央財(cái)之爭(zhēng)，杠桿之幸

　　淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見(jiàn)研究院首席研究員

　　高拓

　　　　嘴仗埋藏的主線(xiàn)

　　7月13日，央行研究局局長(zhǎng)徐忠發(fā)文指出“積極的財(cái)政政策不夠積極，甚至是緊縮的”。隨后財(cái)政部發(fā)表署名文章，回應(yīng)央行疑問(wèn)的同時(shí)，直指金融機(jī)構(gòu)不是“傻白甜”而是“幫兇”。雙方劍拔弩張，看客不亦樂(lè)乎。

　　嘴仗過(guò)后，還有陣仗：7月18日晚，網(wǎng)傳央行通過(guò)電話(huà)窗口指導(dǎo)要求銀行投AA+以下評(píng)級(jí)債券；銀保監(jiān)會(huì)同日召開(kāi)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、做好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)，大有“寬貨幣+寬信用”雙管齊下之勢(shì)。

　　20日，網(wǎng)傳資管新規(guī)細(xì)則即將落地，A股大金融板塊報(bào)復(fù)性拉升；晚間，資管新規(guī)細(xì)則接連落地，一周的鑼鼓喧天畫(huà)上句號(hào)。

　　目不暇接的嘴仗與陣仗背后，埋藏的是一條名為去杠桿的主線(xiàn)。

　　　　被誤解的財(cái)政

　　2015年12月，去杠桿作為“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上被提出，迄今已近三年。

　　世界上對(duì)去杠桿研究最為透徹的機(jī)構(gòu)，當(dāng)屬新近入華的橋水基金。橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）去杠桿有四種主要方法，分別是：1）債務(wù)減記2）支出緊縮3）財(cái)富轉(zhuǎn)移4）債務(wù)貨幣化。良性的去杠桿在四種方法間取得平衡，糟糕的去杠桿則顧此失彼。

　　典型的去杠桿需要經(jīng)歷三個(gè)階段：1）“糟糕的通縮去杠桿”2）“良性去杠桿”3）“糟糕的通脹去杠桿”，第一階段的過(guò)度通貨緊縮將給人民生活帶來(lái)痛苦，第三階段的過(guò)度通貨膨脹將造成人民財(cái)產(chǎn)蒸發(fā)，唯有第二階段最好地平衡了四種方法，可以謂之“良性”。

　　筆者認(rèn)為，今年以來(lái)我國(guó)的去杠桿進(jìn)程，毫無(wú)疑問(wèn)正處于痛苦之中，甚至痛苦到央行都無(wú)力獨(dú)立承擔(dān)，于是才有了“隔空甩鍋”財(cái)政部的一幕。

　　財(cái)政政策真如央行所言，不夠積極，甚至緊縮嗎？站在財(cái)政部的視角看，積極的前提，首先是適應(yīng)去杠桿的安排：近年來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率居高不下，而目標(biāo)赤字率又與非金融部門(mén)債務(wù)高度趨同——在國(guó)際公認(rèn)的3%“警戒線(xiàn)”上，繼續(xù)保持或提升目標(biāo)赤字率來(lái)養(yǎng)活“僵尸企業(yè)”，顯然與去杠桿理念背道而馳。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　年初，在去杠桿的大局安排下，財(cái)政部在將目標(biāo)赤字率由3%的“警戒線(xiàn)”調(diào)低至2.6%，一方面有去年超預(yù)期的GDP增長(zhǎng)作為支撐，赤字總規(guī)模并未下降。

　　另一方面，財(cái)政部“暗度陳倉(cāng)”地新增了5500億元地方專(zhuān)項(xiàng)債券安排，在增加地方政府短期債務(wù)彈性的同時(shí)，憑借其定義避開(kāi)了赤字統(tǒng)計(jì)。

