□王曉明郭香龍

　　案件回放：多層嵌套引發(fā)的經(jīng)濟損失

　　2013年6月，案外人AB鞋業(yè)公司通過XD證券公司在深圳證券交易所(以下簡稱深交所)發(fā)行AB私募債，該私募債券面值總額為人民幣8000萬元，期限三年，年息10%。主承銷商為XD證券公司，擔保人為中海信達擔保公司。

　　2013年8月19日，MS投資公司與XD證券公司簽訂《2013年AB鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認購協(xié)議》，MS投資公司認購了AB私募債全部份額8000萬元，年收益利率為10%，約定的付款期限是2013年8月23日。

　　2013年8月19日，委托人NMG銀行、管理人MS股份公司、托管人中國郵政儲蓄銀行三方簽訂《MS12號定向資管合同》。合同簽訂后，MS股份公司于2013年8月23日向中國證券業(yè)協(xié)會履行相應的備案手續(xù)，并于2013年10月21日經(jīng)復審后通過了備案。

　　2013年8月23日，NMG銀行向MS股份公司發(fā)出投資指令(第1期)，NMG銀行作委托MS股份公司投資，投資金額為人民幣8000萬元，用于認購AB私募債收益權。

　　2013年8月19日，NC農(nóng)商行(乙方)與NMG銀行(甲方)簽訂《定向資管計劃收益權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將所持有的資管計劃收益權轉(zhuǎn)讓給NC農(nóng)商行NC農(nóng)商行應于2013年8月23日前將轉(zhuǎn)讓價款8000萬元一次性劃入NMG銀行指定賬戶。2013年8月22日，NC農(nóng)商行轉(zhuǎn)款8012萬元至NMG銀行，同日NMG銀行將8012萬元轉(zhuǎn)至郵儲銀行上海分行營業(yè)部。

　　2014年8月19日，XD證券公司向MS投資公司發(fā)出《告知函》，提示AB鞋業(yè)公司因流動資金短缺將不能按時支付本年度利息800萬元，特此通知并提示違約風險。2014年8月20日，MS投資公司向MS證券公司以及NMG銀行發(fā)函提示AB私募債出現(xiàn)違約。

　　2014年8月29日，XD證券公司發(fā)布《關于召開“13AB債”2014年第一次債券持有人會議的公告》，載明會議基本情況、審議事項、出席會議的債券持有人登記辦法等。

　　2014年9月19日，NC農(nóng)商行向MS股份公司發(fā)出指令，要求MS股份公司于2014年9月30日前向擔保人中海信達擔保公司發(fā)送代償函，要求其履行代償義務。

　　2014年9月28日，NMG銀行給NC農(nóng)商行發(fā)出《告知函》，說明定向資管計劃未能按期兌付2013年度利息，MS股份公司要求該行出具指令要求MS股份公司向擔保機構(gòu)中海信達擔保公司發(fā)送代償函并要求履行代償義務。同日，NC農(nóng)商行給NMG銀行出具《回執(zhí)》，對出具指令予以確認；NMG銀行給MS股份公司出具《指令》，要求MS股份公司向擔保人主張代償義務。

　　2014年12月9日，AB鞋業(yè)公司向NC農(nóng)商行出具《還款計劃》、《付息計劃書》，表示經(jīng)營困難，爭取2014年12月31日前處置部分抵押物償還利息。

　　2014年12月25日，MS股份公司收到NC農(nóng)商行及NMG銀行出具的《資產(chǎn)管理計劃收益權人變更回執(zhí)》，主要內(nèi)容為：確認《MS12號定向資管合同》項下的受益人由NMG銀行變更為NC農(nóng)商行。

　　2015年1月5日，XD證券公司出具了《XD證券股份公司關于再次建議債券持有人就13AB債務違約事件采取法律措施的函》，發(fā)函主體是“MS投資公司并NC農(nóng)商行”，內(nèi)容是建議MS投資公司并NC農(nóng)商行盡快自行或授權XD證券公司采取法律措施。

　　在上述事實基礎上，NC農(nóng)商行向一審法院起訴提出了NMG銀行返還NC農(nóng)商行本金8000萬元并承擔自2013年8月22日起至執(zhí)行兌付之日止的利息，利率按照年息10%計算(暫計至2015年5月21日利息為1400萬元)；NMG銀行返還NC農(nóng)商行“安排費”12萬元；五、判令NMG銀行賠償NC農(nóng)商行維權損失100萬元等訴求。

