中國(guó)基金報(bào)記者 吳君 　　近期，在格上財(cái)富主辦的“第二屆中國(guó)證券私募年度論壇暨金樟獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典”上，基金君碰到了景林資產(chǎn)總經(jīng)理高云程。

　　高云程告訴基金君，2017年的A股市場(chǎng)行情來(lái)自估值提升疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，出現(xiàn)了戴維斯雙擊。目前A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)不可逆，同時(shí)北上資金持續(xù)流入，A股大公司估值將與國(guó)際同行接近。

　　現(xiàn)在投資在中國(guó)是大勢(shì)所趨、空間廣闊，景林資產(chǎn)看好消費(fèi)升級(jí)、制造業(yè)升級(jí)兩大趨勢(shì)，愿意做優(yōu)質(zhì)上市公司的股東，將買股票作為一門生意，長(zhǎng)期持有。

　　另外，高云程還透露了景林做封閉期長(zhǎng)達(dá)三年的產(chǎn)品的原因，避免短期波動(dòng)影響，傳遞長(zhǎng)期投資理念。

　　1、去年行情不可復(fù)制，從50家絕對(duì)龍頭到200家泛龍頭

　　高云程認(rèn)為，2017年A股市場(chǎng)是典型的“估值回升乘以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”的行情。茅臺(tái)(600519,股吧)、騰訊都是這樣的情況，既有盈利帶來(lái)的股價(jià)上漲，也有估值提升帶來(lái)的，而且是“乘”的概念，而不是“加”的概念。

　　“這種表現(xiàn)是不可復(fù)制的，來(lái)自估值的提升疊加業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，在股票上叫做戴維斯雙擊，去年雙擊了?！备咴瞥瘫硎荆傲仲Y產(chǎn)的風(fēng)格是拿各行各業(yè)最優(yōu)秀的公司，而且一直也拿得住，所以去年能夠較為充分享受市場(chǎng)這段行情。

　　關(guān)于今年，高云程認(rèn)為，好的公司估值下跌的概率不大，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的過(guò)程中，企業(yè)盈利增長(zhǎng)在不錯(cuò)的趨勢(shì)中，“目前我們判斷個(gè)股、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有出現(xiàn)向下的趨勢(shì)，A股和港股EPS的增長(zhǎng)大概在15%左右，所以企業(yè)估值是提升的，最多是不漲。那么，什么時(shí)候估值會(huì)下跌，往往是隨著盈利的下跌，這就是戴維斯雙殺了?！?/p>

　　高云程表示，白馬股的趨勢(shì)還能持續(xù)，但是有高估的可能性。“一是現(xiàn)在肯定比以前貴，所以收益的預(yù)期要放低，二是在投資上買好企業(yè)的原則不變，但是可能從50家絕對(duì)龍頭，往200家泛龍頭延伸?！?/p>

　　高云程提醒，現(xiàn)在的市場(chǎng)也有風(fēng)險(xiǎn)，比如金融體系流動(dòng)性的短期的風(fēng)險(xiǎn)，如果資金快速涌入市場(chǎng)，帶來(lái)短期過(guò)熱，需要冷靜和小心。

　　2、未來(lái)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)不可逆

　　高云程認(rèn)為，A股投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)是不可逆的，越來(lái)越多投資者覺(jué)得自己做投資的失敗率較高，開(kāi)始轉(zhuǎn)向買機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品。而且更多增量資金來(lái)自銀行、保險(xiǎn)、高凈值客戶和QFII等，現(xiàn)在越來(lái)越多。

　　3、看好消費(fèi)升級(jí)、制造業(yè)升級(jí)兩大趨勢(shì)

　　高云程表示，景林現(xiàn)在看好兩大趨勢(shì)，第一個(gè)大趨勢(shì)是中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)、高端化進(jìn)程；第二個(gè)大趨勢(shì)是中國(guó)的制造業(yè)龍頭從國(guó)內(nèi)龍頭，變成世界的龍頭。

　　“中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)不會(huì)再買更多的東西，但是會(huì)買更貴的、更好的東西，比如食品飲料、教育、醫(yī)療、娛樂(lè)等領(lǐng)域。中國(guó)人不會(huì)喝更多的白酒，但是不妨礙我們的高端品牌會(huì)更好，現(xiàn)在喝白酒不是酒精消費(fèi)，而是代表你對(duì)特別事件的紀(jì)念，對(duì)家人團(tuán)聚的犒勞，對(duì)商業(yè)伙伴的尊重?！备咴瞥陶f(shuō)，所有東西都在高端化，因?yàn)橹袊?guó)中產(chǎn)階級(jí)的可支配收入提高，對(duì)未來(lái)的預(yù)期很好。

