中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）近日發(fā)布《新版私募投資基金備案須知》（2019年12月23日版，以下簡稱“《備案須知》”），對私募投資基金的產(chǎn)品備案提出了全面的總體性要求，筆者結(jié)合在房地產(chǎn)私募基金領(lǐng)域的項目經(jīng)驗，就《備案須知》對于房地產(chǎn)私募基金的核心影響進行了梳理，具體如下：

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　　一、【管理人職責】明確禁止多管理人，但單管理人多GP的基金架構(gòu)仍有實操空間

　　根據(jù)《備案須知》第三條，中基協(xié)明確了私募投資基金的管理人不得超過一家。這是中基協(xié)對自去年8月起執(zhí)行的私募基金不得設(shè)置多管理人的要求在規(guī)定層面的落實。但單一管理人多GP的基金結(jié)構(gòu)仍具有操作的空間，需要注意的是，在多GP的基金架構(gòu)下，不擔任基金管理人的GP不得以管理費的名義向基金收取費用。

　　二、【托管要求】通過特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的房地產(chǎn)私募基金須強制托管

　　在實踐操作中，部分房地產(chǎn)基金為了更加靈活的操作，一般在投資結(jié)構(gòu)中會設(shè)置特殊目的載體，房地產(chǎn)私募基金通過投資特殊目的載體最終投資于房地產(chǎn)開發(fā)項目。根據(jù)《備案須知》第四條，對于不直接投資于底層房地產(chǎn)開發(fā)項目的地產(chǎn)基金，中基協(xié)提出了強制托管的要求，在實操的房地產(chǎn)私募基金結(jié)構(gòu)設(shè)計中需根據(jù)資金安排予以考慮。

　　三、【穿透核查投資者】設(shè)立多支契約型基金投資同一地產(chǎn)項目的操作空間存疑

　　對于穿透核查投資者，《備案須知》第六條中提出管理人不得違反中國證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門和協(xié)會的相關(guān)規(guī)定，通過為單一融資項目設(shè)立多只私募投資基金的方式，變相突破投資者人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。結(jié)合《備案須知》對于募集完成和封閉運作的要求，是否可以由同一個管理人設(shè)置多支契約型基金投資同一個房地產(chǎn)開發(fā)項目的問題還有待實踐觀察。

　　四、【規(guī)范募集推介材料、風險揭示書】信息披露全面性要求進一步提高

　　根據(jù)《備案須知》第八條，中基協(xié)明確了私募投資基金的募集推介材料中應(yīng)向投資者詳細揭示私募投資基金主要意向投資項目（如有）的主營業(yè)務(wù)、估值測算、基金投資款用途以及擬退出方式等信息，對房地產(chǎn)私募基金來說，如何在募集推介材料中客觀合理地介紹底層項目的估值情況需予以注意。

　　此外，根據(jù)《備案須知》第九條，房地產(chǎn)私募基金如涉及募集機構(gòu)與管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、單一投資標的、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募投資基金管理人股權(quán)代持、私募投資基金未能通過協(xié)會備案等特殊風險或業(yè)務(wù)安排，管理人應(yīng)當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者進行詳細、明確、充分披露。需注意的是除此前房地產(chǎn)私募基金經(jīng)常涉及的關(guān)聯(lián)交易和單一投資標的特殊風險揭示情形外，通過特殊目的載體投向底層房地產(chǎn)開發(fā)項目的，也需要在風險揭示書中進行特殊風險揭示。同時，根據(jù)近期的中基協(xié)反饋意見，如果房地產(chǎn)私募基金投向的是普通住宅類項目同樣需要專項風險揭示。

　　五、【募集完畢要求】合伙制或成房地產(chǎn)私募基金首選

　　根據(jù)《備案須知》第十條，中基協(xié)明確要求私募基金募集完畢之后方可提交備案，并提出了募集完畢的標志。其中契約型基金要求已認購基金的投資者均簽署基金合同并且相應(yīng)認購款已進入基金托管賬戶（基金財產(chǎn)賬戶），而公司型或者合伙型基金要求投資者均簽署公司章程或者合伙協(xié)議并工商確權(quán)登記，均已完成不低于100萬元的首輪實繳出資且實繳資金已進入基金財產(chǎn)賬戶。

　　對于契約型基金，明確投資款進入基金托管賬戶或基金財產(chǎn)賬戶才可申報備案，此前實務(wù)操作中投資資金進入募集專戶即提交備案的做法已不再可行。

　　對于公司型及合伙型基金，明確所有投資人進行工商確權(quán)登記并且所有投資人均完成100萬以上的實繳出資方為募集完成，所以采用單一投資人實繳出資即申報備案的做法也沒有了空間。并且工商確權(quán)登記前置的要求是否仍可以通過工商部門受理函及管理人工商變更承諾來實現(xiàn)也有待觀察。

