上證指數(shù)本周二收于2921點，而在12年前的2008年6月間，處于股災(zāi)之中的滬指從3483點跌至2693，從數(shù)值上來說，與今天相去不多。是否意味著12年一輪回又重新站到起點？

　　雖然點位相差無幾，但今天的A股，無論是監(jiān)管方式、板塊層次、融資效率還是市場透明度，都與12年前的市場不可同日而語。

　　也許從二級市場來看，簡單的數(shù)據(jù)波動并不能完全反映出這背后復(fù)雜而又艱辛的改革過程。但若我們把視線拉長，聯(lián)系到與之高度相關(guān)的一級市場，那么這12年波瀾壯闊的發(fā)展過程，就是一部滄海桑田大浪淘沙的歷史。

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　　2008-2012，火熱的年代

　　2008年毫無疑問是一個分水嶺，當(dāng)然這和美國的次貸危機其實沒有太大關(guān)系。因為2007年A股達(dá)到前所未有的6124點，而大部分上市公司的質(zhì)地并不足以支撐他們的市值，這就導(dǎo)致泡沫破滅之后股指一路向下，終于在2008年止步于1664點，然后開始緩慢回升。于是，改革的窗口就在這輪下跌之中形成了。

　　由于股市持續(xù)暴跌，證監(jiān)會暫停了新股發(fā)行，剛剛開始崛起的中國本土PE機構(gòu)在這段時期變得迷茫——作為財務(wù)投資者，企業(yè)成功IPO是他們獲利退出最重要的路徑。

　　好在沒過多久，黎明就到來了。2009年，IPO重啟的同時創(chuàng)業(yè)板順勢推出，在這個過程中，一些本土PE機構(gòu)嘗到了甜頭，開啟了大規(guī)模擴張之路。當(dāng)年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)在深交所上市，其中吉峰農(nóng)機(300022.SZ，后更名為【吉峰科技(300022)、股吧】)的上市讓九鼎投資一戰(zhàn)成名。僅在半年前，九鼎斥資2016萬元入股吉峰農(nóng)機，上市后九鼎持有其6.98%股權(quán)，3年內(nèi)全部減持套現(xiàn)約2.78億元，獲利13倍。

　　在此類財富故事的刺激下，中國的“PE熱”在2010年之后一發(fā)不可收拾。這里面的賬并不難算：2009年IPO重啟后，證監(jiān)會取消了新股詢價的窗口指導(dǎo)，讓新股定價充分市場化，也就是說，只要詢價機構(gòu)愿意，發(fā)行價定多高都行，沒有限制。在各方推波助瀾之下，A股的新股發(fā)行市盈率動輒上百倍，成為全球資本市場一大奇觀，被戲稱為“市夢率”。而創(chuàng)投機構(gòu)在一級市場投資企業(yè)時，往往以不到10倍的市盈率入股，一旦企業(yè)上市，中間的投資收益少則十幾倍、甚至多達(dá)上百倍。

　　一二級市場間如此巨大的價差是由于中國獨特的上市審批制度所造成。但是這種局面，隨著“全民PE”的熱潮興起，也在悄然發(fā)生改變。

　　IPO造富神話激勵了中國的投資機構(gòu)和他們背后的LP，于是大家一擁而上，很快讓這個行業(yè)泛起了濃厚的泡沫。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010年中國VC/PE機構(gòu)募資規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1768億，相較于2009年實現(xiàn)翻番。

　　一時間，許多創(chuàng)投機構(gòu)橫空出世，他們手握大筆資金滿世界找項目，處于pre-IPO階段的企業(yè)成了香餑餑，投資額度供不應(yīng)求，一級市場居然成了賣方市場，估值隨之水漲船高，機構(gòu)之間為了搶奪投資份額互相抬高報價，導(dǎo)致投資成本持續(xù)提升。在這樣的市場環(huán)境中，被投企業(yè)的商業(yè)模式、技術(shù)實力能不能改變世界都是次要的，最重要的是能否達(dá)到證監(jiān)會的審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　另一方面，一年200-300家企業(yè)的IPO數(shù)量，加上高市盈率發(fā)行，上市公司質(zhì)量良莠不齊，市場很快用腳投票。到2011年，有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)出現(xiàn)上市首日即破發(fā)的情況。更有甚者，八菱科技和【朗瑪信息(300288)、股吧】等均因詢價機構(gòu)參與不足而遭遇發(fā)行失敗。打新不再穩(wěn)賺不賠，一二級市場價差大大縮小。

