招商證券：醋化股份合理估值區(qū)間為19.49-20.49元

　　深耕食品添加劑和中間體業(yè)務(wù)。公司主要從事以醋酸衍生物、吡啶衍生物為主體的高端專用精細(xì)化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前與行業(yè)內(nèi)全球排名前列的公司建立了長期合作關(guān)系。2011-2014 年?duì)I業(yè)收入由10.26 億元增加至14.23億元，年復(fù)合增速為11.5%；同期凈利潤由0.68 億元上升至1.00 億元，年復(fù)合增速為13.84%。盈利水平方面，2011-2014 年公司綜合銷售毛利率由13.74%提升至17.89%，源于醫(yī)農(nóng)藥中間體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升。

　　行業(yè)分析：食品添加劑和中間體市場保持增長。(1)食品添加劑：全球食品添加劑2010 年各類食品添加劑銷售額約為400 億美元，近三年來增長速度平均在10%左右。食品添加劑的增速已遠(yuǎn)超人們的預(yù)期。(2)醫(yī)藥、農(nóng)藥中間體：2009 年世界化工產(chǎn)品年總銷售額約為3.2 萬億美元，其中精細(xì)化學(xué)品的市場規(guī)模超過5,000 億美元。精細(xì)化工市場的構(gòu)成中，醫(yī)藥中間體和農(nóng)藥中間體占據(jù)主導(dǎo)地位，分居第一、二位，且二者占比合計(jì)從2005 年的26%提高至2009年的32%。(3)顏料中間體：我國是世界最大的有機(jī)顏料中間體生產(chǎn)國，2009年產(chǎn)能為43.50 萬噸，占全球總產(chǎn)能的72%以上。隨著下游顏料市場擴(kuò)大，顏料中間體也保持較快的增長。

　　募投項(xiàng)目聚焦主業(yè)，提高競爭優(yōu)勢。公司擬公開發(fā)行不超過2,556 萬股社會公眾股，募集資金4.59 億元，主要用于年產(chǎn)20,000噸高純乙酰乙酸甲酯聯(lián)產(chǎn)5,000噸雙乙烯酮項(xiàng)目、年產(chǎn)5,000 噸煙酰胺聯(lián)產(chǎn)44 噸煙酸及副產(chǎn)3,941.2 噸硫酸銨生產(chǎn)項(xiàng)目、年產(chǎn)11,000 噸山梨酸鉀項(xiàng)目、醋酸及吡啶衍生物科研中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動資金。募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)將進(jìn)一步提升公司的生產(chǎn)能力，有助于提高公司盈利水平，增強(qiáng)核心競爭力，驅(qū)動公司快速增長。

　　盈利預(yù)測與估值結(jié)果：根據(jù)預(yù)估股本10224 萬股，預(yù)測公司2015-2017 年EPS分別為1.18 元、1.50 元、1.77 元，分別增長21%/27%/18%。根據(jù)相對估值法和DCF 估值法，我們得出公司每股合理價(jià)值區(qū)間為19.49-20.49 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場需求低迷風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目延期風(fēng)險(xiǎn)。