報(bào)告要點(diǎn)波動(dòng)既是風(fēng)險(xiǎn)也是收益市場(chǎng)定價(jià)的興起即在于未知性，而未知性即表現(xiàn)為波動(dòng)性，波動(dòng)率是衡量波動(dòng)性的主要變量。波動(dòng)和收益并不是相互矛盾。沒有波動(dòng)的收益是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”，可以不算收益。期權(quán)的時(shí)間成本中最重要的一塊就是波動(dòng)的價(jià)值。

　　收益率和波動(dòng)率不能決定投資無(wú)論是收益率還是波動(dòng)率，都是非序貫的，不存在路徑依賴。而股價(jià)的走勢(shì)和人類的文明進(jìn)程一樣，有歷史有將來(lái)，有學(xué)習(xí)有進(jìn)步，未來(lái)的發(fā)展必然取決于歷史。

　　我們即使知道了明年的收益率和波動(dòng)率，仍然不能保證戰(zhàn)勝市場(chǎng)和別人。

　　波動(dòng)率是期權(quán)定價(jià)中的核心因素在bs模型中，參數(shù)只有k、t、s、t、σ、r這6個(gè)，而這其中，k、t是合約先天指定的，s、t是行情當(dāng)時(shí)當(dāng)日水到渠成的，實(shí)際只有σ、r這2個(gè)是真正的未知數(shù)。而r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，短期是不怎么波動(dòng)的。所以重任就落在了波動(dòng)率σ身上。

　　上證50etf的波動(dòng)率，garch法和標(biāo)準(zhǔn)差法長(zhǎng)期來(lái)看使用標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的波動(dòng)率和使用garch法計(jì)算的波動(dòng)率并沒有太大的區(qū)別。從短期的情況來(lái)看，garch法整體更低一些，而由于涉及到了自相關(guān)，相當(dāng)于對(duì)較近的歷史數(shù)據(jù)施加了更高的權(quán)重，給較遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)給了更低的權(quán)重，所以它顯得更加的更加連貫（自相關(guān)），反觀標(biāo)準(zhǔn)差法波動(dòng)率突變更多，更加難以預(yù)測(cè)，連貫性更差。

　　波動(dòng)率整體雖然表現(xiàn)出了一定的均值回復(fù)、尖峰肥尾等特點(diǎn)，但是波動(dòng)率的這種急漲急跌的特點(diǎn)，使得預(yù)測(cè)波動(dòng)率變得非常困難，其連續(xù)性和趨勢(shì)明顯不如50etf本身。這可能反映出股市有時(shí)候雖然趨勢(shì)確定了，但是道路坎坷程度難以預(yù)料。

　　50etf期權(quán)上市后的隱含波動(dòng)率猜想如果上市后控場(chǎng)的是散戶，那隱含波動(dòng)率很可能高過(guò)理論值很多；如果散戶相對(duì)很少，那機(jī)構(gòu)和做市商可以控場(chǎng)，那最終的波動(dòng)率很可能非常接近理論波動(dòng)率。

　　按照目前交易所的限制，散戶的持倉(cāng)上限是10張，普通機(jī)構(gòu)100張，而做市商50000張。這看起來(lái)是個(gè)懸殊的比例。理論上，一個(gè)做市商大約可以控制5000個(gè)散戶，或者500個(gè)私募。根據(jù)中登公司公布的2014年底的數(shù)據(jù)，目前開立信用業(yè)務(wù)賬戶的散戶有586萬(wàn)戶，機(jī)構(gòu)1萬(wàn)戶。如果期權(quán)開市時(shí)有1%的信用戶開立期權(quán)賬戶并開始交易，則接近6萬(wàn)戶，其形成的持倉(cāng)額度已經(jīng)可以和做市商整體的限額達(dá)到同一量級(jí)（我們要考慮做市商的限額未必全部使用，而散戶有可能全部使用）。

　　所以，我們認(rèn)為散戶還是有可能有一定的定價(jià)權(quán)的。