摘要

　　對(duì)于三季度的股票型私募基金投資策略，我們的看法與二季度基本保持一致，依然認(rèn)為A股有結(jié)構(gòu)性行情，消費(fèi)升級(jí)主題中具有自主品牌的行業(yè)及公司，尤其是具備業(yè)績(jī)支撐的低估值價(jià)值股以及具備穩(wěn)定增長(zhǎng)速度的真成長(zhǎng)股都值得關(guān)注，中小市值的成長(zhǎng)股將迎來(lái)配置機(jī)會(huì)，以此為標(biāo)的的股票策略私募基金值得關(guān)注。從指數(shù)的整體估值區(qū)間來(lái)看，各大指數(shù)下半年仍有空間，指數(shù)增強(qiáng)型私募基金也值得關(guān)注。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置上我們依然維持二季度的配置比例，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該維持一定配置比例，更加積極的投資者可適當(dāng)增配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。

　　一、私募數(shù)據(jù)概述

　　1、私募發(fā)行情況

　　從劃分的八大策略私募基金的發(fā)行趨勢(shì)來(lái)看，自2015年Q1開(kāi)始，股票策略的發(fā)行占比就在不斷下降，下降趨勢(shì)一直持續(xù)到2016年Q1，占比最低降至30%，從當(dāng)年Q2開(kāi)始，股票策略的發(fā)行占比又開(kāi)始提升，并逐步恢復(fù)至接近50%的水平，但仍低于股災(zāi)前的占比水平。從最新三個(gè)季度的發(fā)行情況來(lái)看，大家對(duì)股市未來(lái)的行情還是相對(duì)樂(lè)觀，股票策略基金發(fā)行占比在穩(wěn)步提升，但Q2的發(fā)行數(shù)量較Q1沒(méi)有特別明顯的增長(zhǎng)。 　　同時(shí)，在經(jīng)歷了2015年和2016年的股災(zāi)極端行情之后，復(fù)合策略的私募基金發(fā)行占比也有顯著變化，主要表現(xiàn)為從2016年Q2和Q3有顯著的上升，之后開(kāi)始下降。

　　事件驅(qū)動(dòng)和組合基金策略的發(fā)行數(shù)量自去年開(kāi)始有明顯減少，而且呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。一方面，證監(jiān)會(huì)頻繁出臺(tái)的再融資和減持規(guī)定讓定增策略的私募基金面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致事件驅(qū)動(dòng)策略的發(fā)行數(shù)量下降。而對(duì)于組合基金來(lái)說(shuō)，雖然不少機(jī)構(gòu)看好FOF這類(lèi)產(chǎn)品形式，但目前還處于業(yè)績(jī)積累期，過(guò)了輿論的風(fēng)口之后，產(chǎn)品的發(fā)行又回歸平淡了。

　　 2015Q1-2017Q2年中國(guó)各策略私募基金發(fā)行數(shù)量占比變化

　　2、私募收益情況

　　2017年上半年，「融智·中國(guó)對(duì)沖基金綜合指數(shù)」的走勢(shì)與滬深300指數(shù)出現(xiàn)了截然不同的走勢(shì)，受到大市值低估值股票的持續(xù)上漲影響，以滬深300為主的指數(shù)漲幅超過(guò)中小盤(pán)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢(shì)，截止6月30日，滬深300上半年漲幅超過(guò)10%，達(dá)到10.78%。而上半年「融智·中國(guó)對(duì)沖基金綜合指數(shù)」則微跌0.43%。 近一年融智·中國(guó)對(duì)沖基金綜合指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì) 　　從2017年二季度融智各個(gè)策略指數(shù)的漲跌幅來(lái)看，除了固定收益和宏觀策略指數(shù)上漲之外，其他指數(shù)均有下跌。其中，固定收益指數(shù)二季度上漲0.27%，宏觀策略指數(shù)二季度上漲1.69%。跌幅最大的為事件驅(qū)動(dòng)指數(shù)，二季度跌幅達(dá)3.15%，其次是管理期貨，跌幅為1.61%。

