核心結(jié)論：①16年12月以來的下跌是震蕩市回撤而非新一輪熊市下跌，三大利空均是短期因素，如保險(xiǎn)監(jiān)管從嚴(yán)、利率上升、IPO加速。②保險(xiǎn)監(jiān)管政策落地、央行公開市場操作、股市微觀資金供求改善，情緒指標(biāo)成交量和換手率萎縮至前期高點(diǎn)的四成，利空已逐步消化。積極因素如利率下行、國改推進(jìn)。③12月初轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，1月初提出還需等待，現(xiàn)在可以更積極，以價(jià)值股為底倉，持有國企改革、油氣鏈及一帶一路。

　　開春擼袖子

　　經(jīng)過了一個(gè)農(nóng)歷春節(jié)長假之后，行情是否會(huì)有所變化？我們在12月月報(bào)《震蕩階段的休整期》中判斷市場步入休整期，對市場偏謹(jǐn)慎。在1月月報(bào)《靜候春季行情》中提出短期休整仍需時(shí)間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待。節(jié)前報(bào)告《熬過冬天就是春天》中再次提出本次下跌定是震蕩市中的回撤，利空正在逐步消化，新的積極因素正在出現(xiàn)。春節(jié)過后，我們判斷可以更樂觀，迎接春季行情。

　　1.16年12月以來的下跌是震蕩市的回撤

　　這輪下跌不是熊市下跌，而是震蕩市的回撤。16年12月以來市場持續(xù)下跌，中小創(chuàng)甚至逼近15年9月中和16年1月底低點(diǎn)，有投資者開始擔(dān)憂新一輪大跌。我們在12月月報(bào)《震蕩階段的休整期—20161204》中提出本次下跌是震蕩市中的階段性回撤，而非新一輪熊市的開始?；仡櫄v史，熊市下跌跌幅通常在20%以上，近幾年的四次熊市下跌如11年4月-12年1月(最大跌幅30.5%)，15年6-7月(最大跌幅34.9%)，15年8月(最大跌幅28.8%)，16年1月(最大跌幅28.4%)，這幾次熊市下跌均發(fā)生在宏觀政策或基本面發(fā)生重大變化的背景之下。而16年12月以來的市場調(diào)整主要源于三個(gè)利空：保險(xiǎn)資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率上升債市調(diào)整，IPO加快股市微觀資金供求關(guān)系更加緊張。目前利空已經(jīng)在逐步消化，而整體宏觀政策或基本面并未發(fā)生根本性變化。在1月月報(bào)《靜候春季行情—20170102》中我們提出短期休整仍需時(shí)間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待。節(jié)前報(bào)告《熬過冬天就是春天—20170122》中提出利空因素正在逐漸消化，節(jié)后有利因素如利率下行、國改推進(jìn)等，春節(jié)后有望迎來春天。

　　中小創(chuàng)下跌源于存量博弈的震蕩市中的結(jié)構(gòu)調(diào)整。16年中以來，中小創(chuàng)開始大幅跑輸主板，這一方面源于中小創(chuàng)的高估值，另一方面也是由于存量資金博弈的震蕩市中，市場主線只能集中于某一方面。16年中以來，市場熱點(diǎn)主要集中在國企改革、PPP、險(xiǎn)資舉牌、油氣產(chǎn)業(yè)鏈等方面，這些熱點(diǎn)基本上集中于主板，資金從中小創(chuàng)流向主板。這種存量資金博弈的震蕩市可以類比12年底至14年中，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，主板業(yè)績持續(xù)下滑，而中小創(chuàng)業(yè)績靚麗吸引資金。截至四季度，公募基金倉位重主板占比大幅提高，中小板、創(chuàng)業(yè)板占比持續(xù)下降。在報(bào)告《主板占比繼續(xù)大幅回升——基金四季報(bào)點(diǎn)評-20170123》中我們分析過，公募基金四季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，16年Q4基金重倉股中，主板占比52.7%，較16年Q3大幅上升5.3個(gè)百分點(diǎn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板占比分別為26.9%、20.4%，環(huán)比分別下降2.4和2.9個(gè)百分點(diǎn)，主板占比回到50-55%的區(qū)間，從低點(diǎn)來回升10個(gè)百分點(diǎn)，目前與14年Q3和15年Q1接近，而13年底14年初在60%上下。

　　2.利空已在逐步消化

　　三大利空逐漸消化。12月以來引發(fā)市場調(diào)整的三個(gè)利空因素：保險(xiǎn)資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率回升引發(fā)債市調(diào)整，IPO加快股市微觀供求關(guān)系更加緊張，目前看利空已經(jīng)逐步消化。1月24日保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與一致行動(dòng)人股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金監(jiān)管政策已經(jīng)落地。截止16年11月，險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)14%(其中股票10%)，資金余額13.1萬億，測算17年險(xiǎn)資增量入市資金3600億左右，短期監(jiān)管利空因素消化之后，險(xiǎn)資入市長期趨勢不變。保險(xiǎn)監(jiān)管政策的影響類似于15年年初，兩融監(jiān)管引發(fā)市場波折。其次，資金面偏緊的季節(jié)性因素在春節(jié)后有望逐漸消退。我們前期報(bào)告中分析過，歷史上看春節(jié)后資金面緊張將自然緩解，節(jié)前央行通過多種措施保持流動(dòng)性穩(wěn)定，1月20日央行通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”(TLF)為幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，1月24日央行再次開展MLF操作2455億元，從數(shù)量角度確保流動(dòng)性穩(wěn)定。此外，股市資金供求方面的不利因素也在緩解。2月份中小創(chuàng)定增解禁市值將從16年12月份的 875億回落至2月份的 320億。IPO節(jié)奏受2月份IPO排隊(duì)企業(yè)補(bǔ)年報(bào)等因素影響，近幾年2月IPO新股平均數(shù)量比其他月份較少。1月20日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)表示將加強(qiáng)上市公司再融資監(jiān)管，抑制上市公司過度融資，這些變化均有利于改善股市微觀資金供求。之前我們多次將本輪下跌類比2015年1-3月、2016年4-6月，時(shí)間上2個(gè)月左右，空間上上證綜指最大回撤10%左右。12月以來至今調(diào)整已經(jīng)近2個(gè)月，上證綜指最大回撤7.8%。參考成交量(周平滑)和換手率(周平滑)等情緒指標(biāo)，15年1-3月調(diào)整低點(diǎn)時(shí)分別萎縮為前期高點(diǎn)的36%和35%，16年4-6月時(shí)為46%、45%。如今成交量和換手率為217億股、147%，分別萎縮至前期高點(diǎn)532億股、330%的40%、44%，利空因素已在逐漸消化。

