2023年A股和港股都迎來了“開門紅”行情，百億私募?？べY產(chǎn)管理合伙人、首席研究官董承非近期做了一場線上路演，圍繞新年股票市場、投資機會和配置思路等展開討論，引來了4萬左右的線上聽眾的關(guān)注。

　　董承非講到了他們關(guān)于三個方面的思考。第一個是能源革命，去年能源價格飆升，新舊能源共振，是否又是一個超級周期的來臨。在他看來，市場過于把關(guān)注點放在傳統(tǒng)能源的供給增速上，而似乎忽略了廣義能源投資的大幅增加。預計2023年是中國火電需求見頂?shù)脑?，但中國的風光年裝機量超過150GW，就能滿足每年新增的電力需求。這幾年光伏行業(yè)過量投資為未來光伏價格下跌埋下伏筆，未來新能源的裝機很有可能超過預期，其對舊能源的替代也會加速。他認為不會重現(xiàn)70年代長時間的通脹，市場高估了通脹的壓力，這對權(quán)益市場可能是個好消息。

　　第二個是消費在躺贏全市場十余年后，面臨幾大挑戰(zhàn)。董承非指出，一是人口總量，吃穿住行總量基本飽和；二是老齡化的挑戰(zhàn)，三是財富效應的消失，疫情后消費者開始捂緊口袋；四是主要消費品公司嚴重依賴國內(nèi)市場，國際化遠落后于制造業(yè)。

　　第三個是對2023年配置的想法，董承非認為可以關(guān)注三個“再平衡”。一是上下游的再平衡，上游向下游利潤的回補，會是今年的大概率事件；二是實和虛的再平衡，金融反哺實業(yè)是有必要的，也是可以預期的；三是港股和A股的再平衡，今年港股可能會給投資者帶來更好的體驗。

　　能源價格難以長期維持高位

　　新能源對舊能源的替代會加速

　　董承非首先談到了能源革命。因為回顧2022年的投資，“能源”的關(guān)鍵詞是資本市場、更是全社會乃至全世界熱議的話題。俄烏戰(zhàn)爭導致全球能源價格飆漲，特別是在歐洲，天然氣、國際煤炭價格，還有油價，漲幅非常大，使得整個歐洲的基礎(chǔ)工業(yè)受到了比較大的負面影響，能源價格的大幅上漲，帶來了相關(guān)板塊利潤的大幅增長?；氐紸股市場，從全年角度來看，煤炭開采概念是所有行業(yè)中唯一實現(xiàn)大幅正收益的，其行業(yè)的利潤增速也名列前茅。

　　為什么能源問題這么重要？董承非表示，回顧歷史看，去年很多研究將這一輪能源價格的暴漲，和70年代大宗超級行情比較。能源價格的飆漲帶來了通貨膨脹的壓力，美聯(lián)儲如何應對通貨膨脹，讓投資者的心弦緊扣。所以也有很多觀點說，這是不是一個大宗商品或能源的超級周期年。如果簡單對比70年代，可能現(xiàn)在還只是第一波，第二波還會有更猛烈的上漲。

　　董承非認為，未來能源價格怎么走，不僅僅是對2022年，可能對未來幾年大環(huán)境的重要性是毋容置疑的。

　　他提到幾種市場的看法。實際上過去十多年，資本主要集中在以互聯(lián)網(wǎng)為主的投資上面，而對于大宗商品、傳統(tǒng)能源的投資嚴重不足。同時，大家認為石油和煤炭遲早會退出歷史舞臺，所以即使看到這一輪價格上漲以后，但實際上傳統(tǒng)的煤炭或石油的行業(yè)的固定資產(chǎn)的資本開支，并沒有像歷史上一樣明顯上行。但是，對于能源看多的人的一個非常重要的觀點，就是把供給受限對大宗能源的價格的上漲的持續(xù)性，看得非常樂觀，這也是市場對于傳統(tǒng)能源的看法。

