目錄

　　摘 要

　　一、市場行情回顧及分析

　　二、相對價值策略私募基金運行概況

　　三、相對價值策略影響因素分析

　　四、相對價值策略未來展望及投資建議

　　摘 要

　　受疫情影響，2020年一季度國內(nèi)外資本市場都處在劇烈震蕩當(dāng)中，A股單日暴跌超過7%，隨后觸底反彈，創(chuàng)業(yè)板在短短一個月內(nèi)反彈幅度超過20%。行業(yè)板塊上，疫苗、口罩、呼吸機及線上教育等板塊逆勢上漲，休閑娛樂、家用電器等受疫情影響需求萎縮，板塊出現(xiàn)大幅下跌。外圍市場方面，美股歐股暴跌多次觸發(fā)熔斷機制，海外市場一度出現(xiàn)流動性危機。

　　相對價值策略在一季度整體表現(xiàn)較好，雖不及去年同期，1月和2月A股反彈階段，策略超額收益上漲較快，3月受外圍市場暴跌影響，超額收益則下滑明顯。

　　展望未來，隨著A股有效性不斷提高，外資流入加劇A股投資生態(tài)轉(zhuǎn)變，相對價值策略的收益空間會進一步壓縮，但作為低風(fēng)險穩(wěn)健類資產(chǎn)，仍有較高的配置價值，特別是資管新規(guī)整改后的低風(fēng)險偏好資金，相對價值策略依然受到青睞。策略成熟，迭代能力強的私募基金依然值得配置。

　　一

　　市場行情回顧及分析

　　2020年1月份春節(jié)前夕，科技板塊行情不減，市場延續(xù)去年12月份以來的漲勢。春節(jié)后首個交易日受國內(nèi)疫情影響，上證指數(shù)單日跌幅超過7%，隨后觸底反彈，創(chuàng)業(yè)板走勢較強，隨后一個月反彈超過20%。3月海外疫情爆發(fā)，美股短期內(nèi)多次熔斷，A股受此影響，再次出現(xiàn)暴跌走勢，2月份反彈悉數(shù)回吐。整個一季度，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-9.83%、-4.49%、4.10%。

　　圖1：三大股指2020年一季度走勢

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　市場風(fēng)格和板塊方面，一季度醫(yī)藥、科技和互聯(lián)網(wǎng)板塊漲幅靠前，券商和能源板塊則跌幅較大，市場指數(shù)上，創(chuàng)業(yè)板逆勢收漲4.10%，滬深300指數(shù)跌幅超過10%，市場整體偏小盤成長風(fēng)格。疫情期間，消費、旅游等板塊受到的負面沖擊較大，與疫情防治相關(guān)的醫(yī)藥、口罩、呼吸機及線上教育等板塊則受益明顯，部分個股漲幅較高。

　　圖2：主要市場及策略指數(shù)2020年一季度漲跌幅

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　行業(yè)方面，28個申萬一級行業(yè)里，農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物和計算機等板塊表現(xiàn)突出，春節(jié)前后豬肉價格持續(xù)保持高位，農(nóng)林漁牧板塊受益明顯，一季度上漲15.65%，疫情爆發(fā)則推動醫(yī)藥生物板塊上漲，一季度漲幅為8.39%。休閑服務(wù)、采掘和家用電器在此次疫情期首當(dāng)其沖，一季度跌幅分別為-20.08%、-17.22%、-15.93%。

　　圖3：申萬一級行業(yè)2020年一季度漲跌幅

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　2020年初北上資金累計凈流入突破一萬億，盡管2019年市場漲幅較大，但A股整體估值相較海外市場依舊偏低，持續(xù)吸引外資流入。3月份開始，海外疫情爆發(fā)，美股暴跌并多次觸發(fā)熔斷機制，海外市場出現(xiàn)流動性危機。外資大幅撤退，截止3月底，較高峰時期外資累計凈流出接近千億。受此影響，此前外資重倉的大盤藍籌股均出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。

　　圖4：北上資金2020年一季度年累積凈流入（單位：億元）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　二