　　但是無論如何，投資項目退出還是只能依靠IPO這條獨木橋，只要能上市，剩下的就是賺多賺少的問題，可如果無法上市，投資就要面臨打水漂。偏偏，怕什么就來什么，2012年11月，各種因素影響之下，證監(jiān)會又一次暫停了新股發(fā)行。

　　這一停，就是一年。期間，為了應(yīng)對IPO排隊的“堰塞湖”，證監(jiān)會還啟動了針對史上最大規(guī)模的財務(wù)大檢查。

　　對于國內(nèi)的PE機構(gòu)來說，這是極度困頓的一年。IPO暫停意味著失去了最主要的退出通道，過去幾年以高估值投的項目短時間內(nèi)無法創(chuàng)造投資回報；而被投企業(yè)為了上市付出了許多“規(guī)范成本”如今卻看不到希望，甚至還要履行與投資人之間的對賭協(xié)議。很多本土創(chuàng)投機構(gòu)，陸續(xù)傳出募資困難和裁員的消息。

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　　2013-2015，曾經(jīng)的瘋狂

　　但新股總是要發(fā)的。2013年底，IPO再次重啟。伴隨這次重啟，還有新股定價的窗口指導(dǎo)：為了抑制超募，發(fā)行市盈率不超過23倍成了投行圈內(nèi)心照不宣的默契，直到今天主板IPO企業(yè)的發(fā)行定價還是沿用這一不成文規(guī)定。發(fā)行價被限高，打新的熱情又高漲起來了。

　　緊接著2014年，新三板宣布擴容并引入做市商制度。這一變革對部分本土PE機構(gòu)和企業(yè)的發(fā)展軌跡產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。當(dāng)年，新三板掛牌企業(yè)就從356家猛增至1230家，到2016年底，掛牌企業(yè)已達(dá)6334家。

　　新三板為那些達(dá)不到主板要求的企業(yè)提供了出路，在投行和PE的推動下，這些企業(yè)前赴后繼掛牌新三板。然而，倉促之中，泥沙俱下，企業(yè)質(zhì)地參差不齊。但在對“中國版納斯達(dá)克”的憧憬之下，大家爭先恐后，上了總比不上好。就連九鼎、中科招商這樣的PE機構(gòu)，也在新三板掛牌了。九鼎集團掛牌后實施了三次定增，共募集資金150多億元。中科招商通過四輪定增募資108億元。

　　一時之間，PE+新三板的聯(lián)動模式風(fēng)行天下，市場有如鮮花著錦、烈火烹油。但最根本的流動性問題一直遲遲未能得到解決，500萬的門檻讓普通投資者望而卻步。最后新三板只不過成了更加透明的一級市場，具備投資價值的掛牌企業(yè)可以通過定增融資，但投資機構(gòu)最終退出卻只能寄希望于“轉(zhuǎn)板”。而那些掛牌的PE機構(gòu)，為自己所塑造的估值，也只是有價無市，擊鼓傳花的游戲找不到“接盤俠”。

　　真正能呼風(fēng)喚雨的，還得是主板。2015年一輪“快牛”猛然竄出，忽上忽下像是過山車，最后千股跌停黯然收場。每次股市暴跌，IPO總不免要背鍋，于是當(dāng)年7-11月，新股發(fā)行又暫停了。

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　　2016-2020，價值重塑

　　這一次IPO重啟之后，至今再沒有暫停，連續(xù)時間算是比較長的。大家都意識到，IPO是股市抽水機的說法根本是個偽命題，畢竟新股募集資金的規(guī)模，與再融資比起來，那是小巫見大巫。

　　在2016年，這點格外突出。這一年，A股定增市場尤其火爆，全年完成定增發(fā)行規(guī)模1.7萬億元，而當(dāng)年227家IPO企業(yè)首發(fā)募資總額才1500億元，二者相差10倍之多。

