近年來走紅的“雪球結(jié)構(gòu)”產(chǎn)品，如今依舊很火?；鹁私獾?，部分中小私募機(jī)構(gòu)在積極參與雪球業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了自身規(guī)模的躍升。將券商的雪球產(chǎn)品包裝成私募證券基金發(fā)行，私募作為“通道”，100萬起售，直接降低了投資門檻。但雪球產(chǎn)品畢竟是高風(fēng)險的金融衍生品，此前亦發(fā)生過敲入事件，使得投資者蒙受損失，以私募產(chǎn)品來銷售受到爭議。監(jiān)管要求強(qiáng)化雪球產(chǎn)品的風(fēng)險管控，前不久基金業(yè)協(xié)會對擬100%投向雪球結(jié)構(gòu)收益憑證的私募產(chǎn)品，不予備案，拒絕“借道”私募基金進(jìn)行監(jiān)管套利，引發(fā)市場關(guān)注。

　　部分私募參與雪球產(chǎn)品當(dāng)“通道”

　　何為雪球產(chǎn)品？其全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”。雪球產(chǎn)品本質(zhì)上類似為帶障礙條款的奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入、敲出價格。投資者購買雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)類似賣出奇異看跌期權(quán)、并獲取期權(quán)費(fèi)，標(biāo)的可掛鉤指數(shù)、個股、商品等，是一種高風(fēng)險的投資產(chǎn)品。

　　需要注意的是，投資者和證券公司約定高額票息，但是要滿足特定條件才能獲得約定的票息，同時投資者需要承擔(dān)可能與標(biāo)的跌幅同比例虧損的風(fēng)險。

　　但今年，雪球產(chǎn)品在資本市場中依舊很火爆，有些私募機(jī)構(gòu)也積極參與其中。

　　“我們最近每周都會發(fā)一只雪球產(chǎn)品，掛鉤中證500、中證1000、恒生科技等指數(shù)的都有，結(jié)構(gòu)比如早利雪球、遞減雪球、平敲雪球，還有鳳凰、鯊魚鰭等。從上半年到現(xiàn)在賣了30多個億?！蹦橙虪I業(yè)部人士告訴基金君。

　　據(jù)他透露，他們也會找一些中小私募機(jī)構(gòu)做“通道”，把雪球結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包裝成私募基金產(chǎn)品，賣給客戶。

　　基金君看到，這家券商發(fā)行的一只雪球產(chǎn)品，100萬起購；其掛鉤標(biāo)的是恒生科技，期限是24個月；敲入是65%，敲出是103%；年化票息（稅費(fèi)后到手），第一年敲出40%，第二年敲出11%，紅利票息年化11%。

　　也有一家期貨公司市場人士向基金君提供了11月他們代銷的一只私募證券投資基金的信息，由深圳的某家管理規(guī)模在50-100億元的私募機(jī)構(gòu)作為管理人，管理費(fèi)每年1.3%，還有托管費(fèi)和行政服務(wù)費(fèi)每年0.03%；投資者購買的起點(diǎn)是100萬元。該私募產(chǎn)品的投資范圍是場外衍生品為主，投資策略是雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，風(fēng)險等級是R4中高風(fēng)險。

　　“私募在其中扮演的主要就是‘通道’角色，因?yàn)閭€人客戶100萬無法直接參與，需要包裝成產(chǎn)品規(guī)模大一些，最合適的就是私募產(chǎn)品?！痹撈谪浭袌鋈耸拷忉專喈?dāng)于客戶買了私募產(chǎn)品，私募拿產(chǎn)品跟券商交易對手談，簽的是SAC協(xié)議，私募產(chǎn)品劃款保證金給券商場外衍生品賬戶，券商給個承諾。如果指數(shù)大漲后敲出或區(qū)間震蕩，客戶都可以獲得20%的利息；但如果指數(shù)下跌發(fā)生敲入，客戶就得認(rèn)虧。

　　關(guān)于雪球產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，基金君從前述私募產(chǎn)品信息中看到，其場外期權(quán)合約要素，掛鉤的標(biāo)的是中證500指數(shù)，期限是24個月；敲入界限是78%，敲出界限是100%；敲出觀察頻率是從第2個自然月開始，每月末觀察敲出，共觀察23次；敲入觀察頻率是每日觀察敲入；敲出票息的假設(shè)值超過年化20%。