　　同時(shí)，景林在美股投資了很多教育類企業(yè)，高云程說(shuō)，教育是極度增長(zhǎng)和稀缺的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)，“很多海外投資者不理解，為什么國(guó)內(nèi)有新東方、學(xué)而思這樣的公司，因?yàn)榻o孩子的課外輔導(dǎo)對(duì)很多適齡家庭來(lái)說(shuō)就是一種剛需?！?/p>

　　另外，在制造業(yè)升級(jí)方面，景林看好汽車的高端化、智能化等。高云程坦言，當(dāng)前，很多中國(guó)企業(yè)正在實(shí)行從中國(guó)制造到中國(guó)設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略計(jì)劃。以美的為例，它已經(jīng)不再是大家印象中的那個(gè)做空調(diào)的家電企業(yè)了，而是一家國(guó)際化的家用電器和智能制造的綜合性工業(yè)企業(yè)。美的從今年開(kāi)始，可能在海外收入占比已經(jīng)超過(guò)總收入的一半，這是中國(guó)龍頭企業(yè)變成世界龍頭企業(yè)的一個(gè)典型的成長(zhǎng)故事。

　　4、做壟斷行業(yè)的股東做變化行業(yè)的消費(fèi)者

　　高云程表示，在變革的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)，愿意做它的消費(fèi)者；而在那些格局穩(wěn)定的行業(yè)，在那些消費(fèi)者不得不為它們買單，甚至有時(shí)候還會(huì)抱怨產(chǎn)品漲價(jià)、商品不容易買到、服務(wù)也不盡如人意的行業(yè)，愿意做它的股東。

　　高云程說(shuō)，之前去日本調(diào)研，看到索尼、松下、夏普等公司，收入很高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，技術(shù)也不差，但是最后凈利潤(rùn)卻很低，只有少量的錢投入研發(fā)，而中國(guó)的一些制造業(yè)企業(yè)，凈利潤(rùn)是十幾到二十個(gè)點(diǎn)，有很多的留存資金做研發(fā)、并購(gòu)?！霸谧兓盅杆俚目萍嫉刃袠I(yè)，如果企業(yè)沒(méi)有錢投資未來(lái)，可能就沒(méi)有未來(lái)?！?/p>

　　所以，高云程認(rèn)為，要做沒(méi)有變化的、地位穩(wěn)固的、甚至有些壟斷行業(yè)的公司的股東，而要做有變化行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的消費(fèi)者?！耙?yàn)榍罢呤巧钪胁豢苫蛉钡?，它們不需要投入太多的錢，但是也能賺很多的錢，對(duì)股東來(lái)說(shuō)，就是好生意；后者需要天天投錢，靠研發(fā)投入，當(dāng)它們的股東會(huì)比較慘，比如電視機(jī)行業(yè)更新?lián)Q代很快，可能之前的投資就白費(fèi)了，還有酒店也不是好生意，5到8年要花錢重新裝修一次，不裝修就沒(méi)有客人?！?/p>

　　高云程認(rèn)為，由于無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)，對(duì)于變化的、投資未來(lái)的行業(yè)，不會(huì)給予很高估值，需要很慎重去分析它們的商業(yè)模式，除非它們有“超級(jí)單品”出來(lái)。

　　“五年后牛奶的口味和五年前不會(huì)有差別，人們也不希望茅臺(tái)的口味有變化，但是你肯定期待現(xiàn)在你的手機(jī)和過(guò)去相比功能更強(qiáng)大，至于未來(lái)蘋果勝出還是華為勝出，他們也不知道?！备咴瞥陶f(shuō)，“現(xiàn)在大家都說(shuō)果粉很厲害，但是以前還有諾基亞粉，在變化的行業(yè)中，只要幾代產(chǎn)品沒(méi)有趕上趟，什么粉都沒(méi)有了。不會(huì)有人拿著30年的諾基亞覺(jué)得很有面子，但有人會(huì)覺(jué)得拿著30年的茅臺(tái)很有面子?！?/p>

　　5、買股票像做生意一樣長(zhǎng)期持有

　　事實(shí)上，景林資產(chǎn)這幾年一直強(qiáng)調(diào)以實(shí)業(yè)家和PE的心態(tài)做投資，奉行深度價(jià)值研究和逆向投資，對(duì)企業(yè)進(jìn)行360度的調(diào)研，“買股票不是為了過(guò)一兩天、一兩個(gè)月就賣掉，而是要像做生意一樣要持有很長(zhǎng)時(shí)間，讓公司的管理層變成雇員，替你工作，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你就不會(huì)買爛公司，不會(huì)買忽悠的公司?！备咴瞥陶f(shuō)。

