淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見(jiàn)研究院首席研究員

　　高拓

　　　　行長(zhǎng)的語(yǔ)重心長(zhǎng)

　　“金融的開放絕不意味著國(guó)門大開、一放了之”。

　　“在選擇金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，要維護(hù)好自身合法權(quán)益，天上掉餡餅的事不會(huì)發(fā)生，如果你看到一個(gè)投資機(jī)會(huì)，告訴你又保本，又有兩位數(shù)的收益，你一定要小心，一定要問(wèn)一問(wèn)，它投什么項(xiàng)目才能有這樣的結(jié)果”。

　　很難想象，以上兩段話都出自一位央行行長(zhǎng)之口——易綱同時(shí)扮演頂層設(shè)計(jì)師與國(guó)民理財(cái)師，講述的都是資管新規(guī)滿月、“破剛兌”預(yù)期落實(shí)背景下的大實(shí)話。而借鑒日本金融開放的“擇時(shí)”教訓(xùn)（詳見(jiàn)《金融改革也要摸著石頭過(guò)河》一文），堅(jiān)定完成頂層設(shè)計(jì)既是金融對(duì)外開放的必然要求，更有其背后來(lái)自金融周期的不可抗力。

　　　　金融周期下行——強(qiáng)監(jiān)管是必然

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，周期的力量無(wú)處不在：除了以基欽周期（3年左右，衡量存貨）與朱格拉周期（8-10年，衡量設(shè)備投資）為代表的短、中經(jīng)濟(jì)周期之外，根據(jù)BIS（國(guó)際清算銀行）2012年的研究，通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際信貸增長(zhǎng)以及信貸/GDP缺口三項(xiàng)主要指標(biāo)擬合的金融周期同樣不可忽視。

　　金融周期一般長(zhǎng)約20年，其中可以嵌套多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，其波長(zhǎng)與波幅也比短、中經(jīng)濟(jì)周期更為深遠(yuǎn)。2008-2017年期間，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性繁榮使得加杠桿成為常規(guī)動(dòng)作——十年信貸狂飆之后，當(dāng)下中國(guó)已悄然來(lái)到本輪金融周期的頂點(diǎn)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS, Wind, 創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　“上山容易下山難”，如同任何一個(gè)行業(yè)的衰退期都伴隨企業(yè)數(shù)量驟減，金融周期趨于下行時(shí)，若繁榮期積累的問(wèn)題處理不當(dāng)，將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)出現(xiàn)，日本“失去的二十年”與美國(guó)次貸危機(jī)就是典型代表。因此，監(jiān)管整肅、吐故納新，等待市場(chǎng)內(nèi)部出清已成為世界各國(guó)應(yīng)對(duì)金融周期下行的共識(shí)，“金融去杠桿”的概念由此而來(lái)。

　　從2008-2012年的初具雛形，到2012-2015年的野蠻擴(kuò)張，再到2015-2017年的躊躇彷徨，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)在我國(guó)金融周期上升期乘勢(shì)而起，享受了十年高速增長(zhǎng)。但期間，披著“通道”外衣的影子銀行業(yè)務(wù)大肆擴(kuò)張，在為我國(guó)金融不斷注入資本與活力的同時(shí)，累積了前所未有的泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　這也直觀體現(xiàn)在中國(guó)金融業(yè)占GDP的畸高比重中——底子薄、歷史短的中國(guó)金融業(yè)對(duì)國(guó)計(jì)民生的貢獻(xiàn)甩開日、德不說(shuō)，更超越了以金融為立國(guó)之本的美國(guó)。而看似繁榮的表象下，以“通道業(yè)務(wù)”為代表的金融泡沫化、資金空轉(zhuǎn)化愈演愈烈，金融的初心從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸偏離，中國(guó)版的“too big to fail”似乎已離我們不遠(yuǎn)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　好在一個(gè)月前《資管新規(guī)》正式出臺(tái)，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，“剛兌”才被正式打破。新規(guī)也規(guī)定了發(fā)布之日起至2020年為過(guò)渡期，為各大金融機(jī)構(gòu)整改轉(zhuǎn)型留出了足夠緩沖，這也標(biāo)志著我國(guó)資管行業(yè)從躊躇彷徨正式邁入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。

