減持新規(guī)重拳出擊： 萬億定增盛宴散場 2017年05月31日 10:14來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào) 再融資格局大變臉

　　　　從2016年起，針對定增市場的監(jiān)管就在步步收緊。進(jìn)入2017年后，年初發(fā)布的定增新規(guī)啟動(dòng)了“限時(shí)、限價(jià)、限量”的全面監(jiān)管，而此次減持新政更是新提出“特定股東”這一名詞，將定增所持股份納入減持限令的范疇。監(jiān)管為何要嚴(yán)管定增?快速萎縮下的定增市場將何去何從?

　　“不管是監(jiān)管層還是市場主體本身，都知道定增市場之前存在很大的問題?，F(xiàn)在的分歧和爭議就在于，用什么樣的方式去解決這個(gè)問題?！蓖鮽ハ虻谝回?cái)經(jīng)表示，在討論此次減持新規(guī)是否“矯枉過正”的同時(shí)，也需要厘清原先定增市場出現(xiàn)的問題。

　　在王偉看來，之前過萬億元的定增規(guī)模，在再融資中的占比過高、市場結(jié)構(gòu)失衡，這并不是一個(gè)能長期維持的常態(tài)。而龐大的定增規(guī)模、較高的折價(jià)率水平中，還存在著較大的制度套利空間，涉及的利益鏈條很長。在一級市場上，部分PE等機(jī)構(gòu)通過一二級價(jià)差等向上市公司注入資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)退出和套利;而到二級市場上，在定增發(fā)行和市場交易環(huán)節(jié)也因發(fā)行制度而存在價(jià)差，即制度套利。

　　王偉指出目前的定增市場上還存在一種現(xiàn)象;由于已經(jīng)發(fā)行了產(chǎn)品并已募集資金，機(jī)構(gòu)會(huì)堅(jiān)持參與到上市公司的定增申報(bào)和認(rèn)購中。在認(rèn)購期間，盡管市價(jià)已經(jīng)很高，但因?yàn)橛匈I盤在仍會(huì)推高市價(jià)。而在退出階段中，為了保證產(chǎn)品的流動(dòng)性，即便是浮盈有限也會(huì)及時(shí)拋售，這就容易造成解禁潮拖累股價(jià)的現(xiàn)象。這種操作模式，會(huì)讓二級市場價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)扭曲。

　　上述私募機(jī)構(gòu)高管也表示，監(jiān)管層不惜以犧牲市場規(guī)模為代價(jià)，對定增市場嚴(yán)加監(jiān)管，主要還是考慮此前的定增模式對普通投資者而言并不公平。“我們當(dāng)時(shí)以市價(jià)三四折的折扣率拿股票，到賣掉的時(shí)候跟其他投資者享有一樣的價(jià)格，機(jī)制上確實(shí)存在問題。另外，定增的整體規(guī)模太大，部分上市公司存在濫用定增、連續(xù)融資等等?！?/p>

　　“之前的監(jiān)管政策主要是針對發(fā)行人，手段是出臺(tái)政策對發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行規(guī)模做嚴(yán)格控制;另一方面是采用窗口指導(dǎo)，或者直接自主控制審批節(jié)奏。監(jiān)管思路和導(dǎo)向，在之前就已經(jīng)釋放過信號(hào)?！蓖鮽?qiáng)調(diào)，此次減持新規(guī)的出臺(tái)，讓曾經(jīng)依賴于價(jià)差而套利的既得利益者受損嚴(yán)重。如上市公司通過并購重組購買資產(chǎn)來做高市值、讓一級市場資金退出，或利用定增純做套利的投機(jī)資金等。

　　值得注意的是，在通過減持新規(guī)進(jìn)一步收緊定增監(jiān)管的同時(shí)，監(jiān)管和市場對于其他再融資手段的重視明顯提高。

　　王偉就表示，盡管當(dāng)前定增的發(fā)行要求提高、審批速度放緩，但監(jiān)管層并沒有給定增設(shè)卡，批文目前依然在有序下發(fā)。同時(shí)，監(jiān)管層還為再融資“開了另一扇窗”，明顯支持配股和可轉(zhuǎn)債的運(yùn)用，已有公司取消定增后轉(zhuǎn)而發(fā)起配股，并快速通過監(jiān)管審批。與定增相比，上述兩種再融資方式面向全體公眾股東，不再存在定增認(rèn)購股東中常見的資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢等不對稱的情況。

　　大宗交易能否得利？

　　　　在減持新政出臺(tái)后，關(guān)于大宗交易的爭議也愈加強(qiáng)烈。

　　此次減持新政中新增規(guī)定，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份總數(shù)不得超過公司總股本的2%。同時(shí)，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

　　“我認(rèn)為大宗交易將會(huì)繁榮起來。”某從事大宗交易的小型私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人表示。在他看來，大宗交易每年8%總股本的減持規(guī)模，在目前非常有吸引力。但這一說法隨即被某券商營業(yè)部人士質(zhì)疑。由于增加了受讓方半年鎖定期的規(guī)定，該券商人士預(yù)期，大宗交易受讓方的意愿會(huì)大打折扣。

　　華東某大市值型券商機(jī)構(gòu)銷售人士對此表示，此前大宗交易的模式是走量為先、輔以價(jià)差，如以數(shù)十億元的持股、加上百分之二或三的折價(jià)率而實(shí)現(xiàn)獲益。這種模式的前提，是短期內(nèi)能較快地轉(zhuǎn)讓和減持。但此次減持新政出臺(tái)后，堵上了通過大宗交易這條快速轉(zhuǎn)手的通道。

　　此外，該券商機(jī)構(gòu)銷售人士還指出，由于受讓方存在半年的鎖定期，這甚至可以被視為是再做了一次帶限售的“定增”。但從此前大宗交易的主要出讓方來看，IPO前持股、非公開發(fā)行認(rèn)購股份是主要來源，這類股東的持股規(guī)模普遍較大;如果通過大宗交易減持，每筆減持都要受讓方的限售期，并不利于股份轉(zhuǎn)讓。其預(yù)期，未來這類股東可能更多會(huì)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持方式。

　　盡管對于大宗交易的未來走勢還存有爭議，但對原有玩法變更的共識(shí)則已達(dá)成。有市場觀點(diǎn)指出，過去簡單粗暴的大宗交易減持難以維系。未來，或會(huì)出現(xiàn)保底承諾、對賭等花式“玩法”。