東吳證券：美尚生態(tài)合理估值為71.16-85.74元

　　立足江南的高科技生態(tài)企業(yè)：公司2001 年成立，2011 年整體變更為股份有限公司，經(jīng)營范圍主要為園林景觀和生態(tài)修復(fù)與重構(gòu)，是擁有城市園林綠化和風(fēng)景園林工程設(shè)計(jì)“雙甲”資質(zhì)的企業(yè)。公司旗下共有5 家全資子公司、2 家控股子公司和5 家分公司。公司實(shí)際控制人為王迎燕和徐晶夫婦，發(fā)行前兩人合計(jì)持有公司70.15%的股份，發(fā)行后仍將持有公司52.59%的股份。

　　行業(yè)高景氣，資金資質(zhì)為王道：園林景觀和生態(tài)修復(fù)行業(yè)對城市和生態(tài)系統(tǒng)具有重要意義，年空間超2000 億元，且伴隨PPP 政策大力出臺迎來高速發(fā)展。行業(yè)集中度低且主要以區(qū)域競爭為主，優(yōu)秀企業(yè)多集中在東部地區(qū)，競爭力自上而下分為三個(gè)梯隊(duì)。工程類項(xiàng)目運(yùn)行需要企業(yè)事先墊付大量資金，且大型項(xiàng)目建設(shè)需要相關(guān)資質(zhì)，中小企業(yè)進(jìn)入壁壘較高，公司作為第一梯隊(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。

　　經(jīng)驗(yàn)足，質(zhì)地優(yōu)：公司成立15 年來已建設(shè)多個(gè)大型示范性項(xiàng)目，并成功實(shí)現(xiàn)從江蘇本土向安徽、湖南等地的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2011 年通過收購中景園林實(shí)現(xiàn)工程和設(shè)計(jì)的互補(bǔ)，并且通過與各大高校合作保證技術(shù)優(yōu)勢。與同類上市公司相比，公司具有較高的毛利率和凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和期間費(fèi)用率的控制在行業(yè)中處于優(yōu)秀水平。

　　IPO 助加速擴(kuò)張成本降低：公司擬公開發(fā)行不超過1670 萬股，共募集資金5.07 億元分別用于補(bǔ)充工程施工業(yè)務(wù)營運(yùn)資金、衡陽項(xiàng)目建設(shè)、多個(gè)苗木基地建設(shè)和平臺設(shè)計(jì)與研發(fā)中心的建設(shè)，發(fā)行費(fèi)用約0.36 億元。IPO 后公司將打破快速發(fā)展下資金瓶頸，且通過自建苗木基地降低成本和苗木采購風(fēng)險(xiǎn)，提升綜合競爭力，有望進(jìn)入快速擴(kuò)張期。

　　估值與詢價(jià)建議：我們認(rèn)為公司合理申購價(jià)格不超過32.46元，預(yù)計(jì)公司2015-2017 年 EPS 為1.77、2.05、2.49 元，結(jié)合可比上市公司的估值情況給與公司 34.71~48.44 倍PE，對應(yīng)上市后的合理價(jià)格區(qū)間為71.16~85.74 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目拓展不及預(yù)期；回款風(fēng)險(xiǎn)；季節(jié)蟲害風(fēng)險(xiǎn)。

　　安信證券：美尚生態(tài)合理估值為35-40倍PE

　　生態(tài)修復(fù)與景觀工程并重的園林企業(yè)。 公司成立于2001年，主營業(yè)務(wù)為生態(tài)景觀建設(shè)，包括生態(tài)修復(fù)與重構(gòu)和園林景觀兩大類別，擁有城市園林綠化企業(yè)一級資質(zhì)和風(fēng)景園林工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級資質(zhì)， 先后被評為“ 2012-2013年度中國園林綠化綜合競爭力百強(qiáng)企業(yè)”、“ 2012-2013年度全國十佳園林花木企業(yè)”等榮譽(yù)稱號。 2011-2015Q3年收入分別為2.1/3.6/5.3/5.7/4.1億元， CAGR為39%， 2011-2015Q3歸屬股東凈利潤分別為4205/7063/10127/10766/7639萬元， CAGR為37%。 2014年生態(tài)修復(fù)與園林景觀兩業(yè)務(wù)收入占比分別為54%/43%，江蘇省內(nèi)與省外收入占比分別為43%/ 57%。實(shí)際控制人王迎燕和徐晶夫婦，合計(jì)持有公司發(fā)行前70.15%的股份。

　　生態(tài)景觀建設(shè)行業(yè)發(fā)展前景廣闊。 園林行業(yè)未來幾年將受到政策的持續(xù)支持，未來城鎮(zhèn)化建設(shè)將為園林工程創(chuàng)造廣闊的市場空間。國內(nèi)園林綠化投資總額從2000年的143.2億元增加到2013年的2234.9億元，年均增速達(dá)到29%?！笆濉逼陂g我國水生態(tài)治理市場規(guī)模預(yù)計(jì)為1962.33 億元，年均為392.47 億元。在園林呈現(xiàn)生態(tài)化發(fā)展趨勢的背景下，掌握生態(tài)修復(fù)核心技術(shù)的園林企業(yè)將充分受益。

　　生態(tài)修復(fù)技術(shù)領(lǐng)先，具備一體化服務(wù)能力。 公司生態(tài)修復(fù)與重構(gòu)技術(shù)水平處于領(lǐng)先地位，掌握了人工浮島技術(shù)、生物膜技術(shù)、植物修復(fù)水質(zhì)技術(shù)、生態(tài)溝渠保護(hù)水質(zhì)技術(shù)等核心技術(shù)。公司通過收購中景設(shè)計(jì)，獲取了風(fēng)景園林工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級資質(zhì)，提升了設(shè)計(jì)和施工一體化服務(wù)能力。公司具備豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，承建大型、綜合性工程的能力較強(qiáng)。 同時(shí)公司生態(tài)修復(fù)與景觀施工雙主業(yè)并重，具備較強(qiáng)綜合競爭力。

　　未來成長驅(qū)動因素： 1)上市后資金實(shí)力和品牌實(shí)力增強(qiáng)，業(yè)務(wù)承接能力提升， 收入規(guī)模有望快速增長，并有望沿環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)布局。 2)異地?cái)U(kuò)張加速， 全面加強(qiáng)向二三線城市的“跨區(qū)發(fā)展”和“品牌輸出”力度，伺機(jī)切入一線城市的高端工程和設(shè)計(jì)市場，提升江蘇省外業(yè)務(wù)占比。 3) 未來采用PPP模式開拓生態(tài)景觀、海綿城市業(yè)務(wù)驅(qū)動收入規(guī)模大幅增長。 4) 登陸A股后利用資本市場平臺轉(zhuǎn)型升級。

　　投資建議： 我們估計(jì)公司 2015-2017 年收入分別為 6.59/7.44/8.41 億元，凈利潤分別為 1.25/1.48/1.73 億元，可比上市公司 2015 年平均 PE 為 51 倍，因此給予公司合理二級市場價(jià)格區(qū)間為 65.8 元-75.2 元(對應(yīng) 2015 年 PE 為35-40 倍)。根據(jù)公司募資金額、預(yù)估發(fā)行費(fèi)、且不安排老股轉(zhuǎn)讓，測算出的發(fā)行價(jià)為 32.46 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，客戶與區(qū)域集中風(fēng)險(xiǎn)。