　　看似緊縮的目標(biāo)赤字率，事實(shí)上用名義的“支出緊縮”（法1）與暗中的“債務(wù)減記”（法2），為去杠桿“堵了槍眼”——財(cái)政部的“忍辱負(fù)重”，若談不上積極，也難以扣上緊縮的帽子。

　　對(duì)于被廣為詬病的“央行降準(zhǔn)背鍋，財(cái)政反而增收”問(wèn)題，財(cái)政部仍有較大提升空間，但其努力不應(yīng)被完全抹殺：

　　2017年下半年以來(lái)，財(cái)政部的非稅收入連續(xù)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，這意味著以往被詬病的“亂收費(fèi)”問(wèn)題已有實(shí)質(zhì)性改善——“苛捐”正在解決，“雜稅”仍需努力。而財(cái)政收入高增長(zhǎng)在6月央企利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄的背景下實(shí)現(xiàn)，說(shuō)明財(cái)政部在財(cái)富轉(zhuǎn)移（法3）上并不達(dá)標(biāo)，下半年對(duì)小微企業(yè)以及個(gè)人的稅收安排亟待改革。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　去杠桿的前三種武器中，財(cái)政部活用了前兩者，但在第三條上并不達(dá)標(biāo)。筆者認(rèn)為，在僵尸企業(yè)與地方債務(wù)的雙重壓力下，財(cái)政部總體做的并不差。

　　但今年以來(lái)，財(cái)政部對(duì)外部沖擊與內(nèi)部改革的力度顯然存在低估。年初的積極財(cái)政政策，在三季度就顯得中性甚至緊縮，“刻舟求劍”難免落人口實(shí)。因此，下半年的財(cái)政政策應(yīng)迅速跟上央行節(jié)奏，在減稅領(lǐng)域施展拳腳。

　　　　缺乏大局觀的央行

　　根據(jù)“央行的央行”——國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)體系，信貸缺口（Credit-to-GDP gap）是衡量經(jīng)濟(jì)體信貸擴(kuò)張水平的關(guān)鍵指標(biāo)，也是金融杠桿的預(yù)警器。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)信貸缺口超過(guò)10%，銀行業(yè)很可能將面臨危機(jī)。

　　以2015年12月去杠桿被正式提出為起點(diǎn)，中國(guó)的信貸缺口迅速下降，降幅尤以2017年進(jìn)入“金融去杠桿”階段后為甚。截至目前，中國(guó)的信貸缺口已在短短兩年多時(shí)間內(nèi)，由近30%下降至10%左右，銀行業(yè)警報(bào)基本解除，去杠桿效率可見(jiàn)一斑。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　宏觀金融數(shù)據(jù)的運(yùn)行也說(shuō)明了同樣的問(wèn)題：自去杠桿開(kāi)始以來(lái)，中國(guó)代表貨幣流動(dòng)性的M2不斷走低，社融規(guī)模與新增信貸規(guī)模中樞明顯下移——無(wú)論是“央行的央行”的國(guó)際標(biāo)尺，還是國(guó)內(nèi)宏觀金融數(shù)據(jù)的自我檢查，央行在去杠桿以來(lái)的工作都無(wú)可指摘。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　然而今年以來(lái)，連續(xù)三次的定向降準(zhǔn)似乎讓央行成了獨(dú)力支撐的“背鍋俠”。

　　伴隨著去年三季度資管新規(guī)意見(jiàn)稿的出臺(tái)，“金融去杠桿”逐步深入，金融監(jiān)管開(kāi)始易緊難松，流動(dòng)性趨緊的大背景疊加今年以來(lái)中美貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊，使得原本步步為營(yíng)的獨(dú)立貨幣政策進(jìn)程顯得不合時(shí)宜，而近期人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，更使央行如坐針氈。

　　此情此景下，央行的抱怨不無(wú)道理。但去杠桿的痛苦，同樣需要央行適時(shí)運(yùn)用債務(wù)貨幣化（法4）進(jìn)行化解——適時(shí)“放水“并不可恥，缺乏大局觀卻可能釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行需要大眾的同情和理解，但也必須學(xué)會(huì)站上高度去審視問(wèn)題。

