比名義GDP更匹配中國10Y國債定價本質(zhì)的價值中樞，工業(yè)名義增速主要由工增和PPI組成。今年上半年利率的二次上行主要將由PPI代表的通脹驅(qū)動。因此PPI的峰值、下半年是否能如期回落都是未來債市的關(guān)鍵命門。我們目前認為10y國債3.5%仍有可能觸及。

　　其次，跌這么久了，股票還貴嗎？仍然貴，并未完全脫離危險區(qū)。

　　綜上，PPI-CPI剪刀差會沖高至五月：邏輯1明確了分子端特征――工業(yè)利潤的增長主要被上游拿走；邏輯2明確了分母端特征――無風險利率高位仍有上行風險；邏輯3明確了估值特征――ERP未見明顯修復(fù)，高估值依然承壓。結(jié)論是，PPI-CPI剪刀差和國債利率雙見頂之前，股債羸弱難有起色，高估值依然承壓，順周期可以在相對收益范疇內(nèi)跑贏。

　　(三)如果經(jīng)濟上行風險發(fā)生，會改變什么？

　　當下對于經(jīng)濟上行風險的論證大多停留在邏輯推演層面，仍需緊密跟蹤和實時校準，但華創(chuàng)證券嗅到了其可能性增加的味道，就邏輯而言，可有如下幾點推演：首先，經(jīng)濟上行風險會使得PPI維持高位不落的時間變長，拉長了邏輯1的持續(xù)時間，上游利潤持續(xù)占優(yōu)。其次，經(jīng)濟上行風險會讓利率年中拐點這個預(yù)期證偽甚至反轉(zhuǎn)，或許成為債市最大的預(yù)期差。再次，經(jīng)濟上行風險如順利帶來核心通脹的回升，貨幣政策收緊的可能性增加。最后，經(jīng)濟上行風險會讓中美經(jīng)濟周期背離幅度減小，利好匯率、資本流動。總結(jié)而言，經(jīng)濟上行風險如發(fā)生，大概率會讓風格切換走的更遠且交易的幅度更深。