　　年報(bào)業(yè)績披露后，中小創(chuàng)PE將回到14年前后。2016年中以來，中小創(chuàng)的走弱更加明顯，主要源于高估值壓力。近期中小板指、創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)逼近過去2年新低。隨著指數(shù)的回落，中小創(chuàng)的高估值壓力正在不斷緩解。16年年中，中小板(剔除券商，下同)和創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份和東方財(cái)富，下同)的PE(TTM，整體法，下同)分別為63倍、89倍，中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE分別約為6倍、8倍。截至1月27日，中小板(不含券商)、創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告已披露完畢，中小創(chuàng)依舊保持較高增速。中小板(不含券商)、創(chuàng)業(yè)板凈利同比54%、41%(剔除溫氏和東財(cái)39%)，高于三季報(bào)的33%、34%(37%)。按年報(bào)業(yè)績增速計(jì)算，年報(bào)披露后中小板、創(chuàng)業(yè)板PE將進(jìn)一步降至42倍、57倍，分別相當(dāng)于14年年中、13年年底水平。如果17年一季報(bào)繼續(xù)維持此增速，中小板、創(chuàng)業(yè)板PE將回落至37倍、52倍，均相當(dāng)于13年年中，相對估值中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE均回到13年初水平，詳見報(bào)告《計(jì)入年報(bào)業(yè)績，中小創(chuàng)PE回到14年前后- 20170202》。

　　3.春季行情徐徐展開

　　積極因素正在出現(xiàn)，節(jié)后擼袖子。我們在12月月報(bào)《震蕩階段的休整期—20161204》中提出市場進(jìn)入休整期，觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。1月月報(bào)《靜候春季行情—20170102》中提出春季行情仍需等待，現(xiàn)在2月月報(bào)則建議投資者可以更積極，把握春季行情。16年12月以來引發(fā)市場下跌的三個(gè)利空因素：保險(xiǎn)資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率上升債市調(diào)整，IPO加快股市微觀資金供求關(guān)系更加緊張，隨著保險(xiǎn)監(jiān)管政策落地、節(jié)后資金利率回落等變化，利空已被逐步消化。從情緒指標(biāo)看，市場已經(jīng)調(diào)整了接近兩個(gè)月，成交量和換手率萎縮至前期高點(diǎn)的四成。上周市場小幅回升，土地流轉(zhuǎn)、新疆區(qū)域振興等板塊再次活躍，春季行情有望逐漸展開。并且一些國內(nèi)外的積極因素正在逐漸累積，如國內(nèi)從地方兩會(huì)到國家兩會(huì)將陸續(xù)召開，年初迎來政策密集期，國企改革將加速推進(jìn)，節(jié)后資金利率有望回落等。國際方面在特朗普宣誓就職之后，其政策推行過程中也遇到很多阻力。市場之前普遍擔(dān)憂特朗普上臺(tái)后將推行的貿(mào)易保護(hù)、再通脹等政策將對我國不利，未來這些政策的實(shí)際執(zhí)行情況仍需觀察。中期看市場仍處于震蕩格局當(dāng)中，后續(xù)跟蹤中報(bào)業(yè)績，及改革進(jìn)程落地情況。

　　價(jià)值股為底倉，持有國企改革、“一帶一路”及油氣鏈。預(yù)計(jì)2017年上半年，權(quán)益市場邊際增量資金仍將來自于銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，價(jià)值股仍可以作為底倉配置。過去3個(gè)月我們一直推薦國企改革主線，近期國改仍在不斷推進(jìn)，央企層面，鐵總研究鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，中石油通過混改指導(dǎo)意見，地方國企層面，北京、上海國企員工持股試點(diǎn)細(xì)則出爐、浙江國資委明確開展混改等試點(diǎn)工作。近期河南、貴州、江西、新疆等地國企改革相關(guān)會(huì)議陸續(xù)召開，紛紛提出將在深化國企改革方面努力取得新突破。年初是地方兩會(huì)密集召開時(shí)期，在中央經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)混改后，地方兩會(huì)也有望就國企改革做出新部署，相關(guān)公司如隧道股份、泰山石油、銅陵有色、珠江啤酒、合肥百貨等，詳見《地方兩會(huì)開啟地方混改投資窗口》。17日再提“一帶一路”，5月將在京舉辦國際合作高峰論壇，重申“一帶一路”進(jìn)入2.0階段。近期多地地方兩會(huì)政府工作報(bào)告中都對今年對接“一帶一路”作出工作部署，包括陜西、浙江等多地都提出要深度融入“一帶一路”大格局，推動(dòng)更高水平的“走出去”等。相關(guān)公司如洲際油氣、通源石油、中鋼國際、中工國際等，詳見《從規(guī)劃期到實(shí)效期—一帶一路2.0系列》、《油氣鏈機(jī)會(huì)：油然而生》。 ：