來(lái)源：格上研究

　　2月份以來(lái)，A股核心資產(chǎn)波動(dòng)明顯加大，尤其是在海外流動(dòng)性預(yù)期擾動(dòng)之下，迎來(lái)了較大調(diào)整；不僅僅A股，港股以及美股的高估值板塊以及個(gè)股也迎來(lái)了較大波動(dòng)；債市在流動(dòng)性以及盈利的壓制下，目前仍然表現(xiàn)相對(duì)較弱，沒(méi)有趨勢(shì)性行情；人民幣升值趨勢(shì)放緩，呈現(xiàn)高位震蕩。

　　那么，3月份各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)如何？接下來(lái)我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、政策以及各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)等方面，進(jìn)行自上而下地分析。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率大幅上行

　　數(shù)據(jù)截至：2021-02-25，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

　　對(duì)于當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們主要聚焦在幾個(gè)方面：

　　1）全球PMI保持在榮枯線上，主要經(jīng)濟(jì)體基本處于恢復(fù)過(guò)程中，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)2020年將下滑3.5%（前一次預(yù)測(cè)4.4%），2021年可能以5.5%（前一次預(yù)測(cè)5.2%）的速度增長(zhǎng)。

　　2）美國(guó)十年期國(guó)債收益率大幅提升，日本以及歐洲的十年期國(guó)債收益率也有小幅提升，主要源于全球經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期增強(qiáng)，帶動(dòng)通脹回升預(yù)期提升，引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率走強(qiáng)，從而引發(fā)了全球權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)，尤其是估值更加敏感的高估值板塊和個(gè)股；

　　3）目前市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)仍是美國(guó)十年期國(guó)債收益率上行幅度有多大以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向。從目前判斷來(lái)看，2021年十年期美債收益率大概率在1.5%-1.8%，繼續(xù)提升空間有限；另外，當(dāng)前1年期美債收益率仍然處于低位，沒(méi)有出現(xiàn)上升，疊加近期鮑威爾講話來(lái)看，短期仍會(huì)維持寬松的貨幣政策，轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)尚早。

　　4）不過(guò)，全球各經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率上行仍是大方向，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值波動(dòng)將加大，但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)難以退出寬松，預(yù)計(jì)短期也不會(huì)出現(xiàn)太大風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)中趨緩，但方向不改

　　數(shù)據(jù)截至：2021-01，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

　　統(tǒng)計(jì)局不公布1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們可以觀察PMI，分析經(jīng)濟(jì)的景氣情況?？偟膩?lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)進(jìn)程中，速度穩(wěn)中趨緩，但仍能對(duì)企業(yè)盈利構(gòu)成支撐；制造業(yè)、周期性行業(yè)改善更明顯，消費(fèi)服務(wù)業(yè)景氣度有所回落。

　　最值得關(guān)注的內(nèi)容聚焦在以下幾方面：

　　1）供需繼續(xù)保持穩(wěn)健。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)仍位于榮枯線以上，但其中新訂單、新出口訂單指數(shù)回落1個(gè)百分點(diǎn)以上，反映需求預(yù)期有所回落，內(nèi)外需求對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)力有所下降。

　　2）工業(yè)品價(jià)格仍有支撐。出廠價(jià)格指數(shù)、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)高位運(yùn)行。從行業(yè)情況看，農(nóng)副食品加工、石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均高于70.0%，一定程度上反映了原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格漲幅高于出廠價(jià)格漲幅，利潤(rùn)分配繼續(xù)向上游企業(yè)傾斜，這也與CPI-PPI剪刀差的持續(xù)收窄相印證。

　　3）大中型企業(yè)PMI均維持在榮枯線上方，小企業(yè)仍偏弱。統(tǒng)計(jì)局表示，大型企業(yè)“對(duì)支撐制造業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)發(fā)揮了重要作用”。

　　4）服務(wù)業(yè)景氣度明顯降低，消費(fèi)增速仍待改善。與制造業(yè)相關(guān)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)（如航空運(yùn)輸、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等）景氣度較高，而住宿、餐飲、文化體育娛樂(lè)、居民服務(wù)等接觸式、聚集性消費(fèi)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落幅度較為明顯，擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)任務(wù)仍重。?

