投資摘要：

　　事件：根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年9月行業(yè)共銷售各類挖掘機(jī)械產(chǎn)品1.58臺(tái)，同比增長(zhǎng)18%。

　　今年以來(lái)小挖及出口增速亮眼，人工替代及市政需求驅(qū)動(dòng)。噸位小型化、國(guó)產(chǎn)化是本輪挖掘機(jī)周期的重要結(jié)構(gòu)特征。2019年前8個(gè)月國(guó)內(nèi)小挖、中挖、大挖銷量分別增長(zhǎng)15.7%、8.8%和5.1%，受益于勞動(dòng)力成本提升帶來(lái)的人工替代，以及農(nóng)村市場(chǎng)、市政工程需求提升，小型挖掘機(jī)、微型挖掘機(jī)需求旺盛。

　　2009年國(guó)內(nèi)小型挖掘機(jī)結(jié)構(gòu)占比為41.55%，目前小挖占比已經(jīng)接近60%。

　　前8個(gè)月國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)出口16768臺(tái)，同比增長(zhǎng)37.9%。國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)整機(jī)主要出口地區(qū)為美國(guó)和一帶一路沿線國(guó)家，三一、徐工是自主品牌挖掘機(jī)出口的主力。

　　挖機(jī)存量持續(xù)創(chuàng)歷史新高，更新替代高峰將在2020年后到來(lái)。根據(jù)我們梳理的二手挖掘機(jī)存量樣本數(shù)據(jù)，存量挖掘機(jī)平均開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到8281小時(shí)，開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)在8000以上的挖掘機(jī)占到二手機(jī)存量的50%。目前2011年出產(chǎn)的二手挖掘機(jī)平均開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)為9417.25個(gè)小時(shí)，我們假定以11000個(gè)小時(shí)作為存量挖掘機(jī)的平均淘汰極限，按照目前單臺(tái)挖掘機(jī)工作強(qiáng)度為1500個(gè)小時(shí)/年計(jì)算，2011年的二手挖掘機(jī)將在2020年中旬達(dá)到理論淘汰值。隨著2010-2012年存量挖掘機(jī)逐步進(jìn)入更換周期，我們認(rèn)為本輪挖掘機(jī)復(fù)蘇周期有望持續(xù)至2021年。

　　國(guó)產(chǎn)龍頭份額持續(xù)提升貫穿本輪周期，日韓系挖機(jī)份額持續(xù)萎縮。自主品牌挖掘機(jī)的崛起是最近十余年行業(yè)變化的重要趨勢(shì)，2009年國(guó)產(chǎn)品牌行業(yè)占比僅有25.87%，目前國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)占比已經(jīng)超過(guò)60%，隨著三一、徐工等國(guó)產(chǎn)品牌的崛起，日系、韓系品牌份額被大幅壓縮。根據(jù)我們測(cè)算，小松（平均開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到10009）、日立（平均開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到9974）、斗山（平均開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)達(dá)到9404）等日韓品牌存量挖掘機(jī)開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)顯著高于國(guó)產(chǎn)品牌。國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)品牌具備較大服務(wù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市占率有望繼續(xù)提升。目前工程機(jī)械整體估值在歷史低位，我們認(rèn)為，工程機(jī)械龍頭標(biāo)的目前仍具備兼具估值和業(yè)績(jī)彈性，板塊資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善，現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)周期明顯好轉(zhuǎn)，后續(xù)微觀數(shù)據(jù)不悲觀，仍有預(yù)期修復(fù)空間。

　　投資策略：我們認(rèn)為工程機(jī)械和液壓零部件龍頭企業(yè)仍具備投資價(jià)值，推薦三一重工、恒立液壓、艾迪精密，建議關(guān)注徐工機(jī)械。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：挖掘機(jī)銷量大幅不及預(yù)期，基建及房地產(chǎn)投資不及預(yù)期。