7月底以來(lái)，黑色系商品共振下跌，鐵礦石期貨價(jià)格9日連跌，跌幅超過(guò)20%；螺紋鋼期貨價(jià)格加速下行，跌幅超過(guò)10%?？傮w上，黑色系行情趨勢(shì)較上半年出現(xiàn)明顯變化。本期特邀請(qǐng)首創(chuàng)期貨分析師張小凱和興證期貨分析師李文婧對(duì)其背后邏輯進(jìn)行分析，同時(shí)展望后市相關(guān)投資機(jī)會(huì)。

　　行情逆轉(zhuǎn)邏輯

　?。?月底以來(lái)，螺紋鋼、鐵礦石為何大跌？

　　張小凱：7月底以來(lái)黑色系行情逆轉(zhuǎn)背后，根本原因在于黑色商品主要矛盾切換，從上半年的鐵礦石供給缺口矛盾，逐漸轉(zhuǎn)移到下半年螺紋鋼下游需求不確定性的矛盾，鋼礦價(jià)格共振下跌。可以看出，這一波行情波動(dòng)，不論暴跌還是筑底反彈，均是由螺紋鋼領(lǐng)跌領(lǐng)漲。

　　一是螺紋鋼需求減弱風(fēng)險(xiǎn)釋放與鐵礦石基本面支撐減弱疊加，是共振下行的前提。7月22日后，國(guó)際四大礦企二季報(bào)全部披露結(jié)束，四大礦企超預(yù)期復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年下半年四大礦企發(fā)運(yùn)量為5.77億噸，較上半年增加6339萬(wàn)噸。鐵礦石供需矛盾緩解預(yù)期確認(rèn)加強(qiáng)，鐵礦石基本面松動(dòng)且價(jià)格趨弱。因此，螺紋鋼成本端支撐邏輯減弱，一旦鐵礦石價(jià)格無(wú)支撐，螺紋鋼跌勢(shì)得以放大，而螺紋鋼大跌又帶動(dòng)成本端鐵礦石暴跌。從去年下半年開(kāi)始，鐵礦石價(jià)格持續(xù)7個(gè)月大漲，屢創(chuàng)新高，一旦矛盾逆轉(zhuǎn)，鐵礦石價(jià)格便出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性下跌行情。

　　二是螺紋鋼下游高需求持續(xù)性存疑與多重宏觀利空疊加，加速下跌節(jié)奏。上半年，螺紋鋼供需兩旺，高需求高產(chǎn)量且持續(xù)去庫(kù)存，行情不溫不火。7月份開(kāi)始，螺紋鋼減產(chǎn)未超預(yù)期，庫(kù)存持續(xù)10周累庫(kù)，為2016年以來(lái)淡季最長(zhǎng)累庫(kù)時(shí)期。宏觀層面來(lái)看，一是7月底政策面強(qiáng)調(diào)不將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激手段，加重了“房住不炒”的利空情緒；二是7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25基點(diǎn)，前期利好已經(jīng)兌付，且降息未超預(yù)期，根據(jù)我們判斷，美降息后大宗商品先小探底，然后出現(xiàn)一波急速拉升后繼續(xù)探底，較降息開(kāi)始時(shí)下跌20%左右，以工業(yè)品領(lǐng)跌，【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】隨后；三是外部擾動(dòng)加劇，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)加強(qiáng)。

