——點評10月社融的超預期回落

　　事件：10月社會融資規(guī)模增量7288億元，大幅低于去年同期。存量為197.89萬億元，同比增長10.23%（前值：10.80%）。原口徑（剔除地方債）同比增長9.33%（前值：9.67%）。M2余額179.56萬億元，同比增長8%（前值：8.3%）。

　　核心觀點：

　　10月不及預期的社融數(shù)據(jù)，實際只有信貸回升幅度不及預期，結(jié)構(gòu)上質(zhì)量也未出現(xiàn)改善，說明政策的落實和傳導還需要一段時間。根據(jù)三季度的貨幣政策執(zhí)行報告，貨幣政策的重心已從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和救民企，“三支箭”和“幾家抬”的組合政策效果或?qū)⒃?1月后的社融和信貸數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，提振市場對寬信用的信心。

　　本次信用擴張存在諸多制約，貸款需求羸弱是信用難以釋放的關鍵原因。而單靠銀行體系內(nèi)的流動性寬松，難以刺激貸款需求，在央行繼續(xù)發(fā)力結(jié)構(gòu)性寬松的方向下，亟待大力度減稅的“寬財政”配合，降低企業(yè)負擔，釋放經(jīng)濟主體活力。

　　一、 不及預期的社融，實際只有信貸回升幅度不及預期

　　社融環(huán)比大幅降低主要在于信貸的季節(jié)性影響和地方債募集大幅放緩。10月新增社融7288億元，遠低于9月的22054億元，其中信貸規(guī)模環(huán)比回落7200億元，由于9月季末有考核壓力，加之十月工作日較少，信貸季節(jié)性回落符合歷史規(guī)律。另一方面，將地方債納入社融統(tǒng)計口徑后，隨著地方專項債額度發(fā)行完畢，10月地方債發(fā)行進程明顯放緩，本月新增地方債868億元，相比9月7389億元大幅放緩。

　　社融同比大幅下降主要拖累在于表外融資。10月社會融資規(guī)模增量7288億元，遠低于去年同期12004億元，其中表外融資同比萎縮了3284.42億元。向前看，表外或仍將延續(xù)下降，盡管監(jiān)管尺度有所放松，但非標投向地產(chǎn)、地方政府融資平臺依然受限，據(jù)了解年底將有一批信托集中到期，表外融資或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)下滑。

　　貸款回升幅度低于預期。10月金融機構(gòu)的貸款增量上6970億元，略高于去年同期338億元。由于近期政策的強刺激，市場對10月的信貸數(shù)據(jù)預期較高，實際上針對紓困民企、改善民企融資環(huán)境的政策集中在十月下旬，政策落地的效果觀察11月后的社融和信貸數(shù)據(jù)可能更有意義。

　　貸款結(jié)構(gòu)上質(zhì)量不高，短貸升，長貸降，居民部門升，企業(yè)部門降。短期貸款小幅增加了95億元，票據(jù)大幅增加1442億元，長期貸款大幅降低917億元，同比降幅15%。其中居民部門增加了1136億元，其中短貸占98%，說明地產(chǎn)調(diào)控下居民購房意愿弱，企業(yè)部門的中長期貸款增量下滑接近40%。

　　總結(jié)來看，10月不及預期的社融數(shù)據(jù)，實際只是信貸回升幅度不及預期，結(jié)構(gòu)上質(zhì)量也未出現(xiàn)改善，說明政策的落實和傳導還需要一段時間。根據(jù)三季度的貨幣政策執(zhí)行報告，貨幣政策的重心已從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和救民企，“三支箭”和“幾家抬”的組合政策效果或?qū)⒃?1月后的社融和信貸數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，提振市場對寬信用的信心。

　　二、貸款需求羸弱，期待減稅釋放經(jīng)濟活力

　　本次寬信用的背景與之前有所不同，經(jīng)歷了前三輪的加杠桿（企業(yè)、地方政府和居民都已經(jīng)加過一輪杠桿），在經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的背景下，擴基建有財政預算、經(jīng)濟質(zhì)量雙重約束而極度克制，在經(jīng)濟下行壓力下，銀行的風險偏好更為謹慎，企業(yè)的融資擴張的需求也不強，央行《2018年第三季度銀行家問卷調(diào)查報告》中大中型企業(yè)貸款需求指數(shù)環(huán)比明顯下降，大中型企業(yè)信貸需求在走弱。因此，自寬信用以來，年內(nèi)三次降準但并未顯著改善融資成本，金融機構(gòu)貸款加權平均成本從年初5.27%抬升到5.94%（2018Q3）。

　　近期雖有針對民企和小微企業(yè)的貸款的相應政策，但政策重心更多在阻斷“股債貸”惡性傳染而非鼓勵其加杠桿，而且這類企業(yè)具有分散效應，銀行要貫徹政策，在信用資質(zhì)分化、數(shù)量龐大的民企和小微企業(yè)遴選和風控，所需時間無疑會更長。

　　因此，本次信用擴張存在諸多制約，貸款需求羸弱是信用難以釋放的關鍵原因。而單靠銀行體系內(nèi)的流動性寬松，難以刺激貸款需求，在央行繼續(xù)發(fā)力結(jié)構(gòu)性寬松的方向下，亟待大力度減稅的“寬財政”配合，降低企業(yè)負擔，釋放經(jīng)濟主體活力。