投資要點

　　本周報討論未來市場風格向小票切換的可能性以及這種情況下的策略。整體上，由于交易過于擁擠，抱團取暖的防御型策略性價比逐步下降；前期調(diào)整比較明顯的進攻型成長板塊應該引起重視。

　　防御型配置策略在近期的關注度明顯升溫。我們在7月初的月報當中提到“前期強勢股”在三季度大概率會表現(xiàn)很差，并且在7月第2周的周報中提示“風格轉換”仍會持續(xù)，并且“這輪存量博弈中消耗的過程大概率是通過風格轉換來實現(xiàn)的”，我們希望持倉期較短的投資者能夠及時“避避風頭”，減少些損失，對于相對收益者，推薦了不少防御型的配置。不過近期有關高股息策略、盈利確定性和低估值策略的市場討論熱度不斷提高，我們認為這些短期防御型配置已經(jīng)出現(xiàn)了“擁擠”的跡象。

　　市場投資者結構未變，防御型股票缺乏長期配置的基礎。在我們看來，A股市場中連主動型機構投資者規(guī)模上都出現(xiàn)了“散戶化”的傾向，這樣的市場結構若不發(fā)生根本性改變，很難改變機構投資者的持倉偏好。從2008年熊市末尾到現(xiàn)在，股票型公募基金的平均規(guī)模下降了超過80%，中位數(shù)規(guī)模只有約4.1億元，規(guī)模小了自然要追求更高的收益率，產(chǎn)品數(shù)量多了(同業(yè)競爭激烈)自然要堅持“出奇”，而不是“守正”。這種情況下，防御型策略短期可能受青睞，但中長期缺乏足夠的認可度。

　　不是價值股“前景”無限，而是成長股有“煩惱”。無論是“類債”也好，盈利確定也罷，近幾個月以來價值股漲得多的核心原因還是成長股估值偏高存在著非常大的回撤風險，與其說是價值股有“前景”，還不如說是成長股有“煩惱”(詳見我們年初發(fā)布的數(shù)據(jù)觀天下第1期《成長的煩惱》(2016/03/08))，機構投資者的偏好沒變，只不過在配置上做了暫時的“茍且”。這個時候最忌諱的就是把“眼前的茍且”當作“詩和遠方”，忽視成長股在下跌過程中出現(xiàn)的機會而盲目在藍籌股里面扎堆。

　　以高股息策略來看市場在“防御型”股票上的躁動。市場上流行的邏輯是現(xiàn)在是“資產(chǎn)荒”，股息率高過國債收益率的股票具有很強的投資價值。不過我們認為這個觀點不僅混淆了有風險的預期收益率和無風險的預期收益率，還低估了A股存量投資者的風險偏好。年初至今分紅收益率最高的50只股票，平均的分紅收益率是4.8%，但同期股票的平均漲幅達到15.3%。年初投資者普遍不認可高股息策略，但現(xiàn)在突然關注到這個策略，看上的其實是資本利得而不是分紅收益率，我們在月報中也曾強調(diào)，對高分紅標的的參與正是基于對這類資金風險偏好變化的緊跟.

　　與其“擁擠”地防御，或許不如從容地進攻。我們在7月提示的風格轉換已經(jīng)持續(xù)了一個多月，短期內(nèi)存量博弈消耗的過程在7月底也基本完成，市場反而從“吃飯”的基調(diào)轉向了“買單”的基調(diào)，防御型配置相當?shù)摹皳頂D”。今年以來市場整體震蕩走弱，加上并購重組時不時地能夠提供新的熱點，高估值的股票大概率不會像2011~12年那樣“一殺到底”然后給投資者輕松撿便宜貨的機會，其間一定會伴隨著板塊的反彈以及主題和個股的結構性機會。所以，我們認為現(xiàn)階段依舊堅守成長股的投資者反而沒必要再進行大幅度的調(diào)倉，而先前已經(jīng)調(diào)倉的投資者現(xiàn)在可以開始儲備一些具備成長性的“進攻型彈藥”。過于“擁擠”的防御在現(xiàn)階段可能反而不如從容的進攻。

　　配置建議：可以開始關注些“進攻型”的板塊和主題。首推的是我們在《成長的煩惱》(2016/03/08)中提出的“盈利增強型成長組合”，前兩批組合在不同的風格環(huán)境下都明顯跑贏了市場，我們在本周周報中更新了第三批組合。結合中信證券研究部行業(yè)分析師的觀點，相關主題上我們推薦：1)近期與奧運相關的體育綜藝主題，重點關注華錄百納；2)短期難以證偽的ERP國產(chǎn)化，重點關注鼎捷軟件；3)受益智能機硬件升級的雙攝像頭，重點關注歐菲光。

