從私募股權(quán)投資行業(yè)的角度來(lái)看，在科創(chuàng)立國(guó)與科創(chuàng)板的推出的背景下，對(duì)于私募股權(quán)基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)疑是政策春風(fēng)，不僅有助于拓展基金退出渠道、縮短退出周期、提高投資收益預(yù)期，還將倒逼行業(yè)改革與提升，打通“募投管退”的投資閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)“投資―退出―再投資”的良性循環(huán)。

　　在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的科創(chuàng)板時(shí)代，私募股權(quán)投資行業(yè)只有提升管理能力、回歸價(jià)值投資、增強(qiáng)投后服務(wù)能力，引入多元化資金來(lái)源參與與市場(chǎng)化定價(jià)才能從容應(yīng)對(duì)科創(chuàng)板的挑戰(zhàn)，參與分享科創(chuàng)企業(yè)上市帶來(lái)的投資收益，并以更大的力度支持國(guó)家科技創(chuàng)新事業(yè)發(fā)展。

　　首先，做強(qiáng)私募股權(quán)是科創(chuàng)立國(guó)下的必經(jīng)之路，也是實(shí)現(xiàn)多方共贏的重要資產(chǎn)類別。多年的實(shí)踐證明，想要實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的目標(biāo)，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資才是最好的路徑。作為直接融資的重要手段，股權(quán)投資推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)有效去杠桿。實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過股權(quán)融資，可以有效降低杠桿比例。2017年以來(lái)，伴隨著股票二級(jí)市場(chǎng)的回落，股權(quán)融資超越二級(jí)市場(chǎng)融資，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)直接融資的最主要渠道，尤其是非上市的中小企業(yè)直接融資的主要渠道。

　　從投資回報(bào)的角度看，近10年中國(guó)PE市場(chǎng)經(jīng)歷了國(guó)企改制、一二級(jí)溢價(jià)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的三波行業(yè)紅利。其中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基于人口紅利、消費(fèi)紅利和技術(shù)紅利，走上世界舞臺(tái)，投資回報(bào)水平領(lǐng)先全球。在這10年間，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)可統(tǒng)計(jì)到的全行業(yè)所有項(xiàng)目的平均回報(bào)率是3倍，而美國(guó)同期只有2倍?？梢哉f，10億人用智能機(jī)，催生了無(wú)與倫比的市場(chǎng)。

　　然而，從LP構(gòu)成來(lái)看，中國(guó)私募股權(quán)投資增量資金更多依賴政府。

　　海外的私募股權(quán)投資市場(chǎng)是個(gè)穩(wěn)定的存量市場(chǎng)，舊資金退出項(xiàng)目后又會(huì)返投進(jìn)新項(xiàng)目，不斷地良性自循環(huán)。LP的資金主要來(lái)自于養(yǎng)老金、市場(chǎng)化母基金、家族信托、主權(quán)財(cái)富基金、銀行保險(xiǎn)等。因?yàn)橘Y金來(lái)源分散，所以各自的訴求也是多元的。

　　國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)是個(gè)依賴增量資金的市場(chǎng)，LP國(guó)資滲透率呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，70%的增量資金來(lái)自于政府系，如央地各級(jí)政府的引導(dǎo)基金、城投公司、國(guó)有企業(yè)等，由于資金屬性、基金收益、運(yùn)作效率等多方面差異，LP的國(guó)資背景與其投資基金管理機(jī)構(gòu)的國(guó)資背景呈現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性。

　　根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2019年人民幣基金LP國(guó)資滲透率超7成，即占比22.0%投資筆數(shù)的國(guó)資LP，貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)71.1%的投資。國(guó)有控股LP、國(guó)有參股LP和非國(guó)資LP投資分別約為4,700億、2,000億和2,800億，單筆投資額分別為2.62億、1.72億和0.26億。管理機(jī)構(gòu)方面，國(guó)資管理機(jī)構(gòu)管理LP投資規(guī)模近7成，國(guó)資控股管理機(jī)構(gòu)、國(guó)資參股管理機(jī)構(gòu)和非國(guó)資機(jī)構(gòu)吸納資金占比分別為34.8%、29.5%和35.8%。

　　從管理機(jī)構(gòu)吸納資金的LP國(guó)資屬性看，國(guó)資LP資金有74.5%流向國(guó)資管理機(jī)構(gòu)，非國(guó)資LP資金有61.5%流向非國(guó)資管理機(jī)構(gòu)，LP的國(guó)資屬性和管理機(jī)構(gòu)國(guó)資屬性關(guān)聯(lián)度高，特別是國(guó)有控股LP和非國(guó)資LP更加偏好對(duì)應(yīng)性質(zhì)的管理機(jī)構(gòu)，而國(guó)資參股LP對(duì)三類管理機(jī)構(gòu)的投資額依次為國(guó)資參股管理機(jī)構(gòu)、非國(guó)資管理機(jī)構(gòu)、國(guó)資控股管理機(jī)構(gòu)，對(duì)非國(guó)資機(jī)構(gòu)具有一定的傾向性。這里面有一個(gè)矛盾，即政府系的資金是不能虧損的，而私募股權(quán)投資是個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。無(wú)論是科創(chuàng)板的設(shè)立亦或是注冊(cè)制的落地，政策在直接融資的渠道完善與打開，是為了吸引更多的多元化與市場(chǎng)化資金的參與，以滿足不同參與者的多元化訴求。

