【研究報告內(nèi)容摘要】

　　目前市場上有較多從波動率角度刻畫指數(shù)風險的模型。本框架嘗試從另一個角度即因子擁擠度來刻畫指數(shù)所暴露風險。因子擁擠度該指標并不總是一個因子收益的負向指標，但在某些時期當資金過度集中在某個因子風格上時的確會引發(fā)尾部風險。通過加權(quán)指數(shù)在不同因子上擁擠度可以得到指數(shù)復(fù)合擁擠度，研究及回測顯示該指標能夠一定程度上起到預(yù)警作用，輔助我們從另一角度評估預(yù)測當下各類指數(shù)是否暴露過多的尾部風險。

　　因子擁擠度主要是用 MSCI 定義的估值價差、配對相關(guān)性以及多空波動率三個維度標準化后復(fù)合而成，可以用作觀測評估各類因子風險的水平，為投資者進行因子風險評估和擇時提供參考。研究及回測顯示，該擁擠度指標在換手率因子、波動率、成長性、非線性規(guī)模、規(guī)模因子上表現(xiàn)都較好。

　　觀察各因子的擁擠度指標，2021年 3月份單月純因子收益來看，估值因子收益較高。結(jié)合前 3個月因子收益來看，除了質(zhì)量因子其余因子趨勢都不強，beta、動量、市值、成長、估值、換手均出現(xiàn)了較大反轉(zhuǎn)。

　　指數(shù)風險預(yù)警指標主要是基于指數(shù)在風格上的暴露對風格因子的擁擠度進行加權(quán)而得。從當前指數(shù)的復(fù)合擁擠度情況看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)復(fù)合擁擠度預(yù)警指標繼續(xù)下降，當前 2%，擁擠度很低；中證 500指數(shù)復(fù)合擁擠度預(yù)警指標較 T-3月呈現(xiàn)繼續(xù)下降，且當前處于歷史百分位 3%，風險很低；滬深 300指數(shù)復(fù)合擁擠度預(yù)警指標在一輪下跌之后釋放了一定風險，當前歷史百分位的 20%，風險適中。

　　風險提示：諸如中美貿(mào)易摩擦升溫、地緣政治摩擦沖擊、貨幣政策變化等等對宏觀經(jīng)濟影響存在不確定性。模型結(jié)論基于合理假設(shè)前提下基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)律推導而出，市場環(huán)境變化下可能導致出現(xiàn)模型失效風險。