事件：8月16日，國務(wù)院常務(wù)會議召開，要求改革完善“LPR（貸款市場報價利率）形成機制”，央行對此提出六項具體舉措，并稱8月20日將首次發(fā)布新的LPR，引發(fā)廣泛關(guān)注，被認為是為降低實際利率發(fā)大招。 　　點評：

　　LPR又稱“貸款市場報價利率”，銀行可以在此基礎(chǔ)上確定貸款利率，可以上浮也可以下浮。

　　既然是“市場報價”，LPR的本意是要通過商業(yè)銀行報價，形成市場化的貸款利率，發(fā)達國家多采用LPR作為市場化存貸款利率的“錨”。

　　但我國原有的LPR形成機制，主要以官方貸款基準利率為基礎(chǔ)，并且在期限上只適用1年以下的短期貸款，市場化效果不明顯，并不能很好地發(fā)揮“錨”的作用，難以為企業(yè)在融資成本上減負。

　　因此，為了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，必須首先進行LPR形成機制改革。

　　我們認為，在新的LPR形成機制正式實施之后，會有四方面的影響：

　?。?）疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，為我國貨幣政策由“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變打下基礎(chǔ)；數(shù)量型政策的“大水漫灌”效應(yīng)有望減少。

　?。?）新的LPR報價機制有利于實體經(jīng)濟融資成本下降；

　?。?）商業(yè)銀行短期或面臨息差收窄的壓力；

　?。?）對資本市場而言，有望享受分子分母雙重提振。一方面，無風(fēng)險利率有望下行，促進企業(yè)估值提升；另一方面，融資成本的降低有望增厚企業(yè)利潤。

　　具體分析：

　　一、為什么要進行LPR改革？

　　要回答這個問題，首先要搞清楚我國的“利率兩軌制”帶來的掣肘。

　　雖然我國名義上放開了存貸款利率的限制，但央行定期公布的存貸款基準利率，仍是隱性限制——銀行發(fā)放貸款時，大多仍參照央行的貸款基準利率，個別銀行以貸款基準利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限。

　　換言之，我國貸款基準利率缺乏市場化的“錨”。而貨幣市場和債券市場（二者主要在銀行間市場）的利率，已經(jīng)完全放開，由市場供需決定。

　　這就是我國利率“兩軌并存”的由來。“兩軌”分別指，市場化的銀行間利率，和受官方限制的存貸利率。

　　這也是為什么，2018年末至2019年初，雖然貨幣政策保持相對寬松，銀行間市場資金充裕，貨幣市場利率持續(xù)下降，但實際貸款利率并沒有明顯下行。企業(yè)融資成本始終過高。

　　所以，為了疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，降低實體經(jīng)濟的成本，實行“利率并軌”就勢在必行。

　　表：今年年初貨幣市場利率下行，而信貸利率并未明顯下行

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　LPR是解決利率雙軌制的“阿喀琉斯之踵”。

　　利率要并軌，最重要的步驟就是選取合適的“錨”。LPR是貸款基礎(chǔ)利率，加強其與官方利率之間的聯(lián)動，并將LPR作為市場化存貸款利率的“錨”，是發(fā)達國家經(jīng)常采用的辦法。

　　雖然我國從2013年就開始定期公布LPR，但是舊的LPR基本跟隨貸款基準利率。

　　【海通證券(600837)、股吧】(600837)數(shù)據(jù)顯示，自從2015年10月份以后，LPR一直保持在4.3%左右，和4.35%的貸款基準利率相差不遠。最重要的是LPR沒有波動，與貸款基準利率失去差別。

　　并且，舊的LPR只適用1年期以內(nèi)的短期貸款，導(dǎo)致企業(yè)的長期貸款無“錨”可參考，然而對企業(yè)投資而言，長期貸款比短期貸款要重要。

　　所以，舊的LPR并不完全適合作為市場化存貸款利率的“錨”。因此，必須改革其形成機制。

　　圖：舊的LPR主要以貸款基準利率為依據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　二、為什么新的LPR能解決問題？

　　根據(jù)公告，我國新的LPR采用MLF（央行公開市場操作利率）+商業(yè)銀行加點的方式形成。

　　這意味著，新舊LPR形成機制有巨大不同，新的LPR更市場化。

　　首先，報價基礎(chǔ)不同。舊的LPR是在貸款基準利率上報價，而新的是在MLF利率上報價。后者是市場化形成的，主要反映貨幣政策對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的方向。前者由政策規(guī)定。