　　2020年上半年共122家具有VC/PE背景的中企實(shí)現(xiàn)上市，VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率達(dá)到了65%。在同期，作為三方機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)者的諾亞財(cái)富共合作發(fā)行的PEVC基金共覆蓋了22家優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，通過私募股權(quán)的方式響應(yīng)國(guó)家監(jiān)管政策，并為被投企業(yè)與合格投資者共創(chuàng)價(jià)值。

　　進(jìn)一步看，幾乎所有頭部人民幣機(jī)構(gòu)都迎來(lái)了前所未有的IPO大年，此前單一年度IPO數(shù)量的最高紀(jì)錄是26家，由深創(chuàng)投在創(chuàng)業(yè)板推出的2010年創(chuàng)下，這與當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板開通的政策利好也息息相關(guān)。我們相信本次科創(chuàng)板與注冊(cè)制的政策春風(fēng)也會(huì)給更多的市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)共贏與信心。

　　其次，私募股權(quán)的募投退環(huán)環(huán)相扣，募資仍然處于歷史低位。2020年已經(jīng)步入后半段，私募股權(quán)投資也進(jìn)入下半程。從全年來(lái)看，2020年募資依舊處于下行趨勢(shì)中。2020年上半年，新成立的私募股權(quán)基金僅1661只，認(rèn)繳金額僅1012億美元，與2019年同期相比接近腰斬。如果下半年按照相同的募投節(jié)奏，2020年私募股權(quán)行業(yè)募資投資還將同比下滑。

　　從清科數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)化母基金分別于2015年和2018年有10.7%和2.3%的小幅投資收縮，同期市場(chǎng)全量市場(chǎng)化母基金LP的投資增速為17%和10.7%；私募基金管理人于2015年有7.4%的投資收縮，同期市場(chǎng)全量私募基金管理人LP的投資增速為19.4%。究其原因，此兩類國(guó)資LP在2015年市場(chǎng)投資熱下，有一定的觀望情緒；相較于于非國(guó)資市場(chǎng)化母基金，國(guó)資市場(chǎng)化母基金的投資謹(jǐn)慎性更高，于2018年跟隨市場(chǎng)募資低潮同步收緊投資。

　　同時(shí)，以基金的備案時(shí)間為基準(zhǔn)，國(guó)資背景的各類LP投資額年度變化趨勢(shì)與市場(chǎng)總量各類LP投資額的年度變化趨勢(shì)和原因基本保持一致，政府引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、企業(yè)三類LP占比整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)（含險(xiǎn)資）、富有家族及個(gè)人兩類LP投資占比明顯下降。

　　因此，在國(guó)資LP占比不斷提升與資管新規(guī)的政策背景下，國(guó)資背景的市場(chǎng)化與非市場(chǎng)化LP都呈現(xiàn)謹(jǐn)慎觀望情緒，在一定程度上影響了整體市場(chǎng)資金募集與投資的效率。

　　從市場(chǎng)角度看，融資持續(xù)不利將滯后帶來(lái)至少兩個(gè)負(fù)面影響。

　　投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在2020年面臨著較大的生存危機(jī)，募資窘迫使得不少機(jī)構(gòu)放緩?fù)顿Y節(jié)奏。一方面是由于疫情使得項(xiàng)目的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)存在阻礙，而另一方面則是由于募集端出現(xiàn)了大幅萎縮，其中值得指出的是資管新規(guī)加大了機(jī)構(gòu)LP出資的難度，機(jī)構(gòu)LP的違約率一再提升，使得私募股權(quán)的投資基金要么尋求股權(quán)轉(zhuǎn)讓，要么出現(xiàn)基金的縮募，這都將在一定程度上損害合格投資者與GP雙方的利益。

　　數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，僅發(fā)生1964起投資案例，投資金額631億美元，而2019年全年投資案例有8899起，投資金額1832億美元。此外，謹(jǐn)慎投資將使投資項(xiàng)目的集中度提升，這在一定程度上也不利于更多中小企業(yè)的融資與發(fā)展。

　　較為單一與集中的資金來(lái)源不利于項(xiàng)目的市場(chǎng)化的投資判斷。

　　以細(xì)分行業(yè)的角度看，原先例如半導(dǎo)體與創(chuàng)新藥等細(xì)分行業(yè)，參與投資的更多是政府背景引導(dǎo)基金與長(zhǎng)線投資者，原因在于財(cái)務(wù)投資者認(rèn)為此類項(xiàng)目退出難度較大，而并非不想?yún)⑴c其中，這在一定程上使得相關(guān)的科創(chuàng)行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新緩慢。