　　三、通脹小幅回升，金融數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落

　　數(shù)據(jù)截至：2021-01，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

　　對(duì)于當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)，我們主要聚焦在三個(gè)方面：

　　1）1月CPI同比增速小幅走弱，高基數(shù)和春節(jié)錯(cuò)峰是主要原因，預(yù)計(jì)上半年CPI大概率呈現(xiàn)下行，全年不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘，未來(lái)PPI走勢(shì)更值得關(guān)注；

　　2）1月PPI同比增速延續(xù)上行，海外大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升速度加快，預(yù)計(jì)在全球復(fù)蘇、需求恢復(fù)之下，商品價(jià)格仍會(huì)上行，帶動(dòng)PPI同比增速繼續(xù)上行；

　　3）PPI-CPI差值繼續(xù)提升，大宗商品價(jià)格繼續(xù)上行，上游行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)提升，恢復(fù)速度快于中下游，商品類(lèi)板塊具備盈利增速支撐。

　　具體分析如下：

　　CPI方面，1月食品項(xiàng)影響CPI上漲約0.41個(gè)百分點(diǎn)，主要是鮮菜價(jià)格影響最大，原因在于節(jié)前消費(fèi)需求增加、部分地區(qū)降溫及雨雪天氣影響儲(chǔ)運(yùn)成本等方面。豬肉由于去年基數(shù)較高，價(jià)格同比小幅下降，不過(guò)由于飼料價(jià)格上升等原因，快速降價(jià)的可能性不大，但中長(zhǎng)期豬價(jià)下行的趨勢(shì)不改，因而2021年上半年CPI同比將保持下行趨勢(shì)。

　　PPI方面，1月份PPI環(huán)比繼續(xù)上漲，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)，加之海外部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升，接下來(lái)，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期加強(qiáng)，將推動(dòng)PPI增速繼續(xù)回升，延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。

　　數(shù)據(jù)截至：2021-02-22，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

　　對(duì)于當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)以及貨幣政策，我們主要聚焦在三個(gè)方面：

　　1）1月社融同比增速繼續(xù)下行，不過(guò)規(guī)模超預(yù)期，這主要源于表內(nèi)貸款和表外融資的支持，存在春節(jié)錯(cuò)峰的原因，社融增速小幅緩慢回落的趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　2）新增人民幣貸款方面，居民短貸和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款明顯增加，推動(dòng)表內(nèi)貸款同比增加，印證了央行“不急轉(zhuǎn)彎”的態(tài)度，對(duì)制造業(yè)以及中小民營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)的資金支持仍會(huì)繼續(xù)。

　　3）社融以及M2增速繼續(xù)高位緩慢回落，信用呈現(xiàn)緩慢收緊，預(yù)計(jì)接下來(lái)仍將繼續(xù)下行，同樣會(huì)加大對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。

　　具體分析如下：

　　貨幣供給方面，M1增速提升主要與樓市活躍有關(guān)，居民存款同比少增2.76萬(wàn)億元，企業(yè)存款同比多增2.56萬(wàn)億元，反映了居民購(gòu)房帶來(lái)的資金活化，繼續(xù)大幅提升的概率不大；M2回落則仍然是受到財(cái)政支出節(jié)奏緩慢的拖累，財(cái)政存款新增1.17萬(wàn)億元，基礎(chǔ)貨幣被擠占，隨著后續(xù)財(cái)政支出跟上，增速還能有所回升。

　　社融方面，政府債券成為主要拖累項(xiàng)，接下來(lái)逆周期調(diào)控需求降低，政府債券發(fā)行預(yù)計(jì)不會(huì)有太大增長(zhǎng)；（表外）信托貸款凈融資較去年同期減少1274億，繼續(xù)受政策壓力的影響，今年是資管新規(guī)過(guò)渡期最后一年，對(duì)表外部分的壓降預(yù)計(jì)仍將持續(xù)；表外票據(jù)和表內(nèi)貸款則成為社融的主要支柱，或與年初搶放貸等因素有關(guān)。綜上，預(yù)計(jì)2月社融增速將繼續(xù)小幅回落，全年社融增速較去年有所下行，大概率在10-12%。

　　表內(nèi)貸款方面，主要關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的高速增長(zhǎng)，印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)復(fù)蘇、企業(yè)盈利修復(fù)的趨勢(shì)，居民短貸多增可能主要與春節(jié)錯(cuò)峰有關(guān)，居民長(zhǎng)貸小幅多增，與滬深樓市大熱不無(wú)關(guān)系。

　　數(shù)據(jù)截至：2021-2-19，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

　　對(duì)于當(dāng)前的貨幣政策，我們分析如下：

　　1月份中旬短端利率大幅上行后，目前已經(jīng)有所回落，回到去年11月的水平附近。

　　從央行表態(tài)來(lái)看，央行2月8日發(fā)表《2020年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，基本延續(xù)了上季度報(bào)告以及此前經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法，防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)杠桿、收信用仍是必選項(xiàng)，但穩(wěn)字當(dāng)頭，過(guò)程會(huì)比較緩和；短期來(lái)看，不會(huì)快速收緊，仍然維持緊平衡。

　　四、3月份各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)分析

　　1、A股--宏觀環(huán)境仍具備支撐，流動(dòng)性邊際擾動(dòng)加大，注重安全邊際?