　　一向嚴(yán)苛的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也為此提供了佐證：穆迪中國(guó)影子銀行指數(shù)顯示，2017年末，中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)增速僅為1.7%，與此前相比幾乎停滯，全年名義GDP增速自2012年以來(lái)首次超過(guò)影子銀行資產(chǎn)增速，由2016年底開始的金融去杠桿已初現(xiàn)成效。

　　“冬至一陽(yáng)生”，赤壁之戰(zhàn)時(shí)，曹操知天時(shí)卻無(wú)警惕，中連環(huán)計(jì)而滿盤皆輸。如今金融周期見(jiàn)頂昭告隆冬將至，資管新規(guī)就是要斬?cái)嗤ǖ罉I(yè)務(wù)連成的“鐵索船”，降低金融系統(tǒng)內(nèi)系統(tǒng)性、關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)“違約”事件的屢屢出現(xiàn)，也說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)單一非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度必將逐漸適應(yīng)與提高——金融周期向下的不可抗力疊加我國(guó)金融業(yè)亟待降溫的畸形繁榮，決定了資管新規(guī)無(wú)論從經(jīng)濟(jì)規(guī)律還是現(xiàn)實(shí)導(dǎo)向來(lái)看都是大勢(shì)所趨，資管行業(yè)對(duì)即將來(lái)臨的大洗牌力度不能再抱有幻想。

　　　　機(jī)構(gòu)回歸本源，個(gè)人擦亮雙眼

　　從機(jī)構(gòu)角度而言，資管新規(guī)將帶來(lái)三大“回歸”：

　　首先在格局上，資管行業(yè)“受人之托，代人理財(cái)”的理念本源將迎來(lái)回歸，“純粹”將比“規(guī)?！备杏?；其次在服務(wù)對(duì)象上，通道業(yè)務(wù)強(qiáng)監(jiān)管成必然，影子銀行無(wú)處遁形，資金將進(jìn)一步脫虛入實(shí)，回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)；最后在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上，具有主動(dòng)管理能力的公募、私募將受益于嶄新的行業(yè)生態(tài)、強(qiáng)勢(shì)回歸，而以銀行理財(cái)、券商資管等通道業(yè)務(wù)為主的機(jī)構(gòu)將經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。

　　資管新規(guī)作為頂層設(shè)計(jì)也要落地，金融強(qiáng)監(jiān)管的大時(shí)代與每個(gè)人都息息相關(guān)。對(duì)個(gè)人投資者而言，最直接影響是合格投資者門檻的提高，而更為根本的，是易綱行長(zhǎng)對(duì)“收益自享，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”的強(qiáng)調(diào)——打破剛兌與凈值化背景下，理財(cái)產(chǎn)品“包賺不賠”的時(shí)代將一去不返，個(gè)人投資者必須樹立“本金理念”，對(duì)底層資產(chǎn)擦亮雙眼，才能看好自己的錢袋子。相應(yīng)的，財(cái)富管理行業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)的要求將前所未有地提高，專業(yè)而接地氣的研究與投資者教育也將迎來(lái)需求井噴。

　　“金融服務(wù)不是越復(fù)雜越好，而是越有效、越精準(zhǔn)，越適合消費(fèi)者需求越好”——資管新規(guī)的出臺(tái)，并非要將資管行業(yè)禁錮化、復(fù)雜化，而是要將過(guò)去十年繁榮期積累的問(wèn)題集中肅清，為資管行業(yè)卸下重?fù)?dān)，為金融業(yè)回歸初心，也是在為金融開放準(zhǔn)備必要頂層設(shè)計(jì)的同時(shí)，展開新一輪全民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育。