　　最高法院2013年AB鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認購協(xié)議》約定交易標的為AB私募債券之外，其他協(xié)議均表述為“私募債收益權”和“資管計劃收益權”。

　　收益權在我國法律體系中并無明確定位，法律性質(zhì)亦無明確界定，尤其是我國全國人大及其常委會制定的法律中并沒有收益權的表述。

　　隨著近年來收益權交易在金融市場中的活躍，相關金融監(jiān)管文件已經(jīng)廣泛承認和使用收益權這一概念。但是收益權的法律性質(zhì)在無明確界定的情況下，應當根據(jù)我國法律的相關規(guī)定及其權利屬性進行分析。

　　具體到本案，各方當事人的交易標的“私募債券收益權”、“資管計劃收益權”是交易主體以基礎財產(chǎn)權利即AB私募債為基礎，通過合同關系創(chuàng)設的一種新的債權債務關系，其本質(zhì)在于“收益”，即獲取基于AB私募債而產(chǎn)生的經(jīng)濟利益的可能性，包括本金、利息等資金利益。從其法律性質(zhì)看，顯然不屬于法定的物權種類，而應為可分的債權權能之一。收益權雖然依附于基礎資產(chǎn)，甚至收益權與基礎資產(chǎn)在內(nèi)涵與價值上高度重疊，但在各方商事主體選擇以收益權作為交易標的的情形下，意味著各方并無轉(zhuǎn)讓和受讓基礎財產(chǎn)的意思表示。因此認定各方交易標的為收益權，而非基礎財產(chǎn)。

　　因此，一審判決認定本案交易標的為私募債券(資管計劃)收益權而非私募債券本身，并無不當。NC農(nóng)商行上訴主張各方交易標的為私募債券而非私募債券收益權，與合同約定不符，不予支持。

　　此外，NC農(nóng)商行主張本案交易模式為NC農(nóng)商行借用MS投資公司深交所證券賬戶進行債券交易，違反了《證券法》第八十條的禁止性規(guī)定。但“借戶交易”一般是指出借人將自己的證券賬戶借給他人，他人實際掌握該賬戶支配權的行為。而本案中，MS投資公司以自己名義買入AB私募債，并始終持有該私募債，并未喪失對其證券賬戶的支配權，此種情形不屬于《證券法》規(guī)定的“借戶交易”。NC農(nóng)商行雖然未在深交所辦理私募債券合格投資者認證，但根據(jù)《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》的規(guī)定，其具備中小企業(yè)私募債券合格投資者條件，在經(jīng)過申請備案后可以成為私募債券合格投資者。而且，NC農(nóng)商行作為金融機構(gòu)，屬于規(guī)定的專業(yè)投資者，對于私募債券交易的利益和風險均有充分的認知，如果交易受到損失，應當承擔相應的風險。

　　案例評析：未來按資管新規(guī)開展業(yè)務

　　在金融機構(gòu)資管業(yè)務的具體操作上，資產(chǎn)收益權可總結(jié)為以下兩種基本模式：

　　一是資產(chǎn)收益權“轉(zhuǎn)讓+回購”模式，即以特定資產(chǎn)收益權為交易標的進行轉(zhuǎn)讓和后期溢價回購，從而實現(xiàn)融資目的。在這種模式中，資產(chǎn)收益權轉(zhuǎn)讓只是當事人進行融資活動的手段，資產(chǎn)收益權的基礎資產(chǎn)還在轉(zhuǎn)讓方(或融資方)名下，受讓方也不以真正持有資產(chǎn)收益權為最終目的，所以轉(zhuǎn)讓雙方往往約定融資期限屆至時由轉(zhuǎn)讓方按照約定的價格進行回購(或第三方承諾受讓)。從形式上看，這種模式并不是直接向融資者提供融資貸款，而是對資產(chǎn)收益權的購買和贖回。