　　2月份高估值個(gè)股大幅回調(diào)，主要原因是近期美國(guó)通脹預(yù)期回升，美國(guó)十年期國(guó)債收益率大幅飆升，引發(fā)全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，提高了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率要求的影響（以DCF估值模型理解，即貼現(xiàn)率上行，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)值降低）。

　　不過(guò)分析來(lái)看，近期一年期美債收益率并沒(méi)有出現(xiàn)回升，疊加近期鮑威爾的表態(tài)，短期全球流動(dòng)性仍將保持寬松，尚未轉(zhuǎn)向，目前美股以及全球權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)沒(méi)有大跌的風(fēng)險(xiǎn)，但波動(dòng)會(huì)增加。未來(lái)需要著重關(guān)注美國(guó)通脹率何時(shí)超過(guò)2%以及一年期美債收益率低位回升的時(shí)間。

　　從宏觀環(huán)境來(lái)看，“盈利增速+國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊平衡+海外流動(dòng)性寬松”的環(huán)境沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，目前更多是預(yù)期變化帶來(lái)的殺估值和殺情緒，邏輯未變，但確實(shí)在市場(chǎng)處于中高位置，高估值個(gè)股對(duì)貨幣政策的敏感度提升，建議投資者不要盲目的追求高收益率，降低未來(lái)投資收益率預(yù)期，注重安全邊際以及加大資產(chǎn)配置，遇到較大回調(diào)敢于操作，追跌不追漲，把握好操作節(jié)奏。

　　全年來(lái)看，結(jié)合盈利、流動(dòng)性以及信用情況，市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)N型走勢(shì)，盈利兌現(xiàn)仍是主要驅(qū)動(dòng)因素，個(gè)股選擇成為關(guān)鍵，選股難度加大。

　　從機(jī)構(gòu)布局來(lái)看，部分200億-500億的中盤(pán)優(yōu)質(zhì)個(gè)股的性價(jià)比得到提升，機(jī)構(gòu)會(huì)逐步向前期忽略的部分低估值板塊龍頭及中盤(pán)優(yōu)質(zhì)個(gè)股有所傾斜，但由于部分龍頭股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性邏輯仍在，未來(lái)主戰(zhàn)場(chǎng)大概率仍在行業(yè)龍頭，抱團(tuán)行情徹底瓦解的概率不大，但高估值本身就意味著已經(jīng)不便宜，這就要求個(gè)股的盈利增速能夠撐得住高估值，如果撐不住，就需要下跌消化估值進(jìn)行匹配，目前經(jīng)過(guò)較大回調(diào)之后，部分個(gè)股的性價(jià)比得到提升。

　　投資機(jī)會(huì)：全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍是當(dāng)前的主要邏輯，未來(lái)仍將延續(xù)。在此背景下，主要聚焦在三條主線：

　　1）全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)下，有色、化工、能源等國(guó)際定價(jià)的商品具備支撐；

　　2）低估值板塊（金融、地產(chǎn)、傳媒、建筑材料/裝飾、通信、輕工制造等）的機(jī)會(huì)。

　　3）業(yè)績(jī)預(yù)告景氣度較高的板塊，電子、機(jī)械設(shè)備等。

　　2、港股—中期性價(jià)比較高，具備投資機(jī)會(huì)

　　去年年底以來(lái)，港股表現(xiàn)亮眼，而2月中下旬以來(lái)，卻出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，一方面是海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期上行，引發(fā)對(duì)全球流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，另一方面，港股印花稅宣布調(diào)升也是一個(gè)影響因素。

　　我們認(rèn)為，目前“盈利增速上行+海外寬松流動(dòng)性”的環(huán)境未變，更多是預(yù)期變化帶來(lái)的波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)太快收水，中期加大港股配置仍是性價(jià)比較高的選擇，建議出現(xiàn)較大回調(diào)時(shí)進(jìn)行操作。

　　布局方向：1）深度低估的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（金融、地產(chǎn)、能源、有色）的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)以及全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性之下的先進(jìn)制造業(yè)。2）港股互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域核心資產(chǎn)以及大消費(fèi)龍頭標(biāo)的。?

