本報(bào)記者 方海平 上海報(bào)道

　　導(dǎo)讀

　　或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態(tài)，使得規(guī)模不大的資管計(jì)劃產(chǎn)品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發(fā)雪崩的那片雪花。

　　多年以后，當(dāng)金融界人士回顧起2018年的金融市場(chǎng)，一定逃不過“違約”二字。

　　理論上，違約本是一個(gè)金融市場(chǎng)正常的、甚至不可或缺的現(xiàn)象，但2018年中國(guó)市場(chǎng)的“違約”作為年度關(guān)鍵詞之所以深入人心，不僅在于其數(shù)量和規(guī)模上集中而頻繁，更在于這是中國(guó)金融市場(chǎng)走出過去的“剛兌”模式，向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌過程中迎面遭遇的首要問題。

　　私募產(chǎn)品的繁榮，包括以層層嵌套為特征的各種形式的資管計(jì)劃的誕生，是在特有的金融監(jiān)管和貨幣環(huán)境下自然衍生的現(xiàn)象，相伴而生的還有巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此輪由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起的“去杠桿”，效果目前仍無法評(píng)判，但在這一過程中暴露出的違約現(xiàn)象，一定程度上亦是對(duì)市場(chǎng)背后暗藏風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

　　作為私募市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，資管計(jì)劃違約引發(fā)的關(guān)注度雖然不及公募債券產(chǎn)品，其所受的重視程度也遠(yuǎn)不及債券，但其中問題可能比暴露出來的更為嚴(yán)重。

　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，作為一個(gè)“健康”的融資人，債務(wù)本身是無差別的，投資人也往往從每一筆債務(wù)的償還中管窺企業(yè)背后錯(cuò)綜復(fù)雜的資金鏈條。在2018年暴露出資金鏈危機(jī)的企業(yè)案例中即可看出，負(fù)債數(shù)百億甚至上千億的大企業(yè)走入債務(wù)違約泥潭，往往是從一筆很小的私募債券開始的。

　　記者與資管計(jì)劃違約鏈條環(huán)節(jié)上的人士進(jìn)行多方交流，試圖在呈現(xiàn)2018年資管計(jì)劃違約全景圖的同時(shí)，梳理其背后的典型特征，以幫助融資人、金融機(jī)構(gòu)、中介方、投資人等更好地理解資管市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯。

　　壓垮駱駝的最后一根稻草

　　往往在一家企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約后，市場(chǎng)及普通投資者才意識(shí)到其流動(dòng)性存在問題。但事實(shí)上，在此之前，企業(yè)的債務(wù)壓力早已體現(xiàn)在各方面。

　　據(jù)記者梳理，那些發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)，在違約之前披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中（公開發(fā)行過債券的企業(yè)，包括非上市企業(yè)均會(huì)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告）就已潛藏了流動(dòng)性問題。比如，在對(duì)融資情況及資金用途的描述中，不少企業(yè)的新融資用途均是“歸還銀行貸款”、“償還債務(wù)”等，且融資額度與償債規(guī)模高度匹配，顯示其為“借新還舊”。

　　融資主體的流動(dòng)性危機(jī)演化路徑，也呈現(xiàn)出從民間借貸到私募市場(chǎng)，再到公開債券市場(chǎng)、銀行貸款演進(jìn)的規(guī)律。

　　一位發(fā)生債務(wù)危機(jī)的民營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)人對(duì)記者說，規(guī)模做到一定程度的民營(yíng)企業(yè)，大多數(shù)非常珍惜自己在銀行的信譽(yù)，開始意識(shí)到流動(dòng)性壓力時(shí)，會(huì)率先通過其他各種途徑籌款保證銀行貸款的順利償還，因?yàn)橐坏┱餍攀軗p，日后的融資必定阻力重重。

　　或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態(tài)，使得規(guī)模不大的資管計(jì)劃產(chǎn)品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發(fā)雪崩的那片雪花。

　　千億級(jí)民企三胞集團(tuán)的債務(wù)問題，最開始的源頭即是一筆5000多萬的資管計(jì)劃。2018年7月20日，中債網(wǎng)公告，和合資產(chǎn)管理（上海）有限公司出具“關(guān)于‘和合資管-安盈保6號(hào)三胞集團(tuán)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃’兌付情況及后續(xù)應(yīng)急處理公告”稱，融資人三胞集團(tuán)未能在約定時(shí)間內(nèi)支付全部回購(gòu)價(jià)款總額，融資人發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，涉及規(guī)模5580萬。隨后，圍繞三胞集團(tuán)的債務(wù)和流動(dòng)性問題即自此拉開帷幕。