　　風險因素：“進攻型”股票進一步殺估值，債市信用風險情況快速惡化，人民幣貶值進程加快。

　　從A股的跟風策略說起

　　我們在7月初的月報當中提到“前期強勢股”在三季度大概率會表現(xiàn)很差，并且在7月第2周的周報中提示“風格轉換”仍會持續(xù)，并且“這輪存量博弈中消耗的過程大概率是通過風格轉換來實現(xiàn)的”，這一點在7月底也得到了驗證。我們希望持倉期較短的投資者能夠及時“避避風頭”，減少些損失，所以推薦了不少防御型的配置。不過令我們困惑的是，7月底這波風格轉換一過，市場上關于高股息策略、關于盈利確定性、關于低估值策略、甚至關于重返價值投資的討論熱度突然有所提高。我們認為A股的市場參與者結構短期內(nèi)難以發(fā)生重大變化，高股息、盈利確定性、低估值等策略在一定時期能夠起到防御作用，會得到不少投資者測青睞，但從中長期配置的角度來看，這類策略在機構投資者當中的認可度相對有限。

　　我們來看一組數(shù)據(jù)。2008年四季度(熊市末尾)，A股市場公募基金當中“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”的總資產(chǎn)凈值規(guī)模是1.04萬億元，到了2016年二季度規(guī)模下降到9400億元，而同期A股市場的總市值增長了3.5倍。即使加上最近兩年興起的靈活配置型基金(剔除5只救市基金)，總規(guī)模也僅上升了38%，但產(chǎn)品總數(shù)增長了5倍有余。2008年熊市末尾基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值規(guī)模的中位數(shù)也有32.2億元，到了現(xiàn)在只有4.1億元。

　　機構投資者在平均規(guī)模上散戶化是近幾年的大趨勢，規(guī)模小了自然要追求更高的收益率，產(chǎn)品數(shù)量多了(同業(yè)競爭激烈)自然要堅持“出奇”，而不是“守正”。這樣的市場結構若不發(fā)生根本性改變，很難改變機構投資者的持倉偏好。

　　無論是“類債”也好，盈利確定也好，近幾個月以來價值股漲得多的核心原因還是成長股估值偏高存在著非常大的回撤風險，與其說是價值股有“前景”，還不如說是成長股有“煩惱”(詳見我們年初發(fā)布的數(shù)據(jù)觀天下第1期《成長的煩惱》(2016/03/08))，機構投資者的偏好沒變，只不過在配置上做了暫時的“茍且”。這個時候最忌諱的就是把“眼前的茍且”當作“詩和遠方”，忽視成長股在下跌過程中出現(xiàn)的機會而盲目在藍籌股里面扎堆。

　　高股息率股票現(xiàn)階段還值得投資么

　　我們就談談最近討論熱度很高的高股息策略。市場上一個流行的邏輯是現(xiàn)在是“資產(chǎn)荒”，股息率高過國債收益率的股票具有很強的投資價值。且不說這個邏輯把有風險的預期收益率和沒風險的預期收益率給搞混淆了，我們對其的一個最大疑問就是A股的存量資金(尤其是機構投資者)真的是因為盯上5、6個點有風險的預期收益率(比如萬一股價跌了呢)而去投高股息的股票么？

　　我們在年初發(fā)布的專題報告《2015年年報展望：返璞歸真》(2016/01/31)特別將“類債型”配置作為全年的一個重點推薦。但是當時我們在和客戶交流的過程中，幾乎沒人買這個賬，A股存量投資者的預期收益率遠不是這幾個點的股息率可以滿足的。

　　再來看看年初以來高股息率股票的表現(xiàn)。我們匯總了年初至今分紅收益率最高的50只股票，平均的分紅收益率是4.8%，但同期股票的平均漲幅達到15.3%。年初投資者看不上高股息策略，現(xiàn)在這些股票股價漲了，高股息策略的關注度就突然提升了。因此，投資者究竟是看上了5個點的分紅收益，還是看上潛在估值修復帶來的資本利得，其實市場自有判斷。

　　有的分析可能會用低估值和安全性的邏輯來論證A股高股息率股票的配置價值。我們認為這些高股息股票用作短期避險或是防御型配置的確沒問題，但從中長期配置的角度來看，如果真是追求安全性和確定性回報，為什么不去買港股？A股滿打滿算股息率超過10年期國債的公司也就占3.8%，整體的估值也不低，港股通里股息率超過10年期國債的公司占比超過55%，而且整體估值接近歷史大底。

　　所以市場最近在“防御型”股票上的躁動，與其說是回歸價值，不如說是想比別人先“價值”一把，要么能躲過市場調(diào)整，要么希望后“價值”的人能過來“抬轎”，核心就是“價值地投機”。我們擔心當此類策略過于“擁擠”時，在未來反而可能成為風險因素。