　　該產(chǎn)品還說明，雪球產(chǎn)品是自動敲入敲出結(jié)構(gòu)，在持有中證500指數(shù)的看漲觀點(diǎn)同時，提供一定程度下跌保護(hù)。一是向上敲出機(jī)制(提高勝率)：從第2個月開始，每月觀察敲出，共觀察23次，若存在第i個敲出觀察日掛構(gòu)標(biāo)的收盤價/期初參考價>100%，稱為敲出發(fā)生，期權(quán)合約提前終止并獲得敲出票息；二是向下敲入機(jī)制：存續(xù)期間日度觀察，若中證500指數(shù)收盤價從未下跌到約定敲入水平（期初價格的78%），客戶不會面臨投資損失；若中證500指數(shù)收盤價曾下跌到約定敲入水平，到期可能承受投資損失。

　　“借道”私募參與雪球產(chǎn)品惹爭議

　　近年來掛鉤中證500、中證1000等指數(shù)的雪球非?；鸨?，券商、私募、信托等資管機(jī)構(gòu)紛紛涉足其中。

　　某資深私募渠道人士坦言，雪球產(chǎn)品目前存量規(guī)模并不小，達(dá)到上千億，幾家頭部券商都在做，還有股份制銀行、信托等也在代銷；有些券商已擁有幾百億的存量。

　　關(guān)于券商為何找私募做雪球業(yè)務(wù)通道，該人士表示，主要是為了便利其業(yè)務(wù)開展，而有些中小私募覺得既可以獲得規(guī)模的增長，又可以賺取通道費(fèi)，所以愿意參與，通道費(fèi)大概是千一、千二左右。但一些頭部私募不愿意參與，擔(dān)心影響自己的聲譽(yù)。

　　也有券商營業(yè)部人士說，雪球產(chǎn)品如果通過私募渠道發(fā)行，門檻是100萬元，如果通過資管渠道發(fā)行，門檻就是1000萬，“所以有些券商愿意將私募作為‘通道’來發(fā)行雪球產(chǎn)品，這樣可以吸引更多的客戶參與?！?/p>

　　此前基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的內(nèi)容也顯示，根據(jù)監(jiān)管要求，目前已經(jīng)嚴(yán)格限制資產(chǎn)管理計(jì)劃投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品比例，個人投資者亦無法直接購買場外衍生品，故證券公司是“借道”私募基金進(jìn)行投資。

　　但也有私募對雪球產(chǎn)品看法不同。某百億量化私募渠道總監(jiān)表示，之前也有券商問他們要不要參與雪球業(yè)務(wù)，他們明確拒絕了。主要是因?yàn)楣竞弦?guī)風(fēng)控要求，不會去做雪球的通道業(yè)務(wù)。但他也了解到，有些私募想要上量，就會去參與雪球業(yè)務(wù)。

　　他表示，對于券商來說，通過私募通道去做雪球業(yè)務(wù)，一方面可以規(guī)避可能存在的一些風(fēng)險，另一方面也可以增加收入。“雖然私募通過雪球業(yè)務(wù)可以增加規(guī)模，如果上了百億，還能對名氣和宣傳有好處，但我們始終覺得，長久來說比較難。私募如果認(rèn)真做投研，會比較愛惜自己的羽毛，不會去參與通道業(yè)務(wù)。通過投研實(shí)力得到投資人認(rèn)可，才是比較正確的渠道?！?/p>

　　禁止“借道”私募基金進(jìn)行監(jiān)管套利

　　事實(shí)上，監(jiān)管一直非常關(guān)注雪球產(chǎn)品，要求強(qiáng)化“雪球”產(chǎn)品的風(fēng)險管控，曾經(jīng)對雪球“通道產(chǎn)品”進(jìn)行備案等方面的限制。

　　近期，深圳私募基金業(yè)協(xié)會在其微信公眾號上發(fā)布了《私募基金備案案例公示》，其展示有私募證券基金管理人申請備案的私募產(chǎn)品，擬百分之百投向證券公司作為交易對手方的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證，該管理人僅收取0.15%管理費(fèi)，不收取業(yè)績報酬。

　　協(xié)會表示，根據(jù)《私募投資基金備案須知》第三條規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)按照誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則切實(shí)履行受托管理職責(zé)，不得將應(yīng)當(dāng)履行的受托責(zé)任轉(zhuǎn)委托，亦不得從事通道業(yè)務(wù)?！鞍咐?，通過資產(chǎn)管理計(jì)劃無法實(shí)現(xiàn)百分之百投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，故證券公司C‘借道’私募基金進(jìn)行投資，私募證券基金B(yǎng)資金募集及投資標(biāo)的主要由證券公司C主導(dǎo)確定，私募基金管理人A僅象征性收取管理費(fèi)，不進(jìn)行主動投資管理，具有明顯的通道業(yè)務(wù)特征，屬于監(jiān)管套利行為。為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利目的，開展通道類業(yè)務(wù)，與私募基金管理人應(yīng)開展主動投資管理要求相違背，協(xié)會已對上述私募基金不予備案?！?/p>