　　3、美股—波動(dòng)加大，性價(jià)比下行

　　12月以來(lái)，疫苗利好消息、拜登勝選等因素不斷推升市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，美股在高位繼續(xù)震蕩上行。不過(guò)近期美債收益率上行，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期，美股重回震蕩。

　　短期來(lái)看，美股大概率呈現(xiàn)“盈利上行+利率上行”的宏觀環(huán)境，不利于估值提升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期仍是主線，另外，從美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)來(lái)看，仍會(huì)維持之前的零利率以及購(gòu)債規(guī)模，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策仍會(huì)維持相對(duì)寬松。目前來(lái)看，美股不具備大跌的條件。

　　但從中期來(lái)看，當(dāng)前美股估值已經(jīng)處于歷史較高水平，而流動(dòng)性雖然會(huì)維持相對(duì)寬松，但繼續(xù)加大寬松的可能性很低，美股估值難以進(jìn)一步提升，疊加美股估值和盈利之間的差距較大，全年性價(jià)比相對(duì)下行。

　　4、黃金--短期呈現(xiàn)下行，建議保持相對(duì)謹(jǐn)慎，需等待美國(guó)實(shí)際利率的下行

　　中短期而言，影響黃金的核心因素就是黃金價(jià)格的機(jī)會(huì)成本，即美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率，而實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。

　　名義利率方面，1月份以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債名義收益率持續(xù)回升，近期更是大幅飆升，對(duì)黃金呈現(xiàn)一定利空；通脹方面，拜登公布了1.9萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策，一定程度提振了通脹預(yù)期，不過(guò)名義利率上行的速度大于通脹上行的速度，短期黃金表現(xiàn)較弱。

　　整體來(lái)看，短期黃金大概率仍會(huì)呈現(xiàn)震蕩下行。等到美國(guó)通脹率實(shí)際大幅回升，黃金階段性機(jī)會(huì)將出現(xiàn)，整體而言，2021年潛在收益率空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于2020年。

　　5、人民幣—目前進(jìn)入震蕩階段，升值趨緩

　　短期人民幣難以趨勢(shì)性升值，主要源于中美利差下行以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，恢復(fù)速度可能階段性會(huì)高于中國(guó)。

　　全年來(lái)看，一方面隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)出口增速預(yù)計(jì)難以保持去年高位，經(jīng)常項(xiàng)目順差大概率收窄；另一方面，隨著疫苗鋪開(kāi)，疫情控制進(jìn)入新階段，中美經(jīng)濟(jì)基本面差距將收窄，帶動(dòng)中美利差收窄，短期人民幣升值趨勢(shì)趨緩，甚至不排除階段性小幅貶值。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面支撐人民幣匯率長(zhǎng)期看好。

　　6、債券--短期機(jī)會(huì)不明顯，但環(huán)境在逐步好轉(zhuǎn)

　　12月中旬以來(lái)，受永煤事件影響，信用債風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊，央行釋放流動(dòng)性，貨幣政策邊際寬松，債市小幅回暖。但1月下旬以來(lái)，短期資金面有所收緊，債市波動(dòng)加大。

　　我們認(rèn)為，短期在國(guó)內(nèi)盈利增速預(yù)期上行的壓制下，債市很難有大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。同時(shí)，利率有所上行，對(duì)債市形成一定的壓制，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)可能到等到二季度。

　　另外，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，打破剛兌仍將持續(xù)，在信用債選擇時(shí)，不能僅參考信用等級(jí)，更需要關(guān)注企業(yè)的償債能力、財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況；在選擇產(chǎn)品時(shí)，要著重關(guān)注管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及個(gè)券研究能力。

　　7、固定收益--甄選交易對(duì)手及投資項(xiàng)目

　　隨著2021年底《資管新規(guī)》過(guò)渡期截止日的臨近，預(yù)計(jì)監(jiān)管措施將繼續(xù)趨嚴(yán)，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模也將繼續(xù)壓降，我們預(yù)判接下來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)缺乏的局面仍會(huì)延續(xù)。

　　針對(duì)不同的投資者，我們進(jìn)行以下建議：1）傾向于投資非標(biāo)類(lèi)固收產(chǎn)品的投資者，建議選擇非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，需堅(jiān)持甄選交易對(duì)手及投資項(xiàng)目的原則，審慎投資，盡量選擇企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良、再融資能力較強(qiáng)的交易對(duì)手及項(xiàng)目；2）建議謹(jǐn)慎類(lèi)投資者，精選并配置以優(yōu)質(zhì)債券為底層資產(chǎn)的類(lèi)固定收益產(chǎn)品；3）建議謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀且對(duì)權(quán)益市場(chǎng)感興趣的投資者，可適當(dāng)參與“固定收益+”產(chǎn)品，在獲取安心的固收收益的同時(shí)，適當(dāng)參與二級(jí)市場(chǎng)股票或定增的投資。