二月份市場(chǎng)依舊處在做多的窗口。雖然市場(chǎng)存量資金博弈延續(xù)，但節(jié)后的資金面將重歸正常。債券市場(chǎng)的調(diào)整依舊是市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但并非一步到位；在匯率獲得喘息時(shí)間窗口下，經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)的幻想還在，市場(chǎng)預(yù)期一致偏悲觀，但想法與行為并不一致，多數(shù)的投資者倉(cāng)位仍在市場(chǎng)，言行一致必須有強(qiáng)外力的沖擊，諸如斷崖式的宏觀數(shù)據(jù)，超預(yù)期的黑天鵝事件等，3月之前概率較低，4月份可能是個(gè)關(guān)鍵時(shí)間窗口。管理貨幣政策中性帶來(lái)的貨幣收緊仍未體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，11月、12月社融增速依舊維持高位。川普上臺(tái)后海外短期預(yù)期混亂。后周期的利潤(rùn)可能依舊是市場(chǎng)做多的動(dòng)力，2月份依舊處在做多的時(shí)間窗口中。

　　月度觀點(diǎn)回顧：2016年5、6月份我們的月報(bào)分別是《紅五月，成長(zhǎng)歸來(lái)》、《六月震蕩，關(guān)注真成長(zhǎng)與“硬”主題》我們強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性行情，重個(gè)股輕指數(shù)，滿倉(cāng)成長(zhǎng)。市場(chǎng)一致預(yù)期七月份是吃飯行情，但我們認(rèn)為7月份指數(shù)暫時(shí)缺乏上行驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)挖坑再上的概率極大，最佳策略是逢高減倉(cāng)，尋找更好的買點(diǎn)。8月《中樞下移，機(jī)會(huì)或在8月下半月》第一周市場(chǎng)震蕩，第二周指數(shù)繼續(xù)探底，小機(jī)會(huì)或在8月份中下旬。9月份《資金青黃不接，九月分水嶺》市場(chǎng)缺乏上升驅(qū)動(dòng)力，目當(dāng)前場(chǎng)存量資金博弈明顯，指數(shù)高位博弈，加上海外風(fēng)險(xiǎn)增加，時(shí)間節(jié)點(diǎn)在9月上旬之后。10月份市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與階段性反彈為主，超配金融與煤炭。關(guān)注“兩頭”，并向上頭傾斜。一頭是絕對(duì)估值低的，諸如金融、煤炭等低估值、低市盈率藍(lán)籌，目前可以防守，但等到四季可以跟隨預(yù)期進(jìn)攻。11月份經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，流動(dòng)性充沛，接下來(lái)的可能會(huì)走經(jīng)濟(jì)景氣度提升的資產(chǎn)配置邏輯。十二月份市場(chǎng)思考：賽末點(diǎn)。流動(dòng)性收緊，股票開始走資本品邏輯，持續(xù)性需要企業(yè)強(qiáng)盈利驗(yàn)證。過(guò)去從2013年至今，股票走勢(shì)類債券的邏輯已經(jīng)破壞掉。從10月份以來(lái)，市場(chǎng)利率逐步攀升，資本市場(chǎng)卻屢創(chuàng)年內(nèi)新高，股票市場(chǎng)開始走類資本品邏輯，這背后有個(gè)極強(qiáng)的假設(shè)，即企業(yè)的盈利的增速對(duì)股票定價(jià)的正面影響，顯著大于利率上升對(duì)股票定價(jià)的反面影響。企業(yè)盈利的強(qiáng)度與可持續(xù)性成為關(guān)鍵變量，上證指數(shù)與國(guó)債的剪刀差在12月份可能面臨修正。

　　2017年1月份觀點(diǎn)：一月份市場(chǎng)可能迎來(lái)一波小陽(yáng)春，抓住看得見的機(jī)會(huì)?？春靡辉路莸膸讉€(gè)核心的支撐邏輯：經(jīng)濟(jì)、利潤(rùn)仍處在擴(kuò)張景氣周期的后期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幻想還在；市場(chǎng)認(rèn)為壓力最大的匯率，可能短期不會(huì)在匯率價(jià)格上表現(xiàn)出來(lái)。債券市場(chǎng)收益率中期是否見頂尚未知，但短期趨勢(shì)上的修正將修復(fù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　二月份市場(chǎng)依舊處在做多的窗口。雖然市場(chǎng)存量資金博弈延續(xù)，節(jié)后的資金面將重歸正常。債券市場(chǎng)的調(diào)整依舊是市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但并非一步到位；在匯率獲得喘息時(shí)間窗口下，經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)的幻想還在，市場(chǎng)預(yù)期一致偏悲觀，但腦袋與屁股并不一致，多數(shù)的投資者屁股仍在市場(chǎng)，言行一致必須有強(qiáng)外力的沖擊，諸如斷崖式的宏觀數(shù)據(jù)，超預(yù)期的黑天鵝事件等，3月之前概率較低。管理層口號(hào)似的貨幣收緊仍未體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，川普上臺(tái)后海外短期預(yù)期混亂，弱勢(shì)美元帶來(lái)周期品做多的機(jī)會(huì)。后周期的利潤(rùn)可能依舊是市場(chǎng)做多的動(dòng)力，2月份依舊處在做多的時(shí)間窗口中?！　〗?jīng)濟(jì)、利潤(rùn)處在擴(kuò)張景氣周期的后期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幻想還在。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在3月份之前，很難面臨斷崖式下行。盡管監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)貨幣中性，但11和12月份的社融增速依舊維持比較高的位置，此外，受到1月份季節(jié)性因素的影響，預(yù)計(jì)2017年1月份貨幣數(shù)據(jù)仍處在較高的位置。工業(yè)企業(yè)庫(kù)存處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的中后期，對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)仍在，體現(xiàn)為1月份PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)錄得景氣區(qū)間。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速下行的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)看不到，很難對(duì)市場(chǎng)形成一致的向下的合力。