　　從今年上半年各個(gè)策略指數(shù)來(lái)看，漲幅靠前的分別是股票策略，組合基金策略和固定收益策略，平均漲幅均超過(guò)1%。跌幅最大的為管理期貨指數(shù)，今年以來(lái)跌幅達(dá)2.74%，其次是事件驅(qū)動(dòng)指數(shù)，跌了2.22%。

　　 2017年二季度融智各主要私募基金指數(shù)收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)

　　從最近一年的收益風(fēng)險(xiǎn)比來(lái)看，固定收益策略指數(shù)具有較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比，遠(yuǎn)高于其他策略。從各個(gè)策略指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征來(lái)看，管理期貨策略和固定收益策略的表現(xiàn)優(yōu)于其他策略；相對(duì)價(jià)值，組合基金，復(fù)合策略，事件驅(qū)動(dòng)，股票策略以及滬深300指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征基本呈線(xiàn)性正相關(guān)。 融智各主要策略指數(shù)及滬深300指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征 　　從最近18個(gè)月各個(gè)策略私募基金指數(shù)以及市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性來(lái)看，三大資產(chǎn)類(lèi)別的相關(guān)性較低，從市場(chǎng)指數(shù)來(lái)看，股票，債券和期貨的相關(guān)性都在0.3以下。

　　從融智私募基金策略指數(shù)來(lái)看，股票策略，固定收益和管理期貨策略之間的相關(guān)性在0.6以下，其中固定收益策略和管理期貨策略的相關(guān)性為0.36。在其他策略的相關(guān)性方面，宏觀對(duì)沖策略在過(guò)去的一年半時(shí)間內(nèi)與股票策略指數(shù)高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.8，與固定收益策略和管理期貨策略的相關(guān)性在0.6左右。相對(duì)價(jià)值策略指數(shù)與股票策略指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.89，這也說(shuō)明股指期貨工具的限制導(dǎo)致這一類(lèi)策略很難對(duì)沖掉股票的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致該策略與股票策略的相關(guān)性太高。事件驅(qū)動(dòng)，復(fù)合策略以及組合基金與股票策略指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.94以上，基本上可以理解為這類(lèi)策略以投資股票市場(chǎng)為主，而且策略沒(méi)有獨(dú)立性。 融智八大策略私募基金指數(shù)及相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性矩陣 　　結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，市場(chǎng)上私募機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)各個(gè)市場(chǎng)的觀點(diǎn)與判斷，我們預(yù)期涉及各主要資產(chǎn)類(lèi)別的各大策略私募基金的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益分布情況如下：

　　 各類(lèi)型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益圖

　　3、排排網(wǎng)產(chǎn)品引入情況

　　2017年二季度，A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一季度的小幅上漲后開(kāi)始調(diào)整，但大盤(pán)藍(lán)籌股走勢(shì)強(qiáng)勁，上證50和滬深300指數(shù)漲幅明顯，創(chuàng)業(yè)板則全面下跌；而商品期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)下跌后開(kāi)始反彈，其策略整體收益相比2016年下降明顯。

　　在二季度的產(chǎn)品引入上，側(cè)重于對(duì)不同風(fēng)格的股票產(chǎn)品引入，股票產(chǎn)品的引入數(shù)量占比達(dá)到42%，力求做到在每個(gè)細(xì)分的股票策略上都有好的產(chǎn)品供客戶(hù)選擇，例如換手率低、堅(jiān)定的價(jià)值投資型私募北京漢和投資，擅長(zhǎng)擇時(shí)、波段交易的成長(zhǎng)型私募上海逸杉投資，專(zhuān)門(mén)研究資金進(jìn)入、退出市場(chǎng)的方式和市場(chǎng)參與者的交易行為的福建寬客投資，擅長(zhǎng)做日內(nèi)交易的純量化團(tuán)隊(duì)幻方量化都有自身鮮明的特色；相較于第一季度，二季度減少了純管理期貨型產(chǎn)品的引入，引入占比僅為9%，這主要源于2017年以來(lái)管理期貨類(lèi)產(chǎn)品的整體表現(xiàn)不佳；而在宏觀策略上，依然推薦表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)健的凱豐投資和元葵資產(chǎn)；二季度在組合策略上，排排網(wǎng)自主發(fā)行了兩只結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)和特色的FOF產(chǎn)品，且兩只產(chǎn)品均在二季度中表現(xiàn)不俗。股權(quán)產(chǎn)品方面，二季度IPO提速預(yù)期強(qiáng)烈，因而pre-IPO產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏加快。

