端午假期前，監(jiān)管層圍繞“減持”發(fā)布重磅修訂。27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所及深交所也發(fā)布了實(shí)施細(xì)則，規(guī)定即日起實(shí)施。

　　新政后首個(gè)交易日二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有怎樣走向，成為投資者熱切關(guān)注的話(huà)題；5月30日賣(mài)方分析師陸續(xù)放送新鮮熱辣觀(guān)點(diǎn)。

　　修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期

　　多家券商分析師表示，監(jiān)管層發(fā)布的減持新規(guī)能修復(fù)二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股市場(chǎng)迎來(lái)喘息片刻。

　　海通策略：減持新規(guī)和IPO規(guī)模減小，有利于改善股市資金微觀(guān)供求關(guān)系，而且反映監(jiān)管層態(tài)度友好，有助改善投資者情緒。

　　華創(chuàng)策略：減持新規(guī)短期意在穩(wěn)定市場(chǎng)的微觀(guān)流動(dòng)性預(yù)期。減持新規(guī)的出臺(tái)可視為底線(xiàn)思維以及宏觀(guān)流動(dòng)性依然呈緊平衡背景下，監(jiān)管層用于減緩場(chǎng)內(nèi)資金外流、遏制市場(chǎng)資金耗散的手段，投資者對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性和大規(guī)模解禁的擔(dān)憂(yōu)得到大幅緩解，將有利于市場(chǎng)在當(dāng)前位置進(jìn)行底部的夯實(shí)。

　　中信策略：A股換擋，新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有利好，也有風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響要復(fù)雜一些。當(dāng)前A股處于監(jiān)管政策敏感期，對(duì)利率和流動(dòng)性也比較敏感。一方面，新規(guī)明顯限制了大股東和特定股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的能力，增加了減持過(guò)程的透明度，這直接降低了潛在賣(mài)盤(pán)規(guī)模；特別是在前期大股東減持頻發(fā)的背景下，新規(guī)有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，交易層面利好A股。但風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自受限股東的相機(jī)抉擇。換個(gè)角度看，新規(guī)使得相關(guān)股東減持“配額”更稀缺，這可能會(huì)強(qiáng)化這些股東充分利用額度盡快減持的動(dòng)機(jī)。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發(fā)和PE類(lèi)產(chǎn)品，新規(guī)改變了其減持節(jié)奏，但并不改變其流動(dòng)性約束下減持的意愿。

　　假設(shè)某上市公司大股東持有公司5%的股權(quán)，通過(guò)競(jìng)價(jià)交易每三個(gè)月減持公司1%的股份，那么一年內(nèi)不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價(jià)格下行壓力，可能會(huì)在未來(lái)15個(gè)月連續(xù)給公司股價(jià)造成持續(xù)性的負(fù)面影響，成為股價(jià)長(zhǎng)期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對(duì)股價(jià)的壓力不一定比“大額單次”的方式小。

　　廣發(fā)策略：從減持新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響來(lái)看，減持新規(guī)短期有助于緩解股東集中減持壓力，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、改善風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　2季度以來(lái)，A股市場(chǎng)在全面金融監(jiān)管的影響趨于弱勢(shì)，5月中旬以來(lái)監(jiān)管沖擊的邊際效應(yīng)有所緩解，包括央行投放的對(duì)沖、IPO周發(fā)行數(shù)量減少等措施。本次減持新規(guī)針對(duì)性地從股東集中減持造成短期市場(chǎng)流動(dòng)性“失血”的問(wèn)題入手，出臺(tái)時(shí)點(diǎn)體現(xiàn)了管理層對(duì)短期市場(chǎng)的呵護(hù)，有助于修復(fù)短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從解禁數(shù)據(jù)上看，2017-2018年是首發(fā)及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分別高達(dá)2.4萬(wàn)億及3.95萬(wàn)億，未來(lái)2年市場(chǎng)面臨集中解禁壓力。本次減持新規(guī)出臺(tái)后，將極大緩解限售股解禁減持壓力，尤其對(duì)定增限售股“解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%”的條款要求能夠直接舒緩定增股份集中減持的壓力。

　　另外，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，本次減持新規(guī)將質(zhì)押強(qiáng)平減持納入監(jiān)管后，階段性減輕質(zhì)押強(qiáng)平后集中減持的壓力，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

　　加速回歸價(jià)值投資

　　在減持新規(guī)的影響下，市場(chǎng)投資風(fēng)格會(huì)出現(xiàn)怎樣的輪換？賣(mài)方分析師表示會(huì)有結(jié)構(gòu)性影響，風(fēng)格趨向“價(jià)值投資”，未來(lái)上市公司更注重經(jīng)營(yíng)發(fā)展而非制度套利，二級(jí)市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)分化愈漸明顯。

　　廣發(fā)策略：從長(zhǎng)期影響來(lái)看，本次新規(guī)重在引導(dǎo)上市公司行為長(zhǎng)期化，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。我們認(rèn)為本次減持新規(guī)體現(xiàn)了監(jiān)管層引導(dǎo)上市公司行為長(zhǎng)期化的政策導(dǎo)向，未來(lái)公司股東將更加關(guān)心實(shí)體經(jīng)營(yíng)，而非短期股價(jià)或者資本套利空間，二級(jí)市場(chǎng)投資也將更加回歸價(jià)值。未來(lái)市場(chǎng)參與主體中“一二級(jí)市場(chǎng)”聯(lián)動(dòng)這類(lèi)資金活躍度下降后，會(huì)引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)更加明顯，以往部分缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)支撐、過(guò)度依賴(lài)資本套利的高估值個(gè)股可能面臨中長(zhǎng)期的估值均值回歸壓力，而依賴(lài)內(nèi)生增長(zhǎng)、重視股東權(quán)益的行業(yè)龍頭將繼續(xù)享受制度紅利。

