近日，新三板掛牌公司深圳市天圖投資管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天圖投資”)發(fā)布公告稱(chēng)，收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于核準(zhǔn)其發(fā)行境外上市外資股的批復(fù)，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司發(fā)行不超過(guò)1.99億股境外上市外資股(H股)。這意味著，若能順利通過(guò)港交所的上市聆天圖投資將成為首家“新三板+H股”兩地掛牌的本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(PE/VC)。

　　私募股權(quán)機(jī)構(gòu)變上市公司，有限合伙人(LP)變股權(quán)投資人，在資本市場(chǎng)并非沒(méi)有先例，但行業(yè)盈利模式單一且具有“靠天吃飯”的特性，使上市后的PE/VC在二級(jí)市場(chǎng)估值普遍不高。

　　天圖投資兩地上市能否順利推進(jìn)？二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可度如何？對(duì)此，各方持有不同觀點(diǎn)。唯一可以確定的是，盡管前路未明，但這也算是一次嘗試。

　　老牌消費(fèi)私募擬赴港上市“補(bǔ)血”

　　創(chuàng)始于2002年的天圖投資以專(zhuān)注于消費(fèi)領(lǐng)域的股權(quán)投資而著稱(chēng)。經(jīng)過(guò)近20年的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展之路，天圖投資目前已打造出一張龐大的“消費(fèi)版圖”：奈雪的茶、周黑鴨、小紅書(shū)、笑果文化、鮑師傅、鐘薛高、茶顏悅色、德州扒雞、閃送、百果園、八馬茶業(yè)、中國(guó)飛鶴等知名品牌均被囊括在內(nèi)，其中不少企業(yè)均已實(shí)現(xiàn)上市或啟動(dòng)上市計(jì)劃。

　　從投資階段來(lái)看，天圖投資的出手節(jié)點(diǎn)涵蓋了天使輪到并購(gòu)控股的全產(chǎn)業(yè)鏈。有著“上市茶飲第一股”之稱(chēng)的奈雪的茶以及周黑鴨，最早一輪投資方中均有天圖投資。從投資案例數(shù)量來(lái)看，據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，2019年至2021年，天圖投資在消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量，在國(guó)內(nèi)眾多私募機(jī)構(gòu)中僅次于騰訊投資和紅杉資本，被業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)為國(guó)內(nèi)消費(fèi)賽道的明星項(xiàng)目“捕手”。

　　今年5月19日，天圖投資向證監(jiān)會(huì)報(bào)送了申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行境外上市外資股并上市的文件；5月20日，天圖投資新三板掛牌股票停牌，停牌前股價(jià)為5元/股，總市值25.99億元；6月30日，公司收到證監(jiān)會(huì)國(guó)際部出具的行政許可申請(qǐng)受理單，當(dāng)日，天圖投資便向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行境外上市外資股(H股)并申請(qǐng)?jiān)诼?lián)交所主板上市的文件。

　　據(jù)其預(yù)披露的招股書(shū)顯示，截至2021年末，包括管理基金和自有資金在內(nèi)，天圖投資資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)249億元，其中基金200億元；通過(guò)在管基金和直接投資累計(jì)投資205家企業(yè)，其中，169家為消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)，且20余家目前估值已超10億美元。在管基金平均內(nèi)部收益率達(dá)28.2%。不過(guò)，據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，天圖投資僅從24家公司中退出。

　　進(jìn)入2022年，在新消費(fèi)退潮的大趨勢(shì)下，天圖投資也陷入了營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)雙雙下滑的窘境。天圖投資2022年半年報(bào)顯示，上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.59億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.2億元，同比分別下降17.01%、17.95%。

　　不過(guò)，天圖投資在大消費(fèi)領(lǐng)域出手的頻率未見(jiàn)減少，今年上半年，通過(guò)在管基金以及自有資金共完成項(xiàng)目投資25個(gè)，合計(jì)投資金額4.7億元?！案涌粗匦屡d渠道的崛起以及背后帶來(lái)的新品牌成長(zhǎng)機(jī)遇，并持續(xù)關(guān)注科技應(yīng)用為消費(fèi)賦能的新機(jī)會(huì)?！碧靾D投資在半年報(bào)中表示。

　　招股書(shū)顯示，天圖投資赴港上市擬募集資金中的65%將用于為私募股權(quán)基金提供資金，會(huì)投向消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)，包括但不限于醫(yī)療保健、人工智能及生物技術(shù)；25%將用于為天圖資本的直接投資提供資金。

　　“投資機(jī)構(gòu)尋求上市的最直接目的便是獲取融資，為自身業(yè)務(wù)模式能夠快速擴(kuò)張?zhí)峁┲??！痹侍┵Y本創(chuàng)始合伙人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付立春對(duì)《金融時(shí)報(bào)》記者表示，尋求長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)也是投資機(jī)構(gòu)上市的一個(gè)重要目的。

　　增量研究院院長(zhǎng)、創(chuàng)投專(zhuān)家張奧平在接受《金融時(shí)報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)也表示，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式及鏈條比較清晰，就是“募投管退”四個(gè)步驟，PE/VC尋求上市的最主要目的就是為了實(shí)現(xiàn)募資，即通過(guò)IPO以及上市后在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資。此外，PE/VC成功登陸資本市場(chǎng)掛牌上市后，對(duì)于機(jī)構(gòu)的品牌而言，也會(huì)有較大幅度的提升。