　　從新三板走勢(shì)看，估值水平持續(xù)下探，一方面體現(xiàn)新三板流動(dòng)性狀況沒(méi)得到改善，另一方面也顯示進(jìn)入窗口機(jī)會(huì)來(lái)臨。本季度排排網(wǎng)依靠同創(chuàng)偉業(yè)、證券時(shí)報(bào)懷新投資、鼎峰明道等機(jī)構(gòu)發(fā)行的成長(zhǎng)期、pre-IPO及新三板股權(quán)產(chǎn)品，除同創(chuàng)偉業(yè)因?yàn)槿?lèi)股東問(wèn)題產(chǎn)品投出節(jié)奏有所延后外，懷新、鼎峰明道產(chǎn)品都已經(jīng)在新三板實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目布局。 　　對(duì)于2017年三季度，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情仍將延續(xù)，低估值藍(lán)籌股以及具備穩(wěn)定增速的成長(zhǎng)股依然是配置股票重點(diǎn)方向，因此我們會(huì)延續(xù)在繼續(xù)挖掘有特色、處于成長(zhǎng)期的價(jià)值型私募和交易型私募外；期貨市場(chǎng)方面，作為商品市場(chǎng)中最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計(jì)黑色系會(huì)三季度表現(xiàn)突出，而新品種的加入也使得投資機(jī)會(huì)更加豐富，三季度管理期貨型的基金收益會(huì)優(yōu)于2017年上半年，因此，會(huì)加大管理期貨類(lèi)產(chǎn)品的引入，例如福建嘉誠(chéng)投資和上海遠(yuǎn)瀾信息科技，同時(shí)會(huì)加強(qiáng)與老牌知名私募的合作。

　　在組合策略產(chǎn)品上，繼續(xù)推薦排排網(wǎng)自主發(fā)行的兩只FOF基金“排排網(wǎng)星耀進(jìn)取FOF一期”和“排排網(wǎng)星熠穩(wěn)健FOF一期”。

　　股權(quán)產(chǎn)品方面，今年上半年，知名PE/VC機(jī)構(gòu)成功IPO項(xiàng)目數(shù)量十分亮眼，其中達(dá)晨創(chuàng)投達(dá)到了13家，深創(chuàng)投有8家，說(shuō)明知名PE/VC機(jī)構(gòu)依靠自身較強(qiáng)的投研能力、項(xiàng)目覆蓋度在項(xiàng)目布局和把控上保持著極大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。本期我們繼續(xù)秉持“知名PE/VC+優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”的思路，結(jié)合目前行業(yè)風(fēng)口的情況，推薦了天堂硅谷、創(chuàng)東方、景從的股權(quán)產(chǎn)品，滿(mǎn)足客戶(hù)的大類(lèi)資產(chǎn)配置需求。

　　二、2017年三季度配置建議

　　1、最新私募觀點(diǎn)

　　2017年7月，融智·中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理A股信心指數(shù)為121.09，環(huán)比上漲幅度高達(dá)24.09%。融智·中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理A股信心指數(shù)在上月跌破臨界值100后迎來(lái)較大幅度的反彈，本期指數(shù)值已經(jīng)接近今年以來(lái)的最高水平。從指數(shù)整體情況來(lái)看，基金經(jīng)理們對(duì)7月份A股市場(chǎng)行情的看法出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，以樂(lè)觀情緒為主。 融智·中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理A股信心指數(shù) 　　2017年二季度，調(diào)研了超過(guò)200家私募機(jī)構(gòu)對(duì)三季度的股市的觀點(diǎn)，總體來(lái)說(shuō)都相對(duì)樂(lè)觀，在配置建議上相對(duì)于二季度沒(méi)有顯著變化。私募機(jī)構(gòu)對(duì)于三季度各個(gè)市場(chǎng)具體觀點(diǎn)及后市投資操作策略，經(jīng)過(guò)我們的問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果如下：