　　部分業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的行業(yè)，給市場(chǎng)產(chǎn)能調(diào)整結(jié)束的預(yù)期還在。我們的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)看多的主要論據(jù)，產(chǎn)能調(diào)整基本結(jié)束的斷論為時(shí)過(guò)早，但市場(chǎng)并無(wú)直接準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)能去化狀況，更多的來(lái)自于微觀調(diào)研與間接觀察，而這種判斷更多的依賴于路徑與趨勢(shì)外推，而部分業(yè)績(jī)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的行業(yè)更是加強(qiáng)了市場(chǎng)上述預(yù)期。拆分上述工業(yè)行業(yè)子行業(yè)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去兩年利潤(rùn)為負(fù)，而2016年轉(zhuǎn)正的行業(yè)多集中在化工、能源、鋼鐵、有色跟造紙行業(yè)，一方面受到去產(chǎn)能影響，部分或來(lái)自于周期價(jià)格的上漲。行業(yè)盈利狀況可能隨著經(jīng)濟(jì)走弱而弱化?？傮w來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)行業(yè)性機(jī)會(huì)，尤其是產(chǎn)能去化邏輯的投資機(jī)會(huì)的挖掘，自下而上仍比自上而下重要。

　　美元短期弱勢(shì)震蕩，人民幣匯率獲得短期喘息期，但特朗普新政中期不確定性大增。特朗普上臺(tái)后的一周，期間政策推出的力度及時(shí)效超出市場(chǎng)預(yù)期。各種政策短期來(lái)看對(duì)市場(chǎng)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的影響不具備非常強(qiáng)的一致性。特朗普政策中長(zhǎng)期存在一個(gè)非常明顯的套利糾錯(cuò)機(jī)會(huì)：弱勢(shì)美元與強(qiáng)勢(shì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難共存。短期來(lái)看，市場(chǎng)更偏好于特朗普強(qiáng)調(diào)的弱勢(shì)美元。特朗普宣稱，相比全球其它貨幣，尤其是人民幣而言，美元匯率“過(guò)于強(qiáng)勢(shì)”，包括指責(zé)歐元就像一種“隱性的德國(guó)馬克”，其偏低的幣值使德國(guó)相對(duì)于主要貿(mào)易伙伴具有優(yōu)勢(shì)。在特朗普新政對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明確的積極影響之前，美元可能走弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。這給了人民幣短期的喘息之機(jī)，也有利于人民幣計(jì)價(jià)的所有資產(chǎn)。但中期來(lái)看，特朗普新政，諸如貿(mào)易關(guān)稅的提升、去全球化政策以及匯率壓制等等，給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資金流動(dòng)選帶了非常大的不確定性。

　　市場(chǎng)在走利率與利潤(rùn)賽跑的游戲。10月份之后債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降的重要原因之一。尤其央行在倡導(dǎo)去金融杠桿、防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫之后，加上季節(jié)考核對(duì)資金面的的影響，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，引申出兩個(gè)推論，一個(gè)是超寬裕流動(dòng)性與低利率成本可能短期一去不復(fù)返；第二，債券市場(chǎng)過(guò)度的擁擠交易導(dǎo)致的資產(chǎn)荒邏輯不再具有很強(qiáng)的說(shuō)服力，股票市場(chǎng)藍(lán)籌估值類債券的溢價(jià)面臨修正。資金成本開始從銀行間慢慢傳導(dǎo)至實(shí)體，銀行承兌匯票6個(gè)月轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率升到2015年年初水平。市場(chǎng)在走“貨幣中性、資金成本上升與利潤(rùn)改善”賽跑的游戲。短期來(lái)看，貨幣數(shù)量未見明顯收緊更有利于盈利端，但中期來(lái)看，天平向資金成本短傾斜的概率更大。