　　高云程也表示，投資就是商業(yè)常識(shí)，相信規(guī)律、相信基本面、甚至相信你自己的感覺(jué)，你自己對(duì)什么商品覺(jué)得很好，對(duì)什么樣的服務(wù)覺(jué)得很好。消費(fèi)品的投資大抵是如此。同時(shí)，還要做行業(yè)數(shù)據(jù)的比對(duì)分析，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這買茅臺(tái)的人買家用電器，比如選擇美的、老板、方太等，會(huì)買什么檔次，很有趣的；還有伊利和蒙牛的營(yíng)銷策略有什么不一樣，促銷競(jìng)爭(zhēng)什么時(shí)候比較激烈，什么時(shí)候變得不激烈，不激烈的時(shí)候，是否意味著它們利潤(rùn)率水平的提升……

　　6、景林為什么會(huì)做封閉三年的產(chǎn)品？

　　高云程坦言，景林希望通過(guò)封閉期比較長(zhǎng)的產(chǎn)品，傳遞長(zhǎng)期投資的理念，同時(shí)也希望規(guī)避掉短期的波動(dòng)，“因?yàn)檎l(shuí)也不知道3、6個(gè)月的漲跌情況，但是放在兩三年的維度里面，至少我們買的這些公司盈利水平是比較確定的，我們能賺到錢的信心很足?！?/p>

　　高云程還告訴基金君，他們做過(guò)一個(gè)有趣的統(tǒng)計(jì)，持有景林產(chǎn)品一年以內(nèi)就贖回，虧損率是20%左右，也就是5個(gè)人中有一個(gè)人是虧錢的，可能正好買在了指數(shù)的高點(diǎn)；但過(guò)兩年這個(gè)數(shù)字降到了9%左右，過(guò)三年幾乎沒(méi)有人虧損，不管是5000點(diǎn)認(rèn)購(gòu)，還是6000點(diǎn)認(rèn)購(gòu)。

　　“兩個(gè)結(jié)論：第一，產(chǎn)品過(guò)兩三年都會(huì)全面創(chuàng)新高，不管指數(shù)是否創(chuàng)新高；第二，作為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，我們賺的是企業(yè)增長(zhǎng)的錢，而不是賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢?！备咴瞥陶f(shuō)。

　　高云程還舉例，曾經(jīng)有個(gè)產(chǎn)品發(fā)行在2015年5月，在市場(chǎng)高位、見(jiàn)頂之前，6月產(chǎn)品完成建倉(cāng)，一個(gè)禮拜就暴跌了。當(dāng)時(shí)也很痛苦，凈值有回撤，但很好的是產(chǎn)品鎖定三年，現(xiàn)在產(chǎn)品表現(xiàn)很不錯(cuò)?！八?，我覺(jué)得，一是在最悲觀的時(shí)候，你得相信中國(guó)的這些企業(yè)能夠變得更優(yōu)秀，而且它們并沒(méi)有在企業(yè)層面喪失其優(yōu)秀，可能當(dāng)時(shí)更多是流動(dòng)性問(wèn)題；二是在悲觀的時(shí)候，我們反到要多一點(diǎn)樂(lè)觀和長(zhǎng)遠(yuǎn)的態(tài)度，為什么當(dāng)時(shí)敢重倉(cāng)、高倉(cāng)位、不調(diào)倉(cāng)買一些公司，就是因?yàn)橐匀隇橹芷?，這些公司的盈利水平能高出一大截?！?/p>

　　如果讓客戶做擇時(shí)，可能他們?cè)诋a(chǎn)品出現(xiàn)回撤時(shí)就贖回了，也就無(wú)法分享后面的上漲。

　　高云程感慨，“我們現(xiàn)在通過(guò)有鎖定期的產(chǎn)品，來(lái)減少投資者盲目追漲殺跌、擇時(shí)帶來(lái)的影響，不要去做出選擇?！?/p>

　　7、為什么要投資在中國(guó)？

　　高云程認(rèn)為，中國(guó)是全世界第二大經(jīng)濟(jì)體，處于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中。但我們要看到很多客觀變化，一是中國(guó)人口紅利已經(jīng)消失；二是投資紅利可能已經(jīng)接近尾聲；三是與全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)的貿(mào)易紅利雖然還在，但可能沒(méi)有剛加入WTO時(shí)那么強(qiáng)；四是環(huán)境資源的承載力顯著下降，不可能再像原來(lái)那樣犧牲更多的環(huán)境資源，換取經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；五是居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移的能力、加杠桿的能力也在下降。