　　從兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，A股市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)期信心指標(biāo)和倉(cāng)位增減持投資計(jì)劃指標(biāo)在本月同時(shí)大幅上揚(yáng)，且A股市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)期信心指標(biāo)出現(xiàn)有史以來(lái)單月最大漲幅。由此可見(jiàn)，就7月份的A股市場(chǎng)而言，私募機(jī)構(gòu)的投資情緒有反轉(zhuǎn)跡象，樂(lè)觀情緒將主導(dǎo)市場(chǎng)行情。

　　 私募對(duì)A股市場(chǎng)趨勢(shì)信心態(tài)度

　　2017年7月倉(cāng)位增減持投資計(jì)劃指標(biāo)值為115.22，較上月上漲14.33%。調(diào)查結(jié)果顯示，選擇維持倉(cāng)位不變的基金經(jīng)理占比53.91%，由當(dāng)前倉(cāng)位情況可以看出，部分私募已經(jīng)處在高倉(cāng)位運(yùn)行狀態(tài)，加倉(cāng)空間較為有限；而選擇增倉(cāng)/大幅增倉(cāng)的基金經(jīng)理占比37.39%，較上月增加近13%，此前低倉(cāng)位或者空倉(cāng)的私募機(jī)構(gòu)有明顯上調(diào)倉(cāng)位意愿；此外，選擇減倉(cāng)/大幅減倉(cāng)的基金經(jīng)理占比8.7%。從倉(cāng)位增減持投資計(jì)劃指標(biāo)來(lái)看，該指標(biāo)值漲幅雖遠(yuǎn)不及A股市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)期信心指標(biāo)，但可以看出減倉(cāng)意愿大幅度下降。 私募機(jī)構(gòu)目前主要倉(cāng)位情況 　　針對(duì)三季度的行情， 超過(guò)50%的私募機(jī)構(gòu)表示倉(cāng)位不會(huì)有太大變化，3%的機(jī)構(gòu)會(huì)考慮加倉(cāng)，不到9%的機(jī)構(gòu)表示可能會(huì)減倉(cāng)。

　　 私募機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)

　　2、權(quán)益類(lèi)基金配置建議

　　目前對(duì)于接下來(lái)的第三季度，我們認(rèn)為：

　　第一、全A非金融和創(chuàng)業(yè)板仍存下降空間；

　　第二、“去杠桿”仍將持續(xù)，利率上行估值易下難上；

　　第三、我國(guó)仍將實(shí)施穩(wěn)健中性的，但貨幣政策應(yīng)該不會(huì)更緊；

　　第四、估值修復(fù)行情依舊會(huì)持續(xù)。

　　另外，需要關(guān)注的是：

　　第一、十月19大召開(kāi)之前，股市將保持震蕩行情波動(dòng)率不大；

　　第二、據(jù)美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)(博客,微博)》本月初對(duì)60多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行的調(diào)查顯示，約42%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于12月開(kāi)始縮表，約25%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于9月縮表，另有約23%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將縮表推遲到明年1月以后；

　　第三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)間未定可能產(chǎn)生超預(yù)期的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；

　　第四、9月291.34億股解禁不容忽視；

　　第五、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。

　　投資建議

　　隨著二季度風(fēng)險(xiǎn)的釋放，三季度有望迎來(lái)新的階段修復(fù)機(jī)會(huì)，大盤(pán)整體依舊將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，可把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不斷尋找業(yè)績(jī)好、估值低的新“漂亮50”。

　　其一、上半年即將收官，上市公司中期業(yè)績(jī)預(yù)告密集來(lái)襲，6月以來(lái)漲幅超過(guò)三成的18只個(gè)股中，半數(shù)業(yè)績(jī)預(yù)告亮相；

　　其二、神華有望收購(gòu)國(guó)電可能帶來(lái)“煤飛電舞”行情，建議重點(diǎn)選擇有央企背景的煤炭和電力股；

　　其三、白馬抱團(tuán)的趨勢(shì)難以結(jié)束，而短期隨著市場(chǎng)熱情恢復(fù)，可適當(dāng)增配彈性板塊的配置比例。

　　3、 固定收益基金配置建議

　　盡管我們認(rèn)為在金融去杠桿目標(biāo)尚未達(dá)成的情況下央行放水、債券牛市回歸的可能性不大，市場(chǎng)預(yù)期的改善仍是有利于降低債券市場(chǎng)的波動(dòng)、吸引資金流入。