　　月度思考：“四月定勝負(fù)”或是2017年行情的第一次分水嶺

　　從路演與投資者交流可以得知，多數(shù)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)的幻想還在。一部分是認(rèn)為產(chǎn)能調(diào)整過(guò)程基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)重回產(chǎn)能投資新周期。另一部分認(rèn)為利潤(rùn)與價(jià)格在一季度依舊可以期待。這導(dǎo)致雖然市場(chǎng)預(yù)期與口號(hào)一致偏悲觀，但想法與行為并不一致，多數(shù)的投資者屁股仍在市場(chǎng)。這意味著口號(hào)式看空與屁股在場(chǎng)兩者面臨修正。要不口號(hào)式看空變成看多，要不屁股必須出場(chǎng)，形成所謂的言行一致。言行一致必須有強(qiáng)外力的沖擊，諸如斷崖式的宏觀數(shù)據(jù)，超預(yù)期的黑天鵝事件等。

　　四月定勝負(fù)背后的邏輯是三月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與兩會(huì)的政策基調(diào)?；仡?010至今的數(shù)據(jù)，剔除2015年牛市數(shù)據(jù)，每年的四月份都是上半年是否決勝的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。四月定勝負(fù)來(lái)自于兩個(gè)原因：一是兩會(huì)在三月份，兩會(huì)開完對(duì)全年的經(jīng)濟(jì)基調(diào)基本確定。其次，三月份的投資增速一般預(yù)示當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，尤其是上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)度與貨幣政策的組合。

　　四月定勝負(fù)可能將是2017年行情的分水嶺，參考指標(biāo)是基建與房地產(chǎn)投資的波動(dòng)方向?；谥圃鞓I(yè)是基建與房地產(chǎn)的影子需求，基本面影響市場(chǎng)的宏觀指標(biāo)更多的是來(lái)自于房地產(chǎn)或者基建，這也是2016年貨幣寬松后增速反彈最大的兩個(gè)固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)。2017年貨幣收緊與宏觀景氣度，主要反映在基建與房地產(chǎn)投資增速上面。相同的歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)生在2012年4月跟2013年4月。當(dāng)時(shí)引起市場(chǎng)大幅下跌的導(dǎo)火索就是當(dāng)月的房地產(chǎn)投資增速與基建投資增速的斷崖式下滑。

　　四月的值得關(guān)注的幾個(gè)相互印證的數(shù)據(jù)。4月份可以觀察的具有參考意義幾個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是房地產(chǎn)與基建投資增速；其次是信貸貨幣數(shù)據(jù)；三是企業(yè)庫(kù)存去補(bǔ)狀況。從2016年10月份開始房地產(chǎn)融資政策開始收緊，需求、融資、資金成本到投資的傳導(dǎo)路徑將開始顯現(xiàn)。其次，基建投資，尤其是市場(chǎng)期待的PPP對(duì)基建的支撐作用是否符合預(yù)期面臨驗(yàn)證。輔助的指標(biāo)是庫(kù)存去補(bǔ)狀況，2016年的12月份的庫(kù)存同比數(shù)據(jù)已經(jīng)快速回到了3.2%，而2012年以來(lái)的均值是7.7%。庫(kù)存慢慢靠近合意水平，經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)能在減弱。

　　短期來(lái)看：市場(chǎng)弱勢(shì)反彈將繼續(xù)，二月份市場(chǎng)依舊處在做多的窗口。隨著貨幣政策逐漸偏向緊平衡，本輪經(jīng)濟(jì)回升周期或?qū)?dòng)盈利、流動(dòng)性組合從第一象限邁向第二象限，隨著未來(lái)價(jià)格的進(jìn)一步回升，企業(yè)盈利改善仍將有所持續(xù)，但是盈利改善將更多的來(lái)自補(bǔ)庫(kù)存和漲價(jià)預(yù)期的反饋，而非需求端的持續(xù)改善。而隨著未來(lái)貨幣政策逐漸偏向中性偏緊的立場(chǎng)，如果我們以流動(dòng)性為橫軸、盈利為縱軸的構(gòu)造二維空間的話，現(xiàn)在我們或?qū)⑻幵谟傻谝幌笙尴虻诙笙捱^(guò)度的途中，也就是上半年我們很可能遭遇“盈利上升、流動(dòng)性下降”的狀況。2017年市場(chǎng)面臨的核心問(wèn)題就是“盈利與流動(dòng)性”賽跑的局面。但市場(chǎng)的拐點(diǎn)可能在3/4月份，一致預(yù)期到一致行動(dòng)的催化劑可能是3月份的宏觀數(shù)據(jù)，需要密切觀察與跟蹤。

　　2月份行業(yè)配置：配置轉(zhuǎn)向受益美元走弱的有色、鋼鐵與航空、產(chǎn)能調(diào)整充分的化工，景氣度較高的建筑材料，周期輪動(dòng)中后期的非銀以及銀行，后期的食品飲料與醫(yī)藥，行業(yè)景氣度高的元器件等。主題方面關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高送轉(zhuǎn)與國(guó)企改革。(中泰證券) ：