　　他認(rèn)為，過(guò)去十年中國(guó)GDP呈臺(tái)階式下滑走勢(shì)，現(xiàn)在可能會(huì)穩(wěn)定在6.5%到6.7%，但是從5到10年的維度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一定會(huì)再下一個(gè)臺(tái)階?！霸谶@個(gè)過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去兩年多時(shí)間發(fā)生了兩個(gè)很重要的事情：供給側(cè)改革和轉(zhuǎn)杠桿。”

　　供給側(cè)改革引起產(chǎn)能收縮、價(jià)格提升、企業(yè)現(xiàn)金流的改善和資產(chǎn)負(fù)債表的改善。高云程表示，傳統(tǒng)邏輯下企業(yè)應(yīng)該擴(kuò)產(chǎn)能，而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善之后，供給側(cè)改革通過(guò)行政、環(huán)保等各種約束，讓它不能夠繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，“所以，煤炭鋼鐵等很多周期性行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都開(kāi)始隨著供給側(cè)改革的演進(jìn)從高點(diǎn)回落，這不僅是救了這些企業(yè)，最重要的是給中國(guó)的金融體系卸掉了一顆很大的地雷。”

　　關(guān)于轉(zhuǎn)杠桿，高云程表示，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融危機(jī)是一次去杠桿的過(guò)程，而中國(guó)不能簡(jiǎn)單去杠桿，更多采用的是杠桿轉(zhuǎn)移而非信用收縮的方式?！笆聦?shí)上中國(guó)也有能力轉(zhuǎn)杠桿，因?yàn)槲覀兊?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/603883/" target="_blank" title="老百姓(603883)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" style="font-size: 16px; color:#336699; text-decoration: underline;">老百姓(603883)(603883,股吧)在過(guò)去很多年，積累了大量?jī)?chǔ)蓄，居民部門可以加杠桿，企業(yè)部門和政府部門通過(guò)這個(gè)方式來(lái)降低杠桿，我用了一個(gè)詞叫‘中國(guó)式轉(zhuǎn)杠桿’。”

　　8、北上資金改變A股估值體系 投資中國(guó)空間遠(yuǎn)大

　　關(guān)于市場(chǎng)估值水平，高云程的看法是現(xiàn)在A股和港股的估值相對(duì)歷史均值水平不貴，但也都不便宜?！氨M管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經(jīng)營(yíng)處于過(guò)去幾年來(lái)最好的狀態(tài)。2017年很可能是過(guò)去幾年當(dāng)中盈利增速最快的一年，2018年會(huì)是僅次于2017年，次好的一年?！?/p>

　　高云程認(rèn)為，改變目前A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的最重要的驅(qū)動(dòng)力量就是過(guò)去一年持續(xù)北上的資金，這大概也是過(guò)去一年A股市場(chǎng)上唯一的增量資金。各行業(yè)頭部的公司被持續(xù)的買入，導(dǎo)致這些公司的估值水平恰恰被修復(fù)到了跟它們國(guó)際同行一樣的水平，這是一件非常值得思考的事情。

　　“中國(guó)GDP僅次于美國(guó)，屬于全球第二大經(jīng)濟(jì)體，占到全球總GDP比重的15%左右，美國(guó)占比大約25%。但是就全球資本配置來(lái)說(shuō)，算上債券市場(chǎng)的話，全球資本配置到中國(guó)的比例只有1%左右，甚至不到1%，未來(lái)這個(gè)數(shù)字一定會(huì)緩慢的、甚至呈臺(tái)階式的上升。”高云程說(shuō)。

　　因此，確立了投資中國(guó)的大方向，高云程表示，具體的投資策略用四句話概況：第一，守住核心公司，依賴企業(yè)盈利的可持續(xù)增長(zhǎng)是股價(jià)上升的主要因素，保持對(duì)核心公司深度研究和跟蹤；第二，旁觀風(fēng)險(xiǎn)釋放，耐心等待風(fēng)險(xiǎn)出清，尋找公司治理優(yōu)良，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，股價(jià)被低估的企業(yè)；第三，適度集中，市場(chǎng)上好公司不多，基于確定性適度集中持倉(cāng)，提高絕對(duì)收益；第四，逆向投資，尋找市場(chǎng)的預(yù)期差，在合適時(shí)候進(jìn)行有安全邊際的逆向投資，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

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