　　進(jìn)一步看，私募股權(quán)投資是個(gè)以時(shí)間換空間的行業(yè)，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，海外的資金普遍是長(zhǎng)期限的。但是國(guó)內(nèi)政府系的資金相對(duì)比較短，LP想賺快錢，GP的投資風(fēng)格就會(huì)受影響，不得不去追熱門風(fēng)口，以便于快進(jìn)快出。

　　目前，科創(chuàng)板與注冊(cè)制的改革帶來(lái)的包容性和多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)以及注冊(cè)制的高效率將縮短科創(chuàng)企業(yè)上市周期，進(jìn)而縮短私募股權(quán)基金的投資退出周期，有利于私募股權(quán)基金的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)和到期正常清算，促使更多的財(cái)務(wù)投資者愿意參與其中。同時(shí)，市場(chǎng)化的定價(jià)與商業(yè)模式也更加有利于科創(chuàng)企業(yè)的積極發(fā)展，財(cái)務(wù)投資者的生態(tài)資源也將為被投企業(yè)帶來(lái)更大的協(xié)同效應(yīng)，形成科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的正向循環(huán)。

　　以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的角度看，他們也更期待市場(chǎng)化與多元化的資金來(lái)源，使得他們可以降低對(duì)單一資金來(lái)源的依賴度，為實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的投資判斷奠定基礎(chǔ)。這一點(diǎn)對(duì)于初設(shè)的具有潛力黑馬投資機(jī)構(gòu)尤為重要，機(jī)構(gòu)LP通常更加關(guān)注歷史業(yè)績(jī)，而這一點(diǎn)將在一定程度上制約潛力黑馬機(jī)構(gòu)的實(shí)際募資額，將不利于扶持潛力投資機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

　　其三，不可忽視企業(yè)上市前移后融資性需求的大幅增長(zhǎng)。

　　我們可以看到目前科創(chuàng)板設(shè)立與注冊(cè)制落地使得更多有潛力的企業(yè)（尤其是科創(chuàng)類企業(yè)）上市前移，更多企業(yè)即使上市后仍需資金投入以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)，因此在此政策背景的推動(dòng)下，更多的企業(yè)仍將出現(xiàn)大量融資性需求。

　　以中國(guó)定增市場(chǎng)來(lái)看，共經(jīng)歷過三個(gè)主要階段。第一階段，13-15年定增爆發(fā)期。此階段政策環(huán)境寬松，定增在并購(gòu)擴(kuò)張周期之下迎來(lái)發(fā)行高峰；第二階段，17-19年政策收緊期。此階段按照證監(jiān)會(huì)再融資收緊和放松信號(hào)嚴(yán)格劃分，監(jiān)管收緊定增市場(chǎng)降溫并回歸理性；第三階段，19年11月8日再融資新規(guī)意見稿以來(lái)。再融資新政意見稿發(fā)布，定增市場(chǎng)情緒復(fù)蘇，上市公司此前受限的合理募資需求有望得到滿足，市場(chǎng)迎來(lái)限制放寬但監(jiān)管不松的新周期。

　　截止2020年8月，可以發(fā)現(xiàn)第三階段的定增預(yù)案中科技占比明顯提升，數(shù)目接近30%，其中電子規(guī)模占比最高（達(dá)10.3%）且傾向于競(jìng)價(jià)，這一特征符合新政策周期新興產(chǎn)業(yè)傾斜訴求，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)依然是他們上市后再融資的重要資金來(lái)源之一。

　　此外，站在制度建設(shè)與政策改革的視角看，以個(gè)人合格投資者為代表的的多元化資金參與私募股權(quán)是所有制平權(quán)與間接相應(yīng)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的具體踐行。

　　綜上，在科創(chuàng)立國(guó)的宏觀背景下，作為重要直接融資手段之一的私募股權(quán)仍面臨著募資低迷的客觀現(xiàn)實(shí)與其帶來(lái)的潛在負(fù)面影響，更多的企業(yè)也將存在大量的融資需求與IPO后的再融資需求，先行的優(yōu)秀制度與政策也指向多元參與和平權(quán)是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放與市場(chǎng)化的基石。

　　在資管新規(guī)有效打破“多層嵌套”之后，積極布局和參與私募股權(quán)投資的個(gè)人合格投資者大部分是以長(zhǎng)期投資的理性視角合理配置自己的資產(chǎn)，也正在更加客觀的去理解與管理投資的合理收益預(yù)期。當(dāng)然，這個(gè)仍然需要更負(fù)責(zé)任的市場(chǎng)監(jiān)管與三方機(jī)構(gòu)共同做好投資者教育，引導(dǎo)投資者更加合理與理性的通過私募股權(quán)參與到中國(guó)未來(lái)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展之中。

　　值得指出的是，中國(guó)的三方機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)市場(chǎng)中扮演者重要的角色，承接了個(gè)人合格投資者的配置需求與私募股權(quán)市場(chǎng)的重要募資渠道作用，同時(shí)每個(gè)項(xiàng)目的存續(xù)與每年不間斷的投資者教育在一定程度上助力了中國(guó)投資者與成熟資本市場(chǎng)的鏈接。