　　董承非表示，他們一直密切關(guān)注俄烏戰(zhàn)爭，也在分析一些數(shù)據(jù)。從供給層面來看，大家只是把供給的關(guān)注點局限在煤炭或石油等傳統(tǒng)行業(yè)的投資上面，實際上低估了廣義的能源價格、能源的投資的大幅增加。“這兩年資本市場，特別是A股，對于光伏、風電，還有電池等領(lǐng)域的投資，如火如荼。如果石油從高點，可能是六七千億美金的投資，下降到現(xiàn)在可能四五千億美金的投資。但實際上匯總下來，如果加上兩三千億美金的新能源的投資，基本上廣義的能源投資是在歷史上處在一個比較高的位置上。”

　　那么該如何看待能源問題？董承非談到他們對動力煤的分析。如果順著供給受限的邏輯，大家覺得因為每年1億新增的動力煤需求，產(chǎn)能的投資實際上是不足的，而且新的產(chǎn)能出來是需要時間的，所以這種供需的缺口一直會存在，這是很多看好煤價的投資者的觀點。

　　但是他們認為，動力煤的需求未來會萎縮。如果只看新一年，動力煤的需求主要是電力行業(yè)的需求，占比在六成左右，還有建材和化工行業(yè)的需求，占比在25%。這兩個領(lǐng)域都和房地產(chǎn)息息相關(guān)。整個中國房地產(chǎn)累計施工面積直到2022年5、6月份才由正轉(zhuǎn)負，由于下半年保交樓，去年房地產(chǎn)的銷售很少，房企基本沒怎么拿地?！八晕覀冋J為，中國的房地產(chǎn)的累計施工面積，2023年的下滑的幅度可能會繼續(xù)，甚至負增長可能會比去年更大。因為像建材行業(yè)，可能去年的產(chǎn)量是負增長的不多，展望2023年，這些行業(yè)量的負增長可能會比2022年更大?！?/p>

　　董承非指出，如果認為中國房地產(chǎn)不是一個周期性的下滑，而是趨勢性的下滑，將看到世界主要國家，房地產(chǎn)面臨一個非常大的拐點，建材的消耗基本過了高峰期，比如看美國和日本的歷史數(shù)據(jù)，建材的消耗基本會被砍掉一半。所以認為整個建材的產(chǎn)量的下滑的幅度，有可能2023年會比2022年幅度更大，導致建材和化工兩個行業(yè)對于動力煤的需求大概率是負增長的，這種負增長會是趨勢性。

　　據(jù)了解，?？べY產(chǎn)建了一個非常簡單的模型，因為中國的全國的用電量，8萬度電，假設(shè)中國這幾年按照4%-5%的用電量的年增長，2023年中國如果保持4.5%的用電量的增長，中國對于新增電力需求將近3800億度電。

　　董承非表示，他們對于2022年整個水電裝機、核電裝機、光伏裝機，還有風電的裝機，進行了一些假設(shè)，發(fā)現(xiàn)只要是中國的風光的裝機，如果能夠超過150個GW，按照平均的風電的利用小時或光伏的利用小時，就能得出，新增的風光裝機就能夠帶來將近3900億度電的增量，也就是說，中國的風光如果年裝機量超過150個GW，基本上新增的電力需求，就能夠由新能源的裝機得到滿足。

　　“如果大家對這個趨勢更加樂觀的話，相信這種新能源的裝機，一旦開始以后，由于有技術(shù)進步來推動，后面會有趨勢性的增長?！倍蟹桥e例，可能去年大家知道光伏的組件價格非常高，但實際上前10個月中國內(nèi)生的已經(jīng)將近60個GW，其中集中式的很少，基本上可以說是分布式的，一個月就是將近4-5個GW的裝機量，考慮到最近光伏組件價格的大幅回落，所以對于新一年風光超過150個GW非常有信心。

　　“換句話，可能以前新能源的裝機總量不大，對傳統(tǒng)的能源價格沒有這么大的影響。但是從2022年、2023年開始，新能源的裝機總量大到一定程度以后，對傳統(tǒng)能源的替代，由量變轉(zhuǎn)向質(zhì)變?！倍蟹钦J為，新能源對傳統(tǒng)能源的替代是一個趨勢性的、剛剛開始的過程。

　　他表示，用同樣的框架放在全球范圍看，發(fā)現(xiàn)結(jié)論也成立。只是可能全球會比中國晚1-2年。從2024年開始，新增的新能源的裝機，累計的新增的發(fā)電量就超過了全球電力能源的需求量，也就是全球新能源的替代可能也比中國晚1-2年，但實際上這是一個必然會發(fā)生的事情。