　　二是資產(chǎn)收益權信托模式，即以資產(chǎn)收益權作為信托財產(chǎn)設立信托。具體而言，信托公司作為受托人接受特定資產(chǎn)持有人的委托，將其資產(chǎn)收益權作為信托財產(chǎn)設立集合信托計劃，進而把資產(chǎn)收益權份額劃分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級由信托公司代理委托人轉(zhuǎn)讓給投資者，次級則繼續(xù)由委托人持有。信托公司(受托人)委托基礎資產(chǎn)所有者對基礎資產(chǎn)進行運營、管理，信托公司(受托人)以基于基礎資產(chǎn)獲取的收益向受益人分配信托利益。

　　這兩種模式盡管法律關系框架和存在不同，但本質(zhì)上并無區(qū)別。資產(chǎn)收益權信托模式其實并非真正意義上的資產(chǎn)收益權信托，仍是一種結(jié)構(gòu)化的集合資金信托(該信托項下的資金受讓了基礎財產(chǎn)持有人的資產(chǎn)收益權)。它是資產(chǎn)收益權“轉(zhuǎn)讓+回購”模式的進一步演化、發(fā)展，是對金融監(jiān)管政策的又一次規(guī)避，目的仍在于實現(xiàn)對融資方的資金借貸。在實際操作中，兩者也時常難以區(qū)分。

　　盡管資產(chǎn)收益權的基本含義、法律性質(zhì)及具體內(nèi)容等方面存在著巨大爭議，但法律法規(guī)并無明文規(guī)定禁止資產(chǎn)收益權的存在，在以往的司法審判實務中，法院基于私法自治和合同自由的精神，往往肯定資產(chǎn)收益權交易的合法性和有效性。

　　本案中，最高法院在評析“收益權是何種性質(zhì)的權利”這一問題時，首先承認收益權交易在金融市場中非?；钴S，相關金融監(jiān)管文件已經(jīng)廣泛承認和使用收益權這一概念。監(jiān)管機構(gòu)在不斷加強收益權交易監(jiān)管的同時，已普遍認可收益權作為金融交易標的的行業(yè)實踐；

　　其次，從法理層面來看，物權的權能與本權相分離這一現(xiàn)象極為常見，物上可設立用益物權或擔保物權，以達到物盡其用的目的。而債權雖為相對權，但其內(nèi)部亦存在多項權能可以明確分辨，這就為其權能與權利的分離提供了基礎。除了物權法定原則之外，我國法律對其他財產(chǎn)性權利并未禁止；

　　最后，具體到本案，各方當事人的交易標的“私募債券收益權”、“資管計劃收益權”是交易主體以基礎財產(chǎn)權利即私募債為基礎，通過合同關系創(chuàng)設的一種新的債權債務關系，其本質(zhì)在于“收益”，即獲取基于私募債而產(chǎn)生的經(jīng)濟利益的可能性，包括本金、利息等資金利益。從其法律性質(zhì)看，顯然不屬于法定的物權種類，而應為可分的債權權能之一。收益權雖然依附于基礎資產(chǎn)，甚至收益權與基礎資產(chǎn)在內(nèi)涵與價值上高度重疊，但在各方商事主體選擇以收益權作為交易標的的情形下，意味著各方并無轉(zhuǎn)讓和受讓基礎財產(chǎn)的意思表示。此種情況下，應當尊重各方在協(xié)議中達成的合意，認定各方交易標的為收益權，而非基礎財產(chǎn)。

　　另需強調(diào)的是，最高法院在認可收益權交易的法律效力基礎上，針對本案交易關系實質(zhì)上構(gòu)成多層嵌套、多層通道的問題，還進行了勸誡和提示：2018年4月27日，中國人民銀行、【中國銀行(601988)、股吧】保險監(jiān)督管理委員會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，對金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務提出了具體的規(guī)范要求。從該監(jiān)管新規(guī)來看，監(jiān)管部門對于金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務實行穿透式監(jiān)管，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務。本案當事人的交易模式確實存在拉長資金鏈條，增加產(chǎn)品復雜性之情形，可能導致監(jiān)管部門無法監(jiān)控最終的投資者，對交易風險難以穿透核查，不符合監(jiān)管新規(guī)要求。因此，本案各方當事人今后應嚴格按照資管新規(guī)，規(guī)范開展業(yè)務。

　　(作者單位：北京初亭律師事務所)