　　國(guó)金策略：《減持新規(guī)》的出臺(tái)將極大的消除了“一級(jí)、一級(jí)半、二級(jí)”市場(chǎng)的套利空間，出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)中小投資者的利益，讓上市公司大股東利益與中小投資者利益捆綁在一起，財(cái)富的積累必須是通過(guò)上市公司“貨真價(jià)實(shí)”的業(yè)績(jī)來(lái)產(chǎn)生，上市公司大股東將更多的著力于上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，而非依靠于“制度套利、造假”等方式來(lái)產(chǎn)生。

　　國(guó)信策略：我們認(rèn)為，此次“減持新規(guī)”將進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，未來(lái)各種資金將更加集中追逐估值較低、盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)上市公司。理由如下：

　　第一，“減持新規(guī)”影響非對(duì)稱(chēng)，對(duì)大市值公司影響不大，對(duì)小公司影響很大。按新規(guī)規(guī)定，股東3個(gè)月內(nèi)可以減持總股本的3%（集中競(jìng)價(jià)1%+大宗交易2%），這個(gè)比例限制對(duì)市值較大的藍(lán)籌白馬公司幾乎沒(méi)有任何影響，主要限制的就是小市值公司股東的“清倉(cāng)式減持”?！皽p持新規(guī)”指向明確，意在抑制短期炒作行為，控制非持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司股東的減持節(jié)奏。

　　第二，“減持新規(guī)”可能繼續(xù)降低小市值高估值公司的估值溢價(jià)。A股小市值公司長(zhǎng)期保有較高估值溢價(jià)的一個(gè)重要原因就是流動(dòng)性很好，而此次“減持新規(guī)”明顯限制了大股東和特定股東股份的流動(dòng)性，可能對(duì)估值產(chǎn)生明顯負(fù)面作用。當(dāng)前資本市場(chǎng)IPO加速疊加此次“減持新規(guī)”，小市值高估值公司的估值溢價(jià)將被持續(xù)壓縮。

　　第三，“減持新規(guī)”出臺(tái)后，短期內(nèi)可能會(huì)造成部分特定股東加速減持。一些特定股份股東（如定增），在之前沒(méi)有限制時(shí)，可能并不急于減持，而在“減持新規(guī)”后可能有更急迫的減持需求，或出于短期流動(dòng)性需要、或出于對(duì)未來(lái)政策進(jìn)一步趨嚴(yán)的恐懼。

　　布局機(jī)會(huì)在何時(shí)

　　盡管減持新政對(duì)有助于恢復(fù)投資者信心，但A股反彈機(jī)會(huì)仍然要結(jié)合宏觀(guān)環(huán)境的要素來(lái)綜合判斷，多家分析師認(rèn)為6月或是布局時(shí)點(diǎn)。

　　海通策略：短期減持新規(guī)和5月底IPO規(guī)?？s減將改善股市微觀(guān)資金供求，但中期機(jī)會(huì)還需要時(shí)間。6月資金面季節(jié)性偏緊，目前以十年期國(guó)債收益率為代表的利率水平為3.67%，處于歷史中等偏高水平，之后預(yù)計(jì)會(huì)舒緩。7、8月份將公布二季度盈利數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤(rùn)同比18%、全年14%，盈利保持高增長(zhǎng)望確認(rèn)。過(guò)了6月資金緊張期，盈利和資金的對(duì)比關(guān)系將發(fā)生變化，市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)。操作上，6月是逐步考慮布局下一波機(jī)會(huì)的窗口期。

　　國(guó)金策略：我們?cè)谥暗闹芏妊袌?bào)中提出市場(chǎng)的企穩(wěn)反彈有望在6月中下旬開(kāi)始，但周末由于出臺(tái)了一系列制度利好，我們將反彈的時(shí)間窗口判斷略做一些提前。對(duì)周末證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的系列組合拳，我們傾向于市場(chǎng)將給予偏正面的反映。如前面所述，《減持新規(guī)》的出臺(tái)，其本質(zhì)上是將“一級(jí)、一級(jí)半、二級(jí)市場(chǎng)”三者的市場(chǎng)利益做了重新的分蛋糕，以保護(hù)中小投資者為出發(fā)點(diǎn)。再則，考慮到新股發(fā)行意外放緩，且疊加六月限售股上市規(guī)模全年最低，央行表態(tài)將做好了應(yīng)對(duì)六月流動(dòng)性波動(dòng)的充分準(zhǔn)備，以保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定好市場(chǎng)的預(yù)期。上述因素，均為6月A股反彈提供了一定的偏暖環(huán)境。另外，假若美聯(lián)儲(chǔ)六月份超預(yù)期的暫緩加息（大概率事件），那么A股的反彈將更加順暢。

　　華創(chuàng)策略：在當(dāng)前位置進(jìn)行底部鞏固后，大級(jí)別反轉(zhuǎn)的確認(rèn)仍然還需要宏觀(guān)流動(dòng)性預(yù)期的改善。過(guò)去一年，A股流動(dòng)性的約束機(jī)制經(jīng)歷了由匯率波動(dòng)下外部流動(dòng)性約束向主動(dòng)監(jiān)管下內(nèi)部流動(dòng)性約束的轉(zhuǎn)變。未來(lái)內(nèi)外流動(dòng)性改善的共振才是提振股市中期反彈的核心因素，也是未來(lái)抱團(tuán)價(jià)值松動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)格收斂的基礎(chǔ)。