　　他們也對于傳統(tǒng)的煤炭供需結(jié)構(gòu)提出了一個看法。董承非說，即使是考慮到經(jīng)濟周期以外的因素，看到技術(shù)進步帶來的對于傳統(tǒng)動力煤的替代需求正在發(fā)生。但有人也可能會提出，國家不是現(xiàn)在正在新增火電的裝機嗎，這里面有個問題，火電的裝機，最主要是增加高峰時期的火電的容量，保證高峰時電力的供應，整個電力的供應并不代表火電裝機的增加，并不能代表對動力煤的需求的增加。這里面很大的變量就是火電的利用小時，因為目前還有很多火電機組，可能是用來調(diào)峰的，傳導的過程中可能會有差異。

　　另外董承非還提出一個大膽的假設(shè)，雖然短期由于俄烏沖突帶來全球能源價格上漲，但未來歐洲有可能會成為全球能源價格的一個洼地。2022年12月3日，歐洲就通過了對俄羅斯的石油限價。

　　對于能源的話題，董承非得出四個結(jié)論：第一，新能源革命剛剛開始，其體量從量變到質(zhì)變，開始擠壓傳統(tǒng)能源的市場份額。

　　第二，在需求不斷收縮的情況下，傳統(tǒng)能源的價格很難長時間維持高位。原來傳統(tǒng)能源和新能源，實際上互不相干，兩個在不同賽道，依據(jù)他們自己不同的產(chǎn)業(yè)邏輯在演進。但是到今天新能源的體量，如果風光加起來，在中國超過150個GW，市場對于傳統(tǒng)能源供給受限、需求可能每年新增，這個假設(shè)是不成立的。從來沒看過一個產(chǎn)品它的需求每年不停萎縮的情況下，整個產(chǎn)業(yè)鏈還能維持非常暴利的狀態(tài)，這是非常小概率事件。

　　第三，歐洲可能會成為全球能源市場的一個洼地。

　　第四，大家對于通脹、超級周期的看法，但我們認為不會重復70年代長時間的通脹，市場高估了通脹的壓力。從這點上來講，對于權(quán)益市場可能是一個好消息。

　　消費面臨人口總量、老齡化

　　財富效應消失、國際化等四大挑戰(zhàn)

　　第二個董承非談到了對消費行業(yè)的思考。他直言，消費躺贏全市場有十余年時間。從2003年到2011年，周期研究員比消費研究員更牛，因為當時中國經(jīng)濟高速發(fā)展，帶來了一個大宗商品的超級牛市。其轉(zhuǎn)折點在2011年，周期盛極必衰，“我記得2009年討論的時候，當時新增GDP里面有70%-80%都是投資貢獻的，當時感覺比重太大，不可持續(xù)。在2015年大家都說周期研究員都快失業(yè)了，一直到后來供給側(cè)改革，才給周期帶來了一個新的春天。”

　　同時，過去十多年消費研究員實際上過得非常滋潤。董承非舉例，消費里面最好的就是白酒行業(yè)，它是中國非常傳統(tǒng)的一個行業(yè)。如果橫向比較，很多行業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營能力上可能都會比白酒行業(yè)的公司更優(yōu)秀。但白酒就是生得好，茅臺過去十年一步步在市場中奠定了神一樣的地位?！皬?011年以來消費就是公募基金等機構(gòu)投資者重配的一個行業(yè)，但是它未來還會繼續(xù)躺贏嗎？”

　　董承非提出了目前消費面臨的一些挑戰(zhàn)，他認為決定消費的是一些宏觀的慢變量，由量變到質(zhì)變需要花多長時間，是否新一年還是未來會產(chǎn)生變化，并沒有明確的結(jié)論。第一個挑戰(zhàn)是人口總量，2021年中國人口總量凈增長僅僅48萬，吃穿住行幾個代表性的行業(yè)增速一路向下。乳制品、白酒、乘用車、住房，2021年可能增速向上翹，主要因為2020年第一季度的基數(shù)效應，如果把基數(shù)效應剔掉，總量增速就在0-5%。所以如果人口不增長，中國的吃穿住行在總量上已經(jīng)飽和了。