　　這1.7萬億定增的參與方，就包含了很多PE機構(gòu)。他們悟出一個道理：過去苦苦尋覓pre-IPO項目，投進(jìn)去以后運氣好才能熬到上市，這個過程太漫長，不確定性因素太多，與其這樣，不如直接參與上市公司定增，2016年大盤指數(shù)不高，下跌風(fēng)險有限，而且持有上市公司股權(quán)流動性很好，只要過了鎖定期，隨時可以出售。更何況，有的定增折價率還不錯。

　　不過證監(jiān)會很快又修改了規(guī)則，三年期定增取消鎖價發(fā)行，一年期定增價不能低于市價的9折，定增的折扣紅利幾乎不存在了。這樣一來，跟直接在二級市場買股票有什么區(qū)別？

　　不僅如此，并購重組的規(guī)則也進(jìn)行了修訂，對于類借殼、跨界重組等交易行為作了嚴(yán)格的限制。監(jiān)管的一系列操作，把所有的制度套利空間幾乎全部堵死。

　　又剩下IPO一條路。2017年，新股發(fā)行數(shù)量達(dá)到破紀(jì)錄的438家，在充滿爭議的氛圍里，監(jiān)管層頂住了壓力并沒有停發(fā)新股，但在隨后到來的2018年，IPO數(shù)量驟降為105家。

　　2018年的關(guān)鍵詞，是“去杠桿”，鬼哭狼嚎的那種去法。過去一直認(rèn)為理所當(dāng)然的50倍、80倍市盈率，一下子跌回原形，十幾億市值的迷你公司一下子冒出來好多。一些上市公司大股東高比例質(zhì)押，爆倉的比比皆是，如果嚴(yán)格執(zhí)行清倉，很多公司都要易主?？傊@一輪去杠桿，去得非常痛苦，直到去不動了才停下。但是現(xiàn)在看來，當(dāng)初把泡沫擠一擠也是有好處的，像今年這樣的形勢，A股也就沒跌到哪去。

　　經(jīng)過了2018年的洗禮，整個A股的估值體系得以重塑，幾乎可以與國際接軌，那么發(fā)行制度的改革，也應(yīng)該嘗試接軌了?？苿?chuàng)板在2019年重磅推出，與之配套的還有注冊制的發(fā)行方式，中國投資者期待多年的市場化改革終于到來。科創(chuàng)板從開始醞釀到正式推出只用了不到一年時間，效率之高令人側(cè)目。

　　截至2020年6月1日，科創(chuàng)板共有105家上市公司，總市值16836億元，平均市盈率81.77倍。

　　2020年6月1日，也是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出十周年的日子，當(dāng)下，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革正在加速落地。

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　　寫在后面

　　在105家科創(chuàng)板上市公司的身后，埋伏了數(shù)百家PE機構(gòu)，根據(jù)我們的粗略統(tǒng)計，有相當(dāng)一部分投資在目前仍處于浮虧狀態(tài)，其中多數(shù)是較晚進(jìn)入的pre-IPO輪投資者。

　　一級市場不再是天然的價值洼地。即便所投企業(yè)成功IPO，即便處于科創(chuàng)板這樣的高估值板塊，投資仍然可能發(fā)生虧損。

　　在投資領(lǐng)域，收益分為α收益和β收益，β收益指的是承擔(dān)市場系統(tǒng)風(fēng)險而獲得的收益，也叫被動投資收益；α收益則是超越市場基準(zhǔn)的收益，也叫主動投資收益。在一級市場，β收益可以理解為一二級市場的價差，而α收益應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營水平提高所帶來的收益?，F(xiàn)在，靠天吃飯的β收益不牢靠了，PE機構(gòu)應(yīng)該憑實力去主動追求α收益，這才是長久的成功之道，否則只是曇花一現(xiàn)。

　　昔日名噪一時的九鼎集團和中科招商，在新三板的市值都曾超過千億，如今跌去90%以上也無人問津，風(fēng)流總被雨打風(fēng)吹去。更令人唏噓的是，翻遍105家科創(chuàng)板上市公司背后的投資機構(gòu)名單，它們的名字再沒有出現(xiàn)。

　　(：DF398)