　　李文婧：黑色系上半年的上漲以鐵礦石漲幅最大，普氏指數(shù)價(jià)格從72美元漲至120美元以上。鋼鐵產(chǎn)量高，對(duì)鐵礦需求大，而鐵礦自身的供應(yīng)也因?yàn)槭录杂绊懗霈F(xiàn)緊張。但是自從巴西潰壩之后，由于之前的十年牛市，鐵礦有許多可以復(fù)工產(chǎn)能，潛在供應(yīng)很大。根據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)的分析，在鐵礦價(jià)格明顯上漲4、5個(gè)月以后，中小礦山復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)量會(huì)供應(yīng)到市場(chǎng)上。8月以來(lái)，中小礦山復(fù)產(chǎn)疊加巴西事故影響的消退，重要尾礦壩復(fù)產(chǎn)，鐵礦石的供應(yīng)瓶頸明顯緩解。8月鐵礦石港口庫(kù)存結(jié)束迅速下降的情況，出現(xiàn)累庫(kù)。而需求端因?yàn)榄h(huán)保疊加鋼廠檢修增多，鋼材對(duì)鐵礦的需求環(huán)保轉(zhuǎn)淡。供需兩方面變化導(dǎo)致鐵礦價(jià)格轉(zhuǎn)弱。從鋼材供需來(lái)看，上半年產(chǎn)能釋放，產(chǎn)量大增，1-7月粗鋼產(chǎn)量增幅近10%。但進(jìn)入8月以后，前期的高產(chǎn)量導(dǎo)致高庫(kù)存，疊加高溫導(dǎo)致的需求疲軟，沒(méi)有了鐵礦的成本支撐，鋼價(jià)也明顯下行。

　　地產(chǎn)政策背景下產(chǎn)業(yè)鏈博弈

　?。簭姆康禺a(chǎn)政策來(lái)看，未來(lái)對(duì)黑色系行情有何影響？

　　張小凱：下半年，黑色系商品主要矛盾已切換到螺紋鋼下游需求的不確定性上，下半年螺紋鋼下游需求，尤其是房地產(chǎn)需求恐怕會(huì)發(fā)生變化。

　　一是政策層面，地產(chǎn)投資呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”，今年5月中旬，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)文件，針對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)支持房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)行監(jiān)管；7月以來(lái)政策加碼，從中不難看出，政策層面嚴(yán)控地產(chǎn)，收緊房企融資以抑制房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)信貸資源及居民消費(fèi)的擠占，引導(dǎo)資金回流其他行業(yè)。

　　二是預(yù)計(jì)下半年新開(kāi)工面積與竣工面積收斂。首先，新開(kāi)工面積趨于下行。土地溢價(jià)率領(lǐng)先于土地購(gòu)置費(fèi)用，領(lǐng)先周期不一。土地溢價(jià)率下行，說(shuō)明對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售及景氣程度較悲觀，加之房企融資收緊，房企土地購(gòu)置費(fèi)用或延續(xù)下行趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，土地購(gòu)置費(fèi)用領(lǐng)先于新開(kāi)工面積，大概領(lǐng)先6-9個(gè)月左右。這是由于房企購(gòu)置土地后，快速開(kāi)工建設(shè)銷(xiāo)售，回籠資金。在土地購(gòu)置費(fèi)下行背景下，房屋新開(kāi)工面積或低位下行。其次，房屋竣工面積趨于回升。房企從拿地-開(kāi)工-施工-銷(xiāo)售-竣工-交付一系列環(huán)節(jié)大約需要2-3年，在2017年末、2018年末，土地購(gòu)置面積明顯大幅度增加，尤其是2018年年末土地購(gòu)置面積累計(jì)增速高達(dá)15.7%，2019年臨近該階段期房交付，因此施工面積大幅增加，且竣工面積逐步上揚(yáng)。

　　三是施工面積高位，支撐需求韌性。2018年上半年，房屋施工面積便持續(xù)大幅提高，疊加房企融資收緊，加強(qiáng)了房企高周轉(zhuǎn)模式的內(nèi)生性需求。7月份房地產(chǎn)投資累計(jì)同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但施工面積回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，7月份房屋竣工面積、商品房銷(xiāo)售面積也邊際有所改善。土地購(gòu)置高基數(shù)，導(dǎo)致高存量施工項(xiàng)目，支撐螺紋鋼需求，不過(guò)在施工后期，相對(duì)于前期新開(kāi)工對(duì)螺紋鋼的邊際需求量有所減少。