　　相對價值策略私募基金運行概況

　　2020年一季度，私募八大策略表現(xiàn)不一，相對價值策略指數(shù)收益率為2.92%，八大策略排在第二，整體表現(xiàn)尚可。股票策略、宏觀策略則跌幅靠前，股市賺錢效應(yīng)不佳。一季度商品行情波動較大，黑色、化工等板塊受國際商品行情影響，出現(xiàn)較大趨勢性機會，管理期貨策略在一季度表現(xiàn)亮眼，收益高達5.27%。

　　圖5：八大策略指數(shù)2020年一季度收益情況

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　我們統(tǒng)計了成立滿2年，凈值披露完整的相對價值策略私募基金產(chǎn)品2020年一季度業(yè)績分布情況。從區(qū)間業(yè)績分布來看，主要集中在[0,10%]區(qū)間，占比64.40%，低于去年同期。收益區(qū)間在[10%,20%]和20%以上的占比分別為8.45%和1.42%，均明顯低于去年同期。

　　月度收益來看，一季度3個月均取得正收益，但收益的均值和中位數(shù)均要低于去年同期。整體而言，受疫情和海外市場影響，一季度市場不確定性加大，賺錢效應(yīng)不佳，2020年一季度相對價值策略平均表現(xiàn)不及去年同期。

　　圖6：相對價值策略基金2020年一季度業(yè)績分布情況

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　相對價值策略主要包含股票市場中性策略和多空套利策略，通過多空對沖控制產(chǎn)品層面敞口，從而規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險，獲取確定性的絕對收益。從下圖中看到，今年一季度相對價值策略敞口相比去年年末有明顯提高，這與2月份市場觸底反彈，市場情緒高漲有一定的關(guān)系，從過去兩年看，當(dāng)前策略敞口整體偏低，且3月以來，敞口基本為零。

　　圖7：相對價值策略風(fēng)險敞口變動情況

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　通過FF3因子模型剝離掉市場因素和風(fēng)格因素的影響，觀察相對價值策略私募基金的超額收益情況。從圖中可以看到，相對價值策略Alpha走勢和市場行情有較高的相關(guān)性，2020年1月和2月，超跌反彈后，市場整體情緒較高，換手率不斷提升，兩市成交額一度突破萬億，相對價值策略Alpha也持續(xù)上漲，3月美股暴跌，市場流動性緊縮，相對價值策略Alpha也急劇下滑。

　　圖8：相對價值策略Alpha走勢及市場指數(shù)

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　　三

　　相對價值策略影響因素分析

　　以量價因子為主的高換手Alpha策略收益主要受市場流動性、市場投資程度、股指期貨貼水程度以及策略擁擠度、市場風(fēng)格切換等因素影響。

　　3.1市場流動性

　　市場流動性主要體現(xiàn)在指數(shù)的換手率和市場成交量成交額兩個方面。高頻Alpha策略換手高，持倉周期大多在一天到數(shù)天，對市場流動性的要求較高，市場交易活躍時，系統(tǒng)實時掛出買單和賣單才更容易以預(yù)期的價格成交。

　　三大指數(shù)的日內(nèi)換手率與市場行情走勢也表現(xiàn)出極大相關(guān)性， 年初以來市場換手不斷提升，盡管國內(nèi)疫情仍在發(fā)展，但市場情緒并未受到影響，中證500指數(shù)日內(nèi)換手率從不到2%持續(xù)提升到最高突破4%，高換手的市場環(huán)境有利于高頻Alpha策略的發(fā)揮，1-2月相對價值策略超額收益表現(xiàn)優(yōu)異。3月以來，美股數(shù)次熔斷，流動性緊張，外資大幅撤退，市場情緒驟降，指數(shù)日內(nèi)換手也大幅下滑，帶動相對價值策略超額收益表現(xiàn)不佳。

　　圖9：A股主要指數(shù)日換手率統(tǒng)計

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　高頻Alpha策略的發(fā)揮對市場成交量和成交額也比較敏感。高頻交易容易對短時間內(nèi)市場造成沖擊，從而形成交易滑點，即成交價格和預(yù)期價格的誤差。當(dāng)市場成交量嚴重萎縮時，該沖擊效應(yīng)越明顯，如何有效控制交易滑點也是量化策略在設(shè)計時考慮的重要因素。