　　此外，雖然根據(jù)《備案須知》理論上合伙型私募基金只要存在2名投資人且每名投資人實繳出資100萬元，即合伙型私募基金的實繳總額達200萬元即可申請備案，但根據(jù)實踐經(jīng)驗，首期實繳金額一方面要與底層項目的投資計劃相匹配，另一方面也仍需滿足一定的絕對實繳出資金額要求。中基協(xié)在《備案須知》中未對此進行明確規(guī)定，具體的審核尺度仍有待實踐檢驗。

　　六、【封閉運作要求】房地產(chǎn)私募基金必須徹底封閉運作

　　根據(jù)中基協(xié)對于私募基金的分類，房地產(chǎn)基金屬于私募股權(quán)投資基金。而《備案須知》明確要求私募股權(quán)投資基金應(yīng)當封閉運作，備案完成后不得開放認/申購（認繳）和贖回（退出）。同時，在滿足一定條件下，公司型或者合伙型的私募股權(quán)投資基金可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，但增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍。

　　結(jié)合《備案須知》中提出的募集完成的標準，過往實務(wù)操作中出于變更便利需要采用契約型基金，先小規(guī)模募集備案，備案完成后再后續(xù)募集的模式不再具有操作的空間。而如采用合伙型私募基金的形式，則必須強制托管且采用組合投資的方式（投資單一標的資金不超過基金最終認繳金額的50%）方可實現(xiàn)后續(xù)募集，同時增加的投資金額不得超過備案時認繳出資額的3倍。這對私募房地產(chǎn)基金管理人對資產(chǎn)端的項目用款要求以及基金端的資金募集進度的匹配提出了更高的要求。

　　七、【禁止剛性兌付】資產(chǎn)端層面極端的遠期回購安排將受到限制

　　《備案須知》在第十三條中落實了資管新規(guī)對于剛性兌付的禁止性規(guī)定，同時在第（二）條中規(guī)定私募基金通過設(shè)置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標的的經(jīng)營業(yè)績或收益掛鉤的投資活動不屬于私募投資基金備案范圍。

　　過往的實踐操作中，大多的房地產(chǎn)私募基金通過設(shè)置合作方遠期回購項目公司的股權(quán)的方式實現(xiàn)基金的退出，如果該遠期回購與項目公司的經(jīng)營或者收益無關(guān)，只有投資期限這一回購觸發(fā)條件，則有極大的可能導致基金備案存在實質(zhì)性障礙。

　　八、【約定存續(xù)期】房地產(chǎn)私募基金仍有提前清算可能

　　根據(jù)《備案須知》第十七條，一方面要求房地產(chǎn)私募基金必須在基金合同中約定明確的基金存續(xù)期間，另一方面要求房地產(chǎn)私募基金的存續(xù)期間不得少于5年。從實務(wù)操作的角度，房地產(chǎn)私募基金一般為針對專項項目設(shè)立，而房地產(chǎn)開發(fā)項目的持續(xù)周期一般為1-2年，在底層項目實現(xiàn)退出情況下房地產(chǎn)私募基金是否仍需存續(xù)有待考量。當然中基協(xié)對于存續(xù)期的要求并沒有采用絕對一刀切的做法，在底層項目中實現(xiàn)提前退出的情況下通過在基金端設(shè)置提前終止或提前清算的安排仍有一定實操可能。

　　九、【規(guī)范關(guān)聯(lián)交易】從嚴規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，自融行為將受限制

　　根據(jù)《備案須知》第十九條，對于私募基金的關(guān)聯(lián)交易的認定標準，中基協(xié)提出私募基金與管理人、投資者、管理人管理的私募投資基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易均屬于關(guān)聯(lián)交易。將私募基金與私募基金投資者（或其關(guān)聯(lián)方）之間的交易均認定為關(guān)聯(lián)交易，范圍更加全面，房地產(chǎn)私募基金管理人需注意據(jù)此更新相關(guān)制度及合同模板。

　　實踐操作中，房地產(chǎn)私募基金大多由項目合作方作為基石投資人的基礎(chǔ)上對外募集，按照上述認定標準該類房地產(chǎn)私募基金將涉及關(guān)聯(lián)交易。在此背景下，涉及關(guān)聯(lián)交易的房地產(chǎn)私募基金需在風險揭示書中進行詳細風險揭示，同時在基金合同中明確約定信息披露機制、特殊決策機制及回避安排。此外，在相關(guān)基金備案時，需注意提交證明底層資產(chǎn)估值公允的材料（如有）、有效實施的關(guān)聯(lián)交易風險控制機制、不損害投資者合法權(quán)益的承諾函等相關(guān)文件。

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