　　李文婧：鋼材的需求主要集中在地產(chǎn)和基建，其中地產(chǎn)由于存在明顯的周期性，使得鋼材的需求會(huì)隨之大幅變化，導(dǎo)致價(jià)格走勢(shì)變化。一般房地產(chǎn)投資和開(kāi)工比較好的年份，例如2010年、2016年，鋼材都會(huì)明顯上漲，2013年地產(chǎn)小周期復(fù)蘇也伴隨了鋼價(jià)的止跌。2019年上半年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)分化較大，拿地、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)差，但投資和新開(kāi)工數(shù)據(jù)好，1-7月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.6%，新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)9.5%，房地產(chǎn)信托上半年再度爆發(fā)，部分城市地產(chǎn)又出現(xiàn)過(guò)熱的情況，這些支撐了上半年鋼材需求，支撐了整個(gè)黑色系的走勢(shì)。隨著國(guó)家“房住不炒”政策的出臺(tái)，對(duì)過(guò)熱的城市進(jìn)行因城施政。同時(shí)抑制過(guò)熱的地產(chǎn)融資，堵住了上半年天量信托融資流入房地產(chǎn)的口子。政策也使得居民心態(tài)趨于平穩(wěn)，上半年部分城市的房地產(chǎn)熱度有所消退。7月地產(chǎn)投資和新開(kāi)工增幅已經(jīng)有所下降，展望未來(lái)，預(yù)計(jì)黑色系的需求增速難以保持，就會(huì)導(dǎo)致黑色系商品價(jià)格的回落。

　　部分鋼鐵股配置價(jià)值顯現(xiàn)

　　：如何看待后期投資機(jī)會(huì)？

　　張小凱：后市黑色系商品行情主要取決于螺紋鋼需求回暖的節(jié)奏。據(jù)歷史數(shù)據(jù)觀察，國(guó)房景氣指數(shù)大致領(lǐng)先螺紋鋼期貨價(jià)格7個(gè)月。預(yù)計(jì)螺紋鋼期貨價(jià)格將暴跌后反彈回升，這也與傳統(tǒng)終端需求季節(jié)性特征吻合。目前短流程煉鋼減產(chǎn)，且未來(lái)一個(gè)月限產(chǎn)加碼，鋼廠、工地施工均面臨停產(chǎn)限產(chǎn)，鋼廠與工地趕工需求加強(qiáng)。即在9月中上旬及10月上旬，螺紋鋼需求相對(duì)回暖，螺紋鋼期貨價(jià)格或開(kāi)始單邊行情。鐵礦石方面，屆時(shí)鋼廠需求回暖，驅(qū)動(dòng)鋼補(bǔ)庫(kù)，且后市進(jìn)口礦入爐占比回升，加之年內(nèi)鐵礦石供給缺口并未完全修復(fù)，需求企穩(wěn)后港口鐵礦石庫(kù)存依然維持低位，鐵礦石期貨價(jià)格或盤(pán)整后反彈。

　　李文婧：黑色系商品總體由上半年的成本支撐型上漲可能逐步轉(zhuǎn)換為下半年需求回落式的下跌。由于8月跌幅較大，絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，鐵礦石遠(yuǎn)月折合普氏指數(shù)價(jià)格已經(jīng)跌至70美元，回到去年末的價(jià)格，70美元的鐵礦石價(jià)格可能難以刺激中小礦山繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致供需仍然偏緊。鋼材供需來(lái)看，生產(chǎn)端短流程鋼廠虧損較大，噸鋼虧損近200元，近幾周產(chǎn)量明顯回落；需求上，隨著天氣轉(zhuǎn)好，節(jié)奏上可能短期有反彈需求。另外從政策因素來(lái)看，近期環(huán)保檢查力度加強(qiáng)也緩解了鋼材的供需過(guò)剩。由于鋼鐵股票大多在4月中旬見(jiàn)頂，目前一些股票跌幅已經(jīng)較大，中期財(cái)報(bào)出爐，利空兌現(xiàn)，鋼廠利潤(rùn)回落明顯。但長(zhǎng)期來(lái)看，高爐長(zhǎng)流程鋼廠仍然有較強(qiáng)盈利能力，因此認(rèn)為具有配置價(jià)值。