　　今年以來(lái)外界一直擔(dān)憂(yōu)的大規(guī)模銀行委外贖回造成債券市場(chǎng)劇烈震蕩的現(xiàn)象并沒(méi)有出現(xiàn)，預(yù)計(jì)在第三季度出現(xiàn)的概率也不高。大規(guī)模銀行委外贖回夢(mèng)魘沒(méi)有成真，主要有以下幾點(diǎn)原因：

　　一、銀行資金依然存在配置需求，而管理出色、業(yè)績(jī)表現(xiàn)佳的債券投資產(chǎn)品對(duì)于銀行委外資金來(lái)說(shuō)仍舊是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的；

　　二、去年四季度以來(lái)由于市場(chǎng)調(diào)整，不少管理較弱的債券策略產(chǎn)品出現(xiàn)浮虧，一旦銀行機(jī)構(gòu)選擇在此時(shí)將資金贖回，浮虧就會(huì)成為實(shí)際虧損，因此在對(duì)下半年債券市場(chǎng)預(yù)期有所改善的前提下，大部分銀行機(jī)構(gòu)會(huì)選擇繼續(xù)持有相關(guān)產(chǎn)品以待修復(fù)虧損；

　　第三，部分機(jī)構(gòu)在去年提前對(duì)下半年債券市場(chǎng)行情做出牛市轉(zhuǎn)弱的判斷，并且主動(dòng)進(jìn)行降規(guī)模、降杠桿、降久期的操作，因此在此輪調(diào)整中避開(kāi)了被動(dòng)贖回的局面。

　　簡(jiǎn)而言之，現(xiàn)有的銀行資金依然是三季度債券市場(chǎng)的重要配置力量。

　　配置建議上，利率水平處于歷史均值上方，短期內(nèi)市場(chǎng)震蕩狀態(tài)難以扭轉(zhuǎn)，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，票息會(huì)是債券市場(chǎng)的主要投資收益來(lái)源。

　　投資建議

　　因此，穩(wěn)健型投資者可以選擇以持有到期為主要投資策略并且具有優(yōu)秀的選券能力的投顧管理的產(chǎn)品。其中，以短期債券和高等級(jí)信用債作為投資標(biāo)的的產(chǎn)品又具有更高的安全邊際。短期內(nèi)宏觀層面的預(yù)期差、政策影響或風(fēng)險(xiǎn)事件帶來(lái)的市場(chǎng)超調(diào)等事件可能帶來(lái)一定的交易性機(jī)會(huì)，對(duì)于收益波動(dòng)具有較高承受能力的投資者可以考慮參與債券波段交易的產(chǎn)品。

　　4、管理期貨基金配置建議

　　3月31日，大連商品交易所豆粕期權(quán)掛牌交易，掀開(kāi)中國(guó)商品期權(quán)嶄新的一頁(yè)，而鄭州商品交易所的白糖期權(quán)仿真測(cè)試已完成預(yù)定任務(wù)，隨時(shí)可能上市交易。期權(quán)作為一種金融衍生品，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面應(yīng)用廣泛，隨著期權(quán)的逐步豐富，成交量也必然逐步放大，這將有利于私募基金的對(duì)沖交易。商品期貨連續(xù)4個(gè)月在高位震蕩，不同板塊之間出現(xiàn)分化。三季度，不同板塊之間的分化有望進(jìn)一步加強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)將在三季度凸顯。

　　預(yù)計(jì)2017年三季度管理期貨策略的主觀趨勢(shì)、系統(tǒng)化趨勢(shì)、套利策略的私募基金表現(xiàn)會(huì)好于二季度，而復(fù)合策略表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)健，但收益可能偏低。

　　建議投資者選擇趨勢(shì)策略或套利策略產(chǎn)品。

　　綜合各不同資產(chǎn)類(lèi)型的私募基金的歷史表現(xiàn)及未來(lái)預(yù)期，我們的三季度配置模型未有較大變化，依然維持了二季度的配置比例。

　　 2017年3季度資產(chǎn)配置建議