　　舊機制：貸款利率=貸款基準利率×（1+上下浮動倍數(shù)）

　　新機制：貸款利率=LPR×（1+上下浮動倍數(shù)）

　　LPR=Average（MLF利率+16家商業(yè)銀行報價點數(shù)）（剔除最高價和最低價）

　　從當(dāng)前的情況來看，貸款基準利率保持在4.35%，而MLF利率保持在3.30%，顯著低于貸款基準利率。

　　其次，增加了報價行范圍。新的LPR報價，由10家銀行變?yōu)?8家，引入了城商行、農(nóng)商行、外資銀行和民營銀行等，增加了報價競爭，反映市場預(yù)期。

　　表：新舊LPR形成機制有四方面差異

資料來源：公開資料

　　三、

　　利率并軌，意義重大

　　進行LPR形成機制改革，是實現(xiàn)利率并軌的重要步驟，對實體經(jīng)濟和資本市場，都意義重大。

　　（1）對中央銀行：疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)貨幣政策從“數(shù)量型”轉(zhuǎn)向“價格型”

　　疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，為我國貨幣政策由“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變打下基礎(chǔ)。

　　理論上，信貸利率的傳導(dǎo)渠道是經(jīng)歷“貨幣政策利率貨幣市場利率實體信貸利率”。但是，利率雙軌制下，傳導(dǎo)渠道在實際上并不暢通：主要原因在于存貸款利率基本跟隨基準利率，不能很好地反映貨幣市場利率的波動。

　　而由于信貸利率傳導(dǎo)不暢，以往我國的貨幣政策以公開市場操作、調(diào)整存款準備金率等“總量型”為主。主要是增加貨幣供給總量上寬松，增加了對“放水”的擔(dān)憂。

　　而價格型貨幣政策，即通過調(diào)節(jié)利率，來達到宏觀調(diào)控的目的。有利于降低宏觀調(diào)控的負面影響。

　　近年來央行多次表示，要逐步將以“總量型”為主的貨幣政策逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴皟r格型”為主的貨幣政策。

　　通過改革L(fēng)PR實現(xiàn)利率“兩軌并一軌”之后，信貸利率傳導(dǎo)渠道得到疏通，也為我國貨幣政策由“總量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變打下了基礎(chǔ)。

　　圖：我國信貸利率傳導(dǎo)渠道

資料來源：公開資料

　　（2）對實體經(jīng)濟：有望降低實體經(jīng)濟融資成本

　　LPR本身是中性的，并不必然對應(yīng)利率升降，但新的報價機制有利于實體經(jīng)濟融資成本下降。

　　因為貸款利率由MLF利率和商業(yè)銀行加點共同決定，政策利率可以更快地傳導(dǎo)到貸款利率。

　　一方面，央行將銀行貸款市場報價利率應(yīng)用情況以及貸款利率競爭行為納入MPA，保證了銀行報價的審慎合理；

　　另一方面，隨著美聯(lián)儲降息落地，全球降息潮來臨；而國內(nèi)通貨膨脹階段性見頂，國內(nèi)貨幣政策的空間打開，未來不排除MLF降息的可能性。

　　（3）對商業(yè)銀行：短期內(nèi)可能面臨息差收窄的壓力

　　存貸款息差是商業(yè)銀行利潤的主要來源，如今LPR改革下貸款利率下行，但存款利率依然按照存款基準利率定價，且短期內(nèi)存款基準利率下調(diào)的可能性不大。因此，短期內(nèi)商業(yè)銀行可能面臨息差收窄的壓力。

　　（4）對資本市場：享受分子分母雙重提振

　　股價=凈利潤/（無風(fēng)險利率+風(fēng)險偏好），分子端主要是企業(yè)盈利，分母端包括無風(fēng)險利率。

　　從分母端來看，新的報價形成機制市場化效果更明顯，將引導(dǎo)實際無風(fēng)險利率下行，有利于資本市場估值提升；

　　而從分子端來看，通過改革L(fēng)PR引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行，有望縮減上市公司財務(wù)支出，增厚企業(yè)利潤。