　　第二個挑戰(zhàn)是老齡化，借用賣方的報告，消費主力在50歲到60歲之間，上了60歲消費總金額就會下一個臺階，70歲以后消費能力又下了一個臺階，隨著人口老齡化，消費的傾向也是下降的。人口年齡的因素可能會有一些負面影響。

　　第三個挑戰(zhàn)是財富效應的消失。以白酒為例，白酒早就總量上出現(xiàn)下降了，但提價的影響也會有一些變化。對美國的居民消費影響最大的實際上是股票市場，因為他們70%的資產(chǎn)配置在資本市場，所以2008年股票暴跌對其2009年、2010年的消費影響非常大。中國居民60%的財產(chǎn)放在房地產(chǎn)上面，房地產(chǎn)過去20-30年，一直處在牛市中。所以我們過去習慣于到全世界買買買，高端白酒受益于財富效應，兩三千塊錢一瓶酒，大家感覺消費起來沒有任何壓力。但這種情況未來可能不會持續(xù)。去年出現(xiàn)一些跡象，由于疫情的影響，對大環(huán)境的迷茫，我們第一次看到消費者開始捂住錢袋。同時房地產(chǎn)給居民帶來的財富效應，有可能會發(fā)生轉(zhuǎn)折，比如上海的樓市，去年價格也在松動。

　　最后一個挑戰(zhàn)是消費品行業(yè)的國際化遠落后于制造業(yè)。國內(nèi)主要消費品公司嚴重依賴國內(nèi)市場，其在本土市場快速發(fā)展，但當本土市場成熟后，它們在國際市場的開拓幾乎為零。所以國外的這些大市值的消費公司，都是全球化的公司，相比之下，我們的消費品公司，無論是跟國外大的消費品公司比，還是跟中國的制造業(yè)公司相比，它們的國際化道路還沒有開啟。比如茅臺只有5%左右的海外市場比例，所以這些大的消費公司在國內(nèi)市場出現(xiàn)飽和以后，能不能像海外消費公司有第二增長曲線，是有挑戰(zhàn)的。

　　今年配置上關(guān)注三個“再平衡”

　　第三個董承非講到了對2023年的配置想法，“對于風格上面，我們認為‘再平衡’可能會是一個關(guān)鍵詞。”

　　他提出了三個“再平衡”，第一個是上游和下游利潤的再平衡，上游向下游利潤的回補，會是今年的大概率事件。

　　第二個再平衡是金融和實體的利潤的再平衡，實和虛的再平衡。這幾年實業(yè)受疫情的影響要遠遠大于金融。這幾年實體的利潤開始進入負增長，但銀行可能還維持在一個比較穩(wěn)健的增長上面，金融上市公司的利潤占比到了很高的比重，從凈資產(chǎn)收益的角度來講，金融凈增收益持續(xù)穩(wěn)定，比實體要高。金融企業(yè)的利潤來自于實體，如果實體繼續(xù)目前的情況，政策要求金融反哺實業(yè)的推出也是可以預期的。所以對銀行、地產(chǎn)等低估值的品種，相對配置會少一些。

　　最后一個再平衡，是港股和A股的再平衡。去年恒生指數(shù)都快跌到1997年的價格了。實際上展望2023年，在港股應該比A股會更樂觀一些。主要是約束香港市場的一些負面的因素都發(fā)生了變化，而且是正向的變化?；谀嫦虻乃季S，現(xiàn)在兩個市場基本上已經(jīng)打通了，如果在去年9月港股這樣的估值水平，如果再不好的話，會把A股往下拖，但這段時間港股的反彈幅度非常大，“我們認為，港股相對于A股，未來給投資者帶來的體驗，應該也會出現(xiàn)一個再平衡?！?/p>

　　“以上是我們對一些有意思的問題提出的思考。能源問題有明確觀點，但對于消費問題，我們認為有些宏觀變量似乎在發(fā)生轉(zhuǎn)變，但實際上宏觀變量的轉(zhuǎn)變落實到微觀或行業(yè)層面，需要多長時間存在不確定性。所以把開放式的思考分享給大家，也希望大家能夠參與到討論中來，對我們的觀點進行批評，我們會虛心接受?！倍蟹钦f。