　　去杠桿攻堅(jiān)戰(zhàn)打響以來(lái)，無(wú)論是站在財(cái)政部視角的目標(biāo)赤字率下調(diào)，還是站在央行視角的宏觀金融數(shù)據(jù)收斂，雙方的戮力同心，都是為了實(shí)現(xiàn)高效和諧的“良性去杠桿”。只不過(guò)今年以來(lái)，來(lái)自中美貿(mào)易摩擦的外部沖擊與來(lái)自金融監(jiān)管升級(jí)的內(nèi)部演化，使得去杠桿不再“無(wú)痛”。央行的怨言與財(cái)政部的誤解，實(shí)際上反映的都是對(duì)去杠桿均勢(shì)打破的一種不適應(yīng)。

　　　　中國(guó)正進(jìn)入去杠桿第二階段

　　真理不辨不明。筆者認(rèn)為，央行與財(cái)政部的公開(kāi)交鋒，本身就以開(kāi)誠(chéng)布公的姿態(tài)，在去杠桿的關(guān)鍵時(shí)刻廣開(kāi)言路。隔空喊話(huà)、明確職責(zé)之后，日常溝通機(jī)制可以逐步建立，合力也將更好地形成——央財(cái)之爭(zhēng)，實(shí)是去杠桿之幸。

　　從方向上來(lái)看，央行的“沉不住氣”表明金融去杠桿的短期空間相當(dāng)有限，“穩(wěn)杠桿”導(dǎo)向下，下半年包括M2在內(nèi)的各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)有望止跌企穩(wěn)，金融監(jiān)管也有望明顯緩和。

　　財(cái)政政策的積極，則應(yīng)從減稅入手，個(gè)稅起征點(diǎn)的落地與中小企業(yè)的進(jìn)一步稅負(fù)減免值得期待。

　　達(dá)里奧認(rèn)為，在典型的去杠桿第二階段，中央銀行將提供充足的流動(dòng)與信用支持，通常將放寬貸款所需抵押品的范圍（更低的資產(chǎn)質(zhì)量與更長(zhǎng)的抵押期限），同時(shí)買(mǎi)入（貨幣化）更低質(zhì)量與更長(zhǎng)久期的債務(wù)。

　　從客觀證據(jù)來(lái)看，央行近來(lái)的定向降準(zhǔn)，此前的擴(kuò)大MLF抵押品范圍，以及本周窗口指導(dǎo)銀行增配AA+以下信用債等政策動(dòng)作，無(wú)不與第二階段特征一一對(duì)應(yīng)。

　　從直觀感受來(lái)看，去杠桿的第二階段，往往是在對(duì)第一階段“糟糕的通縮去杠桿”的痛定思痛后進(jìn)入，以“央財(cái)之爭(zhēng)”為標(biāo)志，第一階段的痛苦也已達(dá)到頂點(diǎn)。

　　筆者認(rèn)為：今年4月“結(jié)構(gòu)化去杠桿”的頂層設(shè)計(jì)，客觀證據(jù)上的對(duì)號(hào)入座，以及直觀感受上的痛定思痛，都證明了我國(guó)正在進(jìn)入“良性去杠桿”的第二階段。

　　要沖抵第一階段“糟糕通縮”的痛苦，適當(dāng)“放水”是必經(jīng)之路——進(jìn)入良性去杠桿階段，“再通脹”將成為下半年投資的最主要線(xiàn)索，近期人民幣的快速貶值有跡可循。

　　就資本市場(chǎng)而言，“結(jié)構(gòu)化去杠桿”將對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)化行情。以再通脹為主軸，受益于原材料漲價(jià)的中上游周期性行業(yè)將在第三季度跑贏市場(chǎng)。