　　上述民企亦有類似經(jīng)歷，“一開始是一筆規(guī)模一個(gè)多億的券商資管計(jì)劃產(chǎn)品沒有按時(shí)還上，一直在想辦法還銀行貸款，沒有特別放在心上。誰知后來消息擴(kuò)散出去，沒有到期的債權(quán)人都打電話過來問什么情況，要求提前回購(gòu)。”上述民企負(fù)責(zé)人透露。

　　記者在采訪中還發(fā)現(xiàn)，從融資人的角度看，在通過資管計(jì)劃產(chǎn)品這種渠道進(jìn)行融資的過程中，存在一個(gè)并不罕見的現(xiàn)象：即作為在特定背景下產(chǎn)生的特殊金融產(chǎn)品，很多民營(yíng)企業(yè)的管理層并不完全理解“資管計(jì)劃”這一產(chǎn)品形態(tài)。

　　北京一位“踩雷”券商資管計(jì)劃的企業(yè)人士甚至對(duì)記者說：“一直以為一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)問題，這種產(chǎn)品就不需要完全償還，而是可通過其他方式‘風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)’?！?/p>

　　但是事實(shí)上，抽絲剝繭去掉層層嵌套，資管計(jì)劃產(chǎn)品的另一頭，仍是需要?jiǎng)們兜膫再Y金。

　　風(fēng)險(xiǎn)中金融機(jī)構(gòu)責(zé)任幾何？

　　往往是在問題發(fā)生之后，開始凸顯各方責(zé)任的重要性。

　　資管計(jì)劃發(fā)生違約后，在處理違約的過程中，金融機(jī)構(gòu)作為管理人的職責(zé)就顯得尤為重要。

　　記者接觸的多個(gè)私募資管產(chǎn)品違約追償案例中，投資人無論是通過投訴、仲裁或起訴等哪種渠道予以解決，監(jiān)管部門、仲裁機(jī)構(gòu)、法院等作出何種結(jié)果，其中一個(gè)關(guān)鍵因素是：如何認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)在銷售和管理資管計(jì)劃過程中的職責(zé)，是否存在失職問題。其中焦點(diǎn)又在于，是否誤導(dǎo)投資者，是否充分提示風(fēng)險(xiǎn)，所提供的盡調(diào)材料是否屬實(shí)等。

　　理論上，金融機(jī)構(gòu)盡職免責(zé)，做了充分的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示即可免除自身責(zé)任，但現(xiàn)實(shí)往往要復(fù)雜得多。作為“中介”，金融機(jī)構(gòu)不僅對(duì)投資人負(fù)有職責(zé)，對(duì)另一端的融資人同樣如此。比如融資人對(duì)資管產(chǎn)品的“誤解”現(xiàn)象，背后也與金融機(jī)構(gòu)的行為緊密相關(guān)。

　　資管計(jì)劃層層嵌套的產(chǎn)品形式，也使得違約后的處理情形尤為復(fù)雜。比如，投資人購(gòu)買了機(jī)構(gòu)A借助機(jī)構(gòu)B作為通道募集的資管產(chǎn)品，發(fā)生違約后，投資人希望訴諸司法途徑解決，在法律關(guān)系上，只能將通道B作為被訴對(duì)象，但事實(shí)上其全部往來均是通過A發(fā)生的。

　　一位私募機(jī)構(gòu)管理人對(duì)記者說，在違約后，作為管理人也十分“頭疼”，處境左右為難，雖說大多時(shí)候從法律上嚴(yán)格來說管理人責(zé)任問題不大，但作為金融機(jī)構(gòu)必須考慮自身在“金融圈”內(nèi)的聲譽(yù)，及以后的業(yè)務(wù)如何開展等問題。

　　據(jù)記者了解，盡管打破剛兌的資管轉(zhuǎn)型之路早已鋪開，但實(shí)際上很多機(jī)構(gòu)違約產(chǎn)品問題的解決仍是“剛兌優(yōu)先”，尤其是強(qiáng)牌照的金融機(jī)構(gòu)。

