近年來，私募股權(quán)(PE)投資者在入股創(chuàng)業(yè)公司時要求簽訂對賭協(xié)議，是一種常見的現(xiàn)象。在諸多知名創(chuàng)投公司乃至上市公司中，對賭協(xié)議都是資本與公司之間的一種常見約定形式。

　　所謂對賭，指被投資公司或其原股東承諾若若干年內(nèi)達(dá)不到業(yè)績承諾或上市，就向投資者通過股權(quán)回購等形式提供相當(dāng)于所投資金的補償。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2015年至2017年期間，上市公司定增重組、并購重組交易中涉及的對賭協(xié)議超過1700份，其中2017年便有628份。從簽署對賭協(xié)議的公司來看，對賭協(xié)議大部分都出自中小板及創(chuàng)業(yè)板公司中，也就是說，中小公司和一些創(chuàng)業(yè)公司更加熱衷于對賭協(xié)議。

　　此前，法院對對賭協(xié)議的基本立場由2012年最高法院判決的蘇州海富公司訴甘肅世恒公司案確立，主旨是“與股東對賭有效、與公司對賭無效”，而最高法院近期公布的瀚霖案判決重新為“與公司對賭”點亮綠燈。

　　世恒案判決認(rèn)為：對賭協(xié)議意味著投資者可以取得脫離公司經(jīng)營業(yè)績的相對固定的收益，從而損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因此該約定違法、無效。這一觀點在6年里一直被投資界奉為圭臬。

　　不過，世恒案判決適用的基本法條是《公司法》第二十條。該條只是抽象規(guī)定股東不得損害公司或債權(quán)人利益，并不能直接導(dǎo)出“與公司對賭無效”的結(jié)論。事實上，在2017年的新方向科技公司案等較新的判決中，司法立場已經(jīng)有所松動。而瀚霖案判決則明確把公司納入了合法擔(dān)保對賭債務(wù)的游戲。

　　瀚霖案樹立的新規(guī)則

　　該案中，投資者強(qiáng)靜延向山東瀚霖生物公司增資，約定若不能如期上市，就由瀚霖原股東曹務(wù)波溢價回購相關(guān)股權(quán)，瀚霖對曹務(wù)波的履約承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。原法院認(rèn)為要求公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的約定無效，但最高法院再審后認(rèn)為：否定擔(dān)保條款效力的裁判理由應(yīng)當(dāng)符合合同法關(guān)于合同無效的各類法定情形。本案公司擔(dān)保時經(jīng)過了有效的股東會決議程序，而且即使“并未對擔(dān)保事項進(jìn)行股東會決議，但是該擔(dān)保行為有利于瀚霖公司的自身經(jīng)營發(fā)展需要，并未損害公司及公司中小股東權(quán)益”，亦應(yīng)當(dāng)認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效。

　　這個判決邏輯是對總括性的合同自由的尊重，對其他領(lǐng)域的合同的有效性的判定也可能會產(chǎn)生指導(dǎo)價值，而眼下較為明確的是，在投資目標(biāo)公司參與對賭協(xié)議的問題上，最高法院不再認(rèn)為《公司法》第二十條等抽象條款能一律用于否定公司為股東承擔(dān)補償義務(wù)。以往諸多判決含糊其詞地指責(zé)對賭協(xié)議損害公司利益或債權(quán)人利益的現(xiàn)象將為之改變。這或許表明司法機(jī)構(gòu)的利益衡量結(jié)果出現(xiàn)了重大變化，能起到激勵更多投資的效果。在如今經(jīng)濟(jì)宏觀形勢不樂觀、投資者觀望情緒上升的背景下，這種公共政策考量值得重視。

　　有論者批評瀚霖案判決并未提及債權(quán)人保護(hù)的問題，有失公正，我們并不贊同此說。

　　割裂地看，私募股權(quán)投資者入股一兩年后發(fā)現(xiàn)公司發(fā)展勢頭欠佳，就想抽身而走，似乎讓被投資公司遭受了不利。但完整地看，這種脫身的機(jī)會是公司一開始能吸引投資者的原因所在。無論多么“苛刻”的對賭協(xié)議均是商事主體在利益最大化指引下自由談判、市場資源配置的結(jié)果。

　　對賭協(xié)議發(fā)生的復(fù)雜背景因素值得重視：一是實施對賭安排的企業(yè)多處于發(fā)展初期，經(jīng)營風(fēng)險大，失敗率高，信息不對稱現(xiàn)象明顯。二是比起西方成熟市場，中國創(chuàng)投界還有嚴(yán)重的財務(wù)造假現(xiàn)象，以至于一些對賭協(xié)議中明確以三年內(nèi)未發(fā)現(xiàn)造假作為對企業(yè)經(jīng)營者的對賭式獎勵條款。三是私募股權(quán)投資者經(jīng)常被要求將大部分出資計入資本公積金而非股本金，“用手投票”的權(quán)利和出資義務(wù)嚴(yán)重不對稱，那要求以“用腳投票”的權(quán)利為替代也就很正常了。而之所以要求投資目標(biāo)公司與公司原股東一起承擔(dān)對賭義務(wù)，則是因為目標(biāo)公司直接接收了投資資本金的注入，可能比原股東更具履行能力。即最高法院在瀚霖案判決中說的“增資擴(kuò)股、股權(quán)回購、公司擔(dān)保本身屬于鏈條型的整體投資模式”。

　　當(dāng)然，反對者可以聲辯說，目標(biāo)公司的債權(quán)人對公司所負(fù)擔(dān)的對賭義務(wù)可能并不知情，不應(yīng)令他們承擔(dān)股東“抽回資本”的不利后果。但此說對對賭義務(wù)之履行的理解過于“靜態(tài)”。