　　接下來該配什么

　　7月初開始市場出現(xiàn)明顯風格轉換，我們提示“風格轉換會持續(xù)”，并且存量博弈中消耗的過程在近期大概率是通過風格轉換來實現(xiàn)的，但是當時市場都強調(diào)“吃飯行情”?，F(xiàn)在風格轉換已經(jīng)持續(xù)了一個多月，短期內(nèi)消耗的過程在7月底也基本完成，中小創(chuàng)板塊均沒有跌破6月15日的位置，市場上反而一窩蜂強調(diào)“弱勢”，強調(diào)“有進一步調(diào)整”的可能，強調(diào)“回歸價值”，對此我們認為有些矯枉過正了。

　　首先A股市場的投資者結構并沒有發(fā)生明顯變化，短期可以通過政策手段抑制過度投機，但是投機的本性和內(nèi)在需求仍然擺在那里；其次今年以來市場整體震蕩走弱，過去4個月指數(shù)區(qū)間窄幅震蕩，加上并購重組時不時的能夠提供新的熱點，高估值的票大概率不會像2011-2012年那樣“一殺到底”然后給投資者輕松撿便宜貨的機會，其間一定會伴隨著板塊的反彈、主題和個股的結構性機會。所以，我們認為依舊堅守成長股的投資者反而沒必要再進行大幅度的調(diào)倉，而先前已經(jīng)調(diào)倉的投資者現(xiàn)在可以開始儲備一些具備成長性的“進攻型彈藥”。過于“擁擠”的防御在現(xiàn)階段可能反而不如從容的進攻。

　　對于堅守成長股的投資者，我們建議重點關注“盈利增強型成長組合”(OAG組合)。這是我們在3月份“數(shù)據(jù)觀天下”系列第1期《成長的煩惱》(2016/03/08)中提出來的，用于幫助成長股投資者在現(xiàn)階段減輕“成長的煩惱”，實現(xiàn)組合收益的穩(wěn)定增長。第一批OAG組合共11只股票(深圳華強、中天城投、中恒電氣、利亞德、天齊鋰業(yè)、清新環(huán)境、網(wǎng)宿科技、鼎龍股份、開爾新材、天壕環(huán)境)，在3月8日到5月13日收盤累計收益率為13.6%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為3.7%，滬深300為-1.0%，上證綜指為-2.4%。我們在5月23日的半年度策略報告中按照OAG的篩選邏輯更新了這個組合(共7只股票，分別是天齊鋰業(yè)、三壘股份、美盛文化、聚龍股份、開爾新材、漢鼎股份、華資實業(yè))，組合在5月23日到8月5日收盤累計收益率為9.7%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為1.5%，滬深300為3.7%，上證綜指為4.9%，盡管其間藍籌明顯優(yōu)于成長股，我們的盈利增強型成長組合依然戰(zhàn)勝了大盤指數(shù)。

　　我們根據(jù)最新的財務和盈利預測數(shù)據(jù)，按照“數(shù)據(jù)觀天下”系列第1期公示的量化篩選條件，更新了“盈利增強型成長組合”，作為第三批OAG關注組合。

　　具體篩選條件如下所示，在所有A股上市公司中，同時滿足以下條件的個股。

　　1)有分析師覆蓋和收入預測；

　　2)收入增速預測位于所有樣本股(指有分析師覆蓋的樣本股)的前20%；

　　3)剔除借殼上市的個股；

　　4)一致預期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；

　　5)前一年度ROA處于全部A股前50%分位；

　　6)資產(chǎn)周轉率變化幅度處于全部A股前20%分位；

　　7)剔除“(短期凈營運資本變化+長期營運資本變化)/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個股。

　　對于主題型投資者，我們建議近期關注如下幾個主題性機會。

　　1)與奧運相關的體育綜藝。相對于其他傳媒主題，體育綜藝在傳媒里有比較好的變現(xiàn)模式。2012年倫敦奧運會期間體育類的綜藝節(jié)目出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，體育嫁接綜藝節(jié)目無論在創(chuàng)新還是監(jiān)管上都比較容易形成突破，并且比較容易進行本土化開發(fā)。建議重點關注華錄百納。

　　2)短期難以證偽的ERP國產(chǎn)化。近期《國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要》發(fā)布，綱要明確了ERP軟件系統(tǒng)國產(chǎn)化發(fā)展的重要意義，中信證券研究部計算機行業(yè)組預計2017年后ERP國產(chǎn)化率有望迎來年化5%-10%的提升，并且隨著產(chǎn)業(yè)細則進一步明確，行業(yè)整體和國產(chǎn)化節(jié)奏均有大幅提升空間。建議重點關注鼎捷軟件。

　　3)受益智能機硬件升級的雙攝像頭。近期小米發(fā)布的紅米Pro搭載了雙攝像頭，三星Note7搭載了虹膜識別功能，而最新曝光的iPhone7 Plus原型機也搭載了雙攝像頭。雙攝和虹膜識別很可能會再次激發(fā)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈上的投資機會。建議重點關注歐菲光。

　　風險因素

　　“進攻型”股票進一步殺估值；債市信用風險情況快速惡化；人民幣貶值進程加快。 ：