　　據(jù)一位大型信托公司人士對(duì)記者透露，其所在公司2018年“挪用”了將近100億的資金用于“補(bǔ)窟窿”。

　　另外值得一提的是，在某些案例中，金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)強(qiáng)勢(shì)融資主體時(shí)，話語(yǔ)權(quán)也極其微弱。一位踩雷了一款“類政信”資管產(chǎn)品的基金管理人對(duì)記者說，在這一案例中對(duì)方（融資人和擔(dān)保人）是有明確責(zé)任的，因?yàn)槠涮峁┑牟牧舷祩卧?，投資人希望起訴，擔(dān)保人是當(dāng)?shù)氐某峭镀脚_(tái)，理論上可將其一同視作被告人，“但我們的顧慮在于，平臺(tái)背后是當(dāng)?shù)卣?，一旦起訴，就意味著與當(dāng)?shù)卣粣骸６覀兒罄m(xù)在處置抵押物、拍賣土地等問題過程中，都需要當(dāng)?shù)卣块T的配合和支持?！?/p>

　　從違約風(fēng)潮中積累市場(chǎng)教育

　　在金融市場(chǎng)的違約大潮中，人們逐漸意識(shí)到，信用是一件珍貴的奢侈品，它一度十分“好用”，但又如此脆弱。

　　信用的價(jià)值在資管產(chǎn)品中的“政信”產(chǎn)品里體現(xiàn)得淋漓盡致。一位前銀行政信業(yè)務(wù)人士對(duì)記者介紹，在監(jiān)管收緊之前，地方政府為融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)進(jìn)行信用背書的現(xiàn)象極為普遍，2017年以來在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，一度出現(xiàn)地方政府集中前往金融機(jī)構(gòu)抽回?fù)?dān)保函的現(xiàn)象，“當(dāng)時(shí)我還在銀行任職，政府辦事人員直接到辦公室把函件原件全部拿走了。”

　　此前，金融機(jī)構(gòu)和投資人對(duì)于有政府信用加持的項(xiàng)目高度認(rèn)可，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流和項(xiàng)目本身的情況都不需要詳細(xì)調(diào)研，產(chǎn)品操作起來也十分簡(jiǎn)單，地方政府“背書”一度成為普遍現(xiàn)象。

　　這也為風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。記者了解到，一些幾乎沒有融資資質(zhì)的項(xiàng)目或融資主體，紛紛通過此種方式募集資金，其中甚至出現(xiàn)偽造政府信用“空手套白狼”的惡劣行為。

　　違約浪潮中市場(chǎng)對(duì)信用的“渴求”，還體現(xiàn)在目前對(duì)城投的不確定認(rèn)知上。一位銀行高管表示，在目前信用匱乏的環(huán)境下，城投是當(dāng)前信用市場(chǎng)最后的稻草，一定不能在此時(shí)放任其違約。而市場(chǎng)從政策層面解讀的信號(hào)卻很模糊：一方面政策在強(qiáng)調(diào)城投市場(chǎng)化，允許其違約和破產(chǎn)；另一方面，每一次“違約”最后都是“有驚無險(xiǎn)、化險(xiǎn)為夷”。

　　對(duì)此，先鋒領(lǐng)航集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王黔對(duì)記者表示，中國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革就是這樣一個(gè)曲線的過程，方向上要市場(chǎng)化、要打破政府信用剛兌，短期遇到風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)問題又會(huì)讓步于穩(wěn)定。

　　在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，更多的“頑疾”浮出水面。多位違約資管產(chǎn)品的投資人告訴記者，即使是一些存在明確涉嫌欺詐犯罪的案例中，相關(guān)方面均寄希望于法律途徑，但他們從公安部門得到的反饋卻是，只要涉及正規(guī)金融產(chǎn)品，就無法直接立案，必須金融監(jiān)管部門出具相應(yīng)的文件證明，“但此類證明文件很難獲得，因?yàn)檫@就相當(dāng)于監(jiān)管承認(rèn)自己失職，誰會(huì)做打自己臉的事呢？”

　　風(fēng)險(xiǎn)和違約將問題一一擺在了市場(chǎng)眼前。多年之后，在逐漸完善的金融市場(chǎng)中，參與者們也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，在2018年的違約風(fēng)潮之中得到的市場(chǎng)教育，比此前多年積累的總和還要多，也一定不會(huì)忘記，自己是從何處開始走向成熟的。