　　市場(chǎng)認(rèn)可度有待觀察

　　私募股權(quán)機(jī)構(gòu)謀求上市在國(guó)內(nèi)外均早有先例，且在當(dāng)前環(huán)境下，不僅是天圖投資，越來(lái)越多的PE/VC開(kāi)始將上市納入考量。今年以來(lái)，CVC資本、普洛斯的投資業(yè)務(wù)、太盟投資集團(tuán)等接連傳出IPO消息。

　　更早之前，包括黑石集團(tuán)、KKR、凱雷投資集團(tuán)等在內(nèi)的諸多海外私募股權(quán)機(jī)構(gòu)已成功實(shí)現(xiàn)上市。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，原主要業(yè)務(wù)為財(cái)務(wù)顧問(wèn)的華興資本2018年在港股掛牌上市，此后通過(guò)公開(kāi)募資將業(yè)務(wù)拓展至投行、投資、財(cái)富管理等，被視作一個(gè)典型案例。

　　此外，在2015年前后，我國(guó)新三板市場(chǎng)也曾掀起過(guò)一陣私募股權(quán)機(jī)構(gòu)“掛牌潮”，九鼎投資（600053）、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、天圖投資等均在其中。不過(guò)，2016年5月，隨著全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)掛牌金融類(lèi)企業(yè)信息披露和監(jiān)管要求進(jìn)行規(guī)范，并對(duì)PE機(jī)構(gòu)新增8個(gè)方面掛牌條件，許多機(jī)構(gòu)相繼摘牌。天圖投資則是在自查后被確認(rèn)為符合要求，繼續(xù)在新三板市場(chǎng)掛牌。

　　漢能投資并購(gòu)組負(fù)責(zé)人朱海認(rèn)為，PE/VC公開(kāi)上市尋求募資，可以拓寬融資渠道，充實(shí)資本金實(shí)力，從而以獲得更多財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)杠桿的方式撬動(dòng)投資和退出活動(dòng)。

　　不過(guò)，值得一提的是，國(guó)內(nèi)外的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)上市后二級(jí)市場(chǎng)估值普遍不高，市盈率多在3倍至10倍之間。以港股市場(chǎng)為例，截至10月末，華科資本、華興資本在上市私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中排名居前，但總市值也均僅在40億港元左右。

　　此次天圖投資赴港上市獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)也再度引起了各方對(duì)PE/VC上市這一話(huà)題的討論：這是否是明智之選？上市后能否得到投資者認(rèn)可？

　　天圖投資在招股書(shū)中寫(xiě)道，“現(xiàn)時(shí)預(yù)期保留所有未來(lái)盈利用于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及擴(kuò)張，且并無(wú)任何在不久的將來(lái)宣派或派付任何股息的股息政策?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來(lái)，不派息意味著天圖投資股東的收益將僅來(lái)自股價(jià)的漲跌，這相當(dāng)于將二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)嫁給了LP。

　　此外，私募股權(quán)上市后的透明度存疑問(wèn)題也不容忽視?！癙E/VC機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益是管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成，如果是自有資金投資，那就是其投資的一系列項(xiàng)目的股權(quán)，這些都使得定價(jià)不那么透明?！庇蟹治鋈耸勘硎?，而且投資類(lèi)公司上市往往以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，即以項(xiàng)目最后一輪融資的估值計(jì)算，但這具有滯后性，無(wú)法反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。

　　“天圖投資上市后能否得到投資者認(rèn)可，除了受當(dāng)前整體宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)環(huán)境影響外，最重要的是要看其自身對(duì)投資組合的管理能力和退出能力?！睆垔W平認(rèn)為，包括投資理念、實(shí)際執(zhí)行情況、回報(bào)水平等在內(nèi)，這些指標(biāo)反映的正是一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。

　　在付立春看來(lái)，與其他企業(yè)相比，PE/VC的最大特殊性就在于，其自身業(yè)務(wù)便是通過(guò)融資進(jìn)行投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)增值。此外，在經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期出現(xiàn)一些波動(dòng)的時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)尋求融資，特別是通過(guò)上市進(jìn)行融資的需求可能會(huì)更加強(qiáng)烈和迫切。

　　關(guān)于市場(chǎng)的認(rèn)可度問(wèn)題，付立春表示，這需要具體情況具體分析。不同的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在不同市場(chǎng)、不同階段、不同時(shí)期，因其表現(xiàn)不同，市場(chǎng)認(rèn)可度也會(huì)存在差異。

　　天圖投資在最新發(fā)布的公告中表示，公司本次境外上市尚需取得香港聯(lián)交所的最終批準(zhǔn)，該事項(xiàng)仍存在不確定性。

　　關(guān)于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)謀求上市的討論仍將繼續(xù)，而無(wú)論天圖投資最終能否成功掛牌上市，這一嘗試對(duì)PE/VC行業(yè)發(fā)展而言都具有現(xiàn)實(shí)意義。探索與嘗試不斷，投資機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型破局之路道阻且長(zhǎng)。