　　對賭義務(wù)的約定不能簡單理解為“旱澇保收”的債權(quán)式的固定收益：倘若對賭目標(biāo)如業(yè)績承諾或上市承諾實現(xiàn)，對賭權(quán)利人就只會做一個安靜的投資者，等待上市后向其他市場投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)來獲得回報，或通過正常的股權(quán)利潤分紅來獲利。而對賭目標(biāo)不實現(xiàn)時，對賭權(quán)利人能收回的資金往往與對賭目標(biāo)不實現(xiàn)的程度成線性變化的關(guān)系。世恒公司案就是采用了這樣的計算公式，而即便在目標(biāo)公司利潤為0的極端情況下，投資者海富公司也只是獲得了本金補償，而沒有凈收益。

　　在公司為股東擔(dān)保對賭義務(wù)時，公司在法律上未必遭受不利。若公司可以為股東甲與外部人乙之間的交易履行擔(dān)保義務(wù)，那當(dāng)然也可以為股東甲與新股東丙之間的股權(quán)回購協(xié)議履行擔(dān)保義務(wù)。此間的風(fēng)險主要在于股東甲等是否會借此損害公司利益，但這可以通過公司治理機(jī)制解決，即《公司法》第十六條規(guī)定的、由出席股東會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。畢竟，除了在公司資不抵債等極端情況下，股東不正當(dāng)?shù)刈尮緸樽约簩嵤?dān)保的最主要受害人正是其他股東，債權(quán)人受的只是間接影響。

　　而公司為股東擔(dān)保并履行對賭義務(wù)，也并非資產(chǎn)的凈損失。從會計法的角度看，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)減少，但同時對該股東產(chǎn)生了債權(quán)，即獲得了一筆應(yīng)收賬款的資產(chǎn)，整個資產(chǎn)負(fù)債表還是平衡的。公司債權(quán)人并不必然會因此遭受不利。盡管應(yīng)收賬款資產(chǎn)比起現(xiàn)金資產(chǎn)而言，自然風(fēng)險更大。但這種公司資產(chǎn)形式的切換，是正常的商業(yè)運作。若這構(gòu)成對公司債權(quán)人利益的侵害，那整個公司為股東擔(dān)保的制度就都無法展開了。

　　“非生即死”之間

　　從更大的背景看，傳統(tǒng)學(xué)說如資本維持原則對債權(quán)人保護(hù)的意義已然在被淡化，2013年《公司法》修訂、取消最低注冊資本制就是其中的一大步。公司特別是創(chuàng)業(yè)公司的資產(chǎn)會常態(tài)地處于頻繁的形態(tài)變換(如用資金購買設(shè)備)和價值變化甚至陷入虧損的境況，公司也會為股東以外的人提供擔(dān)保。非強(qiáng)制性的認(rèn)繳資本制下的股東的出資對公司債權(quán)人的意義并不那么大，其獲得投資補償?shù)男袨椴灰吮惶貏e敏感地對待。退一步而言，《公司法》本身并未對什么是抽逃出資做出成文化的界定，而瀚霖案判決可謂從判例法的角度認(rèn)定：公司向股東承擔(dān)對賭擔(dān)保義務(wù)時，若擔(dān)保約定本身通過了合法程序，那不構(gòu)成抽逃出資、損害公司或債權(quán)人權(quán)利。

　　司法判決嚴(yán)格地說只針對個案，其結(jié)論是否適用于其他類型事實，仍然需要分析。

　　從客體上看，瀚霖案的特定類型事實只涉及如期上市承諾。上市承諾的實現(xiàn)結(jié)果“非生即死”，缺乏中間過渡地帶，又受發(fā)行審核政策松緊的外部影響，不可測性高。而原股東對業(yè)績承諾能予以可控度更高的量化評估，若擔(dān)心實現(xiàn)難度大、可以要求降低業(yè)績承諾指標(biāo)。經(jīng)營者通過財務(wù)手段操縱業(yè)績承諾的風(fēng)險也更大。此類對賭協(xié)議獲得司法認(rèn)可的確定性很大。

　　從方式上看，瀚霖案的特定類型事實是回購股權(quán)。若只是現(xiàn)金補償、不要求回購股權(quán)的話，入股者持有的股權(quán)仍然有價值反彈的可能性(盡管可能性不大)，其有“既獲得本金和固定收益，又保留未來剩余利益索取權(quán)”之嫌。瀚霖案判決結(jié)論未必能十分順利地擴(kuò)展到現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議類型中。

　　從主體上看，瀚霖案的特定類型事實是公司為原股東向新股東履行對賭協(xié)議提供擔(dān)保，而非成為對賭債務(wù)人本身。公司作為債務(wù)擔(dān)保人時，可以向債務(wù)人追償，實現(xiàn)資產(chǎn)“填補”；而直接成為對賭債務(wù)人，就是資產(chǎn)的單向流出。故盡管從“有利于公司”的實質(zhì)判斷和股東會合法決議的輔助要件看，公司直接承擔(dān)對賭協(xié)議同樣符合這一條件，被判定有效的概率增加。但公司在法律上無法依據(jù)對賭協(xié)議直接回購股份，而直接獲得現(xiàn)金補償，又不放棄股權(quán)的話，在公司無可用資本公積金，償付直接侵蝕股本等情形下，確實更接近“抽逃資本”的形式要件。故尚不能直接得出結(jié)論說，股東直接承擔(dān)對賭協(xié)議的做法，今后也會被法院支持。

　　作者：繆因知

　　：xiam