　　2020年一季度兩市成交量和成交額走勢與指數(shù)換手率相對一致，1-2月市場交易活躍，疫情封鎖期間，全民居家炒股，市場成交額不斷增加，最高單日成家額突破1.4萬億，3月以來，成交額開始不斷萎縮，截止月底單日成交已不足6千億。

　　圖10：滬深兩市成交量和成交額統(tǒng)計

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　3.2 股指期貨貼水成本

　　中性策略采用做空股指期貨對沖市場風(fēng)險，目前三大股指期貨大部分區(qū)間處于貼水狀態(tài)，股指升貼水波動也會影響中性策略的對沖成本。

　　以IC為例，今年1月份最大貼水幅度超過120個點，期間建倉的相對價值基金會面臨較大的對沖成本，2月份貼水幅度持續(xù)得到改善，利于基金建倉整個季度股指貼水程度波動比較明顯，3月下旬基差開始持續(xù)擴大，這也導(dǎo)致部分中性策略超額收益表現(xiàn)不佳。

　　圖11：三大股指基差貼水情況

　　數(shù)據(jù)來源：WIND、排排網(wǎng)組合大師

　　3.3策略擁擠度

　　中性策略由于收益穩(wěn)定，回撤小，受市場波動影響較小，收到很多機構(gòu)及FOF資金青睞，今年來規(guī)模增長迅速，且不斷有新玩家加入。賽道擁擠，策略趨同，大多數(shù)中性策略都有著高換手的特征，隨著參與者越來越多，市場超額收益的空間也在不斷被壓縮，未來中性策略的風(fēng)險收益預(yù)期會出現(xiàn)明顯的下行。

　　四

　　相對價值策略未來展望及投資建議

　　相對價值策略由于其低風(fēng)險穩(wěn)收益的投資特征，2018年以來開始吸引市場關(guān)注，行業(yè)規(guī)模迎來快速擴張。根據(jù)私募排排網(wǎng)組合大師數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止2020年3月底，相對價值策略私募管理人超過260家，合計規(guī)模粗略估計超過2000億。

　　展望未來：去年年底由于市場風(fēng)格切換，市場流動性下滑等因素影響，高換手的相對策略超額收益出現(xiàn)一定回撤，但今年一季度相對價值策略整體表現(xiàn)優(yōu)異，隨著私募機構(gòu)對策略不斷升級調(diào)整，市場環(huán)境恢復(fù)，相對價值策略未來仍有非常高的配置價值。

　　中國A股缺乏有效的對沖工具，股指期貨作為目前唯一有流動性的對沖工具，升貼水波動對中性策略影響非常明顯，部分區(qū)間下甚至超過超額收益對其業(yè)績的影響，因此極端行情下出現(xiàn)回撤不可避免。2019年底300股指期權(quán)上市，加之未來更多品種上市，個股期權(quán)交易范圍不斷擴大，為機構(gòu)提供了更加多元化的對沖工具，對中性策略來說是積極利好。

　　此外，A股機構(gòu)投資者占比不斷提高，外資持續(xù)流入也會改變A股的生態(tài)，隨著A股有效性的提高，中性策略的收益空間會進一步壓縮，投資者需要調(diào)整對該類策略的風(fēng)險收益預(yù)期，一般來說，未來中性策略能做到年化收益8-10%，回撤5%以內(nèi)，已經(jīng)非常優(yōu)秀。資管新規(guī)要求打破剛兌，非標投資受限，信托地產(chǎn)通道投資監(jiān)管愈發(fā)嚴厲，中性策略作為穩(wěn)健低風(fēng)險的資產(chǎn)，未來對于目標配置類固收資產(chǎn)的個人和機構(gòu)資金仍有較大的吸引力。

　　投資建議：預(yù)計未來相對價值策略增量資金會持續(xù)流入，不同管理人之間的競爭也將加劇，市場將持續(xù)出清，不同于其他策略，相對價值策略頭部效應(yīng)非常明顯，中小私募很難跑出黑馬，交易系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、投研團隊、策略模型等無形資產(chǎn)構(gòu)成了頭部量化機構(gòu)的競爭壁壘。建議投資者關(guān)注策略運行時間長，長期業(yè)績穩(wěn)定，策略研發